“牛市光环”下,转债如何演绎?

股票当前已经呈现“牛市”特征。过去市场共经历三轮大级别的牛市(2007、2009、2015)与一轮小牛市(2019),而过往几次牛市在启动初期。

作者:招商固收尹睿哲 李玲 

来源:睿哲固收研究

摘要

股票当前已经呈现“牛市”特征。过去市场共经历三轮大级别的牛市(200720092015)与一轮小牛市(2019),而过往几次牛市在启动初期,往往呈现出以下两个特征1)涨跌幅方面,股票市场“10日累计涨幅”超过10%、且持续时间达到5个交易日以上;2)市场热度方面,股票市场换手率快速跃升至4%以上且持续时间可达到至少5个交易日以上。当前股票市场“10日累计涨跌幅”已经超过10%,且这种行情已经持续6个交易日;交易层面,当前股市已经连续6个交易日换手率超过4%,均已经呈现出过往牛市的特征。

转债基本同步股市,也释放出积极信号。每一轮大牛市期间转债涨幅大约为股市的70%,但转债涨跌幅在牛市中也并未显示出对股票市场的领先或滞后效果。当前转债指数10日累计涨幅超过10%,为历史上第五次(前四次分别为2007200920102015),达到过往牛市中的水平。但从成交来看,转债换手率在历史上受到参与者较少、“炒作”等因素影响,波动较大近期转债换手率冲高至10%以上,虽未达到前期高点,但也释放出一定积极信号。

牛市中转债估值变动解密。若用隐含波动率衡量估值,2005年以来每一次牛市启动之后,估值均会出现较为显著的上升,但2019年的小牛市失效。若用转股溢价率衡量估值,牛市初期转债估值会有一定提升,尤其是平价110元以上的转债估值提升较为确定;今年7月初以来,平价110元以上的转债已经开始估值提升,虽然76日后回落,但预计后期随着牛市的进一步演绎,仍有进一步提升的可能性。牛市中后期平价90元以下的转债估值回落而90元以上的转债估值处于波动当中,甚至部分时间还略有上行。

须警惕牛市中的赎回风险。赎回条款在牛市中可加速上市公司将转债赎回退市的行为;而另一方面,牛市中投资者倾向于将转债转股,余额收缩最后被动赎回退市也在所难免。因此历史上每一轮牛市均伴随较多转债赎回,尤其在2015年没有新发转债补充的背景下,转债规模迅速萎缩至不足10只。但目前存量转债较多、新发转债源源不断,除却大盘转债,其余转债赎回对市场的供给冲击并不大,因此当前环境下我们更需要关注的是赎回对个券的影响。而对投资者来说,一方面要避开已经进入赎回期,且估值偏高/公告赎回的品种;另一方面在当前牛市氛围下,对于尚未进入赎回期的高价个券,根据其基本面以及股价弹性仍可做进攻性布局。具体来看高弹性品种可关注盛屯、东财、宝通、福莱、楚江等标的。

风险提示:股市表现不及预期;大盘转债赎回

正文

2020630日至79日、上证综指连续8个交易日收涨,虽然在710日下跌回落,但过去的9个交易日上证综指、创业板指仍然录得14.24%17.11%的涨幅,尤其是76日上证综指创下5年以来单日最大涨幅;28个行业累计涨幅均超过5%22个行业累计涨幅超过10%,其中4个板块涨幅超过20%;同时沪深两市的日交易额76~710日连续5个交易日突破1.5万亿。转债的权益属性也展露无遗,过去9个交易日中证转债指数累计涨幅达到9%,虽不及权益市场涨幅,但远远跑赢纯债。如何看待“牛市光环”下的转债行情,本文对此进行探讨。

【“牛市光环”开始显现】

2005~2020年股票市场共经历了3轮较大级别的牛市,分别为20071~10月、20091~7月以及201412~20156月。复盘三段行情,抛开基本面的驱动因素不谈,单从股市“量价”信息中,可以总结一些牛市“共有”的信号特征。

1)从股市涨幅来看,每一轮大级别牛市的初期均具备连续快速上涨的特征。具体来看,20071月份股票市场10日累计涨幅超过10%的行情频频发生,数次10日累计涨幅超过15%,且持续将近1个月;20091月下旬开始,股票市场10日累计涨幅超过10%的行情再次开启;201412月份开始,股票市场10日累计涨幅一度超过20%,且持续将近1个月。牛市初期,股票市场“10日累计涨幅”往往会超过10%甚至更高,且持续时间会长达至少半个月之久。

2)从市场热度来看,每一轮“牛市初期”均伴随着成交额的快速上升。2007年初股市换手率很快跃升至4%以上,并一度超过7%2009年初换手率也快速攀升至4%以上,且在4%以上持续了小半年时间;2014年底也并无例外,且在2015年中旬时股市换手率一度达到8%以上。可见牛市初期市场成交活跃,换手率往往会快速跃升至4%以上,持续时间达到至少5个交易日以上。

