保险行业 2020 年中报业绩前瞻：无风险利率下行、国债利率上行，全面利好保险，维持“增持”评级

机构：国泰君安

评级：增持

本报告导读：

上半年上市险企负债端呈现复苏态势，预计新单、NBV 等较一季度改善；当前无风险利率下降+国债利率企稳回升带来保险股估值和基本面的双重修复，维持增持评级。

摘要：

税收红利已完全释放，预计上市险企上半年净利润增速整体承压：2019 年二季度起实施税收新政，20 年二季度税收红利已完全释放，我们预计 19 年上半年净利润的高基数是 20 年上半年净利润增速承压的主要原因，我们预测，上市险企上半年归母净利润分别为：新华保险（5.4%）>中国太保（-6.1%）>中国人保（-7.1%）>中国人寿（-7.3%）>中国平安（-8.0%）。

疫情拖累寿险增速，二季度起新单及新业务价值呈现复苏态势：上半年受疫情影响代理人线下销售受阻，寿险保费增速显著放缓，二季度以来上市险企通过把握代理人红利、加大业务推动政策等方式实现新单增长的逐步复苏，我们预计新华保险和中国人保得益于产品高吸引力和代理人大幅扩量实现新单保费正增长；而中国平安、中国太保和中国太平受制于渠道改革短期新单增长动力不足，预计新单保费面临负增长。新业务价值方面，除中国人保得益于期缴转型价值率明显提升从而推动 NBV 增速快速增长外，其余主要上市险企上半年 NBV增速仍然承压，但较一季度出现边际改善，我们预测分别为：人保寿险（11.5%）>新华保险（-8.0%）>太保寿险（-24.0%）>平安寿险（-25.0%）>太平寿险（-28.0%）。

财险恢复平稳增长，预计综合成本率小幅下降：财险业务刚性特征显著，疫情后业务恢复情况好于寿险，其中，车险增长的主要驱动因素为经济复苏导致的新车销量大幅改善，非车险新单增速主要由健康险、农险和责任险拉动。疫情影响下，财险行业赔付率显著下降，但考虑到 2020 年年内监管将加速推出商业车险综合改革，我们预计上市险企将通过提前计提准备金平滑全年业绩，因此预测上市险企上半年财险综合成本率同比小幅下降，分别为：平安财险（96.5%）、人保财险（97.0%）、太保财险（97.5%）和太平财险（99.0%）。

投资建议：维持行业“增持”评级。2020 年 7 月以来，以银行理财收益率为代表的市场无风险利率超预期下降，叠加国债利率企稳回升，带来保险板块估值与基本面同时提升的戴维斯双击，全面利好保险板块。估值来看，保险板块估值处于历史底部，四家主要 A 股上市险企的 P/EV 估值仅为 0.90 倍，与其他板块相比，更受益于无风险利率下行。基本面来看，国债收益率上升有利于提升保险股内含价值，这将修复此前市场对保险板块过度悲观的基本面预期。建议增持内含价值修复弹性更大的新华保险/中国太保/中国平安。 

风险提示：经济复苏低于预期；国债收益率上行低于预期