从当前的行情来看,股票市场10日累计涨幅早已超过10%,且持续时间已经达到6个交易日;交易层面,股市已经连续6个交易日换手率超过4%,当前市场已经呈现出过往牛市中的特征。

【转债基本同步于股市,也释放出积极信号】

从过去几轮牛市中转债的涨幅来看,若以沪深300指数与中证转债指数作为股市与转债的比较,则转债涨幅均不及股市,但除2019年以外、其余三轮牛市中转债最大涨幅均在股市的70%以上。转债的“债底”支撑虽然在下跌时可作为防护垫,但在上涨时部分转债也由于平价远低于转债价格、弹性较小,也因此牛市中转债涨幅略小于股市。

那转债对于股票“牛市”有未卜先知的能力吗?过往牛市中转债对于股票牛市并不能提前反映。盘点过去4轮牛市启动前一个月转债的表现,若为上涨行情、转债均跑输股指,若为下跌行情、转债跑赢股指,并未出现牛市前夕转债领先或滞后于股市表现的效果。

牛市环境下,转债与股市涨跌基本同步,转债市场展现出来的积极信号或可进一步强化市场的乐观预期。

每一轮大牛市初期转债市场也与股票类似,呈现连续上涨的特征,且在200720092015年的牛市中,转债10日累计涨幅超过10%的交易日数量大幅增加,在2019年的小牛市中,10日累计涨幅超过8%的行情较多。而当前转债指数10日累计涨幅超10%,为历史上除三轮大牛市以及2010年之外的第五次,呈现出一定的“牛市”特征。

过往牛市中仅有2015年转债换手率跃升至较高水平。2010年以前或许因为转债市场整体规模较小、参与者较少,因此即使牛市期间转债市值换手率也并未出现大幅增长。2010年大盘转债的发行,使市场规模大幅提升,转债市场参与者与活跃度均大幅提升,同时由于相比股市规模转债市场规模仍然较小,因此在2015年牛市期间转债市场的日换手率一度升至20%以上。2019年的小牛市期间,转债换手率也仅仅上升至3%以上的高度,而20203月市场炒作再起、换手率一度达到15%以上,但此时无论是股市还是转债市场并未出现整体的牛市。

但近期转债换手率冲高至10%以上,也呈现出“牛市”特征。

【牛市中转债估值变动之谜】

前文提到,牛市期间转债涨幅小于股票的主要原因在于部分低平价个券的弹性小于对应正股,因此牛市期间不同平价转债的涨跌驱动以及轮动值得我们探究。

对于转债来说,其上涨的驱动因子主要为估值、正股以及债底,债底的变化往往受利率影响较大、利率越低债底越厚,但债底对转债价格影响幅度整体较小,也不是牛市背景下讨论的重点;正股为转债涨跌的核心驱动因素,同时从转债价格与转债平价关系来看,当转债价格超过110元时,转债价格与平价也基本为正比关系;估值也是转债价格上涨的重要因素,如2019年下半年转债估值节节攀升,也为其带来高于股市的超额收益。

而在牛市中,正股自然是转债上涨最重要的因素,但在此过程中有没有估值推动贡献的收益呢?

1)若以隐含波动率作为估值指标,则在过往每一轮牛市中隐含波动率都会明显上行。2005年以来的每一次牛市启动之后,隐含波动率指标均会出现较为显著的上升,尤其是2015年隐含波动率一度冲高至70%以上。目前的转债隐含波动率仍然在30%左右,尚未出现明显的抬升。

2)若以转股溢价率作为估值指标,不同平价转债在牛市中估值变动不尽相同。不同平价的转债,其转股溢价率从绝对量上面就天差地别。平价90以下的转债由于有债底的支撑,历史上转股溢价率均值在50%左右;平价90~110之间的转债(可视为中性转债)历史上转股溢价率均值在15%左右;平价110以上的转债则基本脱离债底,其涨跌弹性基本跟随对应正股,因此历史上转股溢价率均值在0附近。

从历史来看,由于2017年再融资新规以前,转债市场存量券较少,因此在部分时期会出现数据断层的情况,如2015年牛市期间平价90元以下的转债便不存在,因此本文下文中所描述的规律可能存在样本少带来的局限性。在过往的几轮牛市中,转债估值呈现出以下规律:

1)牛市初期,转债估值(以转股溢价率衡量)会有一定提升,尤其是平价110元以上的转债估值提升较为确定。20071月牛市启动初期,转债市场中没有平价低于90元的转债样本,平价90~110元之间的转债估值上行持续半个月的时间开始回落,之后由于股市的上行平价110元以下的转债样本全部消失;2009年初期情况则略有不同,平价110元以下的转债估值呈现波动趋势,并未出现显著的下行,但平价110元以上的转债估值从3%上升至8%左右;2015年的牛市初期在经历估值小幅下行后所有转债估值转向上行;2019年牛市初期平价90元以上的转债估值均有所提升,平价90以下的转债估值则横盘波动。

在牛市初期,由于市场热情刚刚被点燃,转债呈现“提估值”形式的上涨,反映对后市乐观的情绪,且平价110元以上的股性转债提估值现像更为明显。

今年7月初以来,110元以上的转债似乎已经开始悄悄提升估值,不过从76日开始便再次陷入回落,预计后期随着牛市的演绎,仍有进一步提升的可能。

2)牛市中期,平价90元以上的转债估值多呈现波动状态。到达牛市中期后,市场热度虽然还在,但上涨的预期几乎被反映至估值当中,因此平价90元以上的转债(中性偏股转债)估值转向区间波动;而随着牛市的演绎,平价90元以下的转债平价由于股价的上涨逐渐提升,而转债价格此时弹性降低,估值自然有所下降。

【牛市期间转债赎回之殇】

转债的一个重要条款为“条件赎回”条款,一般设置为“当转债对应股票价格连续30个交易日内15个交易日涨幅超过转股价的130%以上,或转债余额不足3000万元,上市公司可选择以票面+当期利息的价格赎回可转债”,在赎回之前投资者仍然可以选择将转债转换为股票。这一条款在牛市中,由于股价条件迅速满足、会加速上市公司将转债赎回退市的行为;而另一方面,牛市中虽然转债弹性也不小、但毕竟不如股票,投资者更倾向于将价格接近平价的转债转股,转股后余额不断缩小、最后当余额低于3000万元时,被动赎回退市也在所难免。

也因此历史上每一轮牛市均伴随着转债的赎回,尤其在2015年没有新发行转债补充的背景下,转债市场迅速萎缩至不足10只。

但是目前上市转债接近300只,且转债当前发行优势仍然较大、新券在源源不断的发行,除却大盘转债,其余转债赎回对市场的供给冲击并不大,因此当前环境下我们更需要关注的是个券投资中赎回条款的影响。

现存的转债中触发赎回条款的转债为25只,其中公告赎回的5只、公告不提前赎回的个券5只,其余15只并未做明确公告。

而对投资者来说,一方面要避开已经进入赎回期,且估值偏高/公告赎回的品种;另一方面对于尚未进入赎回期且估值相对较低的高价个券,根据其基本面以及股价弹性仍可做进攻性布局。

具体来看,可以关注以下几类标的:

1)新能源车产业链上的弹性标的:近两个月欧洲新能源车销量频频超预期,且补贴力度加大,新能车产业链短期将再迎来机会,中长期也是大方向。转债相关标的中,有盛屯转债:正股盛屯矿业在周期低位大规模布局镍钴新能源材料,目前印尼3.4万吨镍今属高冰镍项目正在进行最后的安装调试,即将投产;另外公司年产1万吨铜,3,500吨钴的铜钴 湿法项目已于 2018 年底投产,2020 年扩产到 3 万吨铜,今年 5 月份已经满产,也能为公司带来盈利弹性。转债目前价格126元、溢价率16%,目前距离转股期尚有一个半月,仍有一定参与价值。

2)牛市预期下的券商品种:东财转2,在牛市中,券商会形成强烈的正反馈,成交放大到业绩提升到股价上涨,带动牛市上涨,然后成交放大,这个循环不断增强,而东方财富作为互联网券商龙头,app流量高、除成交佣金外,也会受益于基金销售增长带来的业绩提升。虽然当前东财转2转债价格已经高达196,并且已经临近转股价,但当前溢价率仅为0.56%、转债价格接近平价,受股市驱动,转债弹性仍然较大。

3)次新券:①宝通转债,上市不足10天,半年报预期增长、国内游戏出海龙头,弹性较高,转债价格157元、溢价率10%②福莱转债,光伏玻璃双寡头之一、成本为全行业最低、产能占比超过20%,目前包括光伏玻璃在内的产业链价格基本处于底部,后续跟随产业链景气将迎来反弹,另外目前公司仍有2000/天的新产能在建,光伏平价上网临近,仍将保持稳步增长。目前转债价格174,溢价率10%,上市不足1个月,后续仍有较大弹性。③楚江转债,铜板带龙头,收购江苏天鸟、顶立科技布局军工材料,江苏天鸟为北摩高科最大供应商,具备较强题材性。

4)业绩有支撑的环保类标的:瀚蓝、长集以及当前价位比较低的龙净转债等。

另外虽然后面低估值的银行等仍然可能上涨,但是现在银行转债整体仍然有30%以上的溢价率,弹性较低。建议若牛市方向较为明确,则可配置浦发、中信等大盘转债,等待轮动。


格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论