肖钢谈熔断机制兴废始末：交易是市场的灵魂，而流动性是交易的基础

作者：肖钢 

来源：原子智库·腾讯新闻小满工作室

在经历2015年股市的震荡行情后，为防止市场在交易中过度反应，中国于2016年1月1日开始实施股市熔断机制。但新年首个交易日——2016年1月4日，A股即触发两次熔断。3天之后的1月7日，再次触发两级熔断。证监会紧急开会讨论后，决定于次日（2016年1 月8 日）暂停实施熔断机制。这一“暂停”持续至今。

股市熔断机制是什么？这一机制为何在中国股市失灵？何以“暂停”至今？中国股市究竟是否应采用熔断机制？ 

在中国股市再现牛市呼声之时，中国证监会原主席肖钢——其任内推出熔断机制，后又“暂停”——在其新出版的著作《中国资本市场变革》中，回顾了中国股市熔断机制兴废始末，并反思了何以这一机制在运行中失灵而不得不草草“暂停”。

在肖钢看来，熔断机制在中国实施失效的原因至少包括：机制的设计缺点、推出时点、中国股市“新兴加转轨”的特点和小散户为主的投资者结构。但肖钢认为，熔断机制是境外成熟市场普遍采用的稳定机制，我国首试失败，并不意味着在我国不可采用。因此，正确的做法应当是总结改进。

以下为正文：

熔断机制是在实行订单驱动的交易场所，为市场价格瞬间暴涨或暴跌时设置的暂停交易机制，目的在于设置冷静期，防止市场过度反应，缓解市场崩盘时的流动性问题和定价困难，降低市场瞬时异常剧烈波动对投资者造成的伤害。

我国于2016 年1 月1 日正式实施熔断机制，然而由于1 月4 日和1 月7 日两次下跌触发阈值暂停全天交易，加剧了市场恐慌，1 月8 日熔断机制就宣告暂停。

实施4天“熔断”两次，被迫暂停

2016 年1 月4 日，新年首个交易日，也是A 股熔断机制实施的第一天。早上一开盘，沪深两市各指数均小幅低开，受境内外多种利空因素影响，大盘从上午10 点开始快速走低，到中午收盘，上证综合指数最大跌幅达4.04%，创业板指数跌幅达5.68%，熔断基准指数——沪深300 跌幅达4.01%。午后一开盘，13 时12 分，沪深300 指数跌幅触及第一档5%的熔断阈值，沪深两市及股指期货暂停交易15 分钟，之后恢复交易，大盘呈现加速下跌态势，22 分钟后，沪深300 指数跌幅触及第二档熔断阈值7%，交易暂停直至收盘。

新年首个交易日就熔断，对于一个以散户为主的市场来说，很多人还来不及做出反应，很多证券公司一时间被询问熔断机制的客户刷屏。与此同时，一些有经验的投资者则嗅到了流动性风险，当熔断阈值临近时，他们担忧无法卖出的风险，因而加速卖出，甚至抛出所有的筹码，“逃命”为上。以往在没有熔断机制的时候，市场大跌时会有短线游资入场抄底，但熔断导致交易暂停，无法在跌停板上捡漏，抄底资金也不能进场。

市场总是变幻莫测。在经历首日熔断后，投资者似乎很快忘记了昨日的惊恐，1 月5 日、1 月6 日沪深两市连续两天飘红，沪深300 指数收盘价分别上涨0.28%、1.75%。始料未及的是，到了1 月7 日，市场恐慌再现，沪深300 指数开盘即大跌，开盘价（3 481 点）相比前一日收盘价（3 540点）下跌了59 个点，跌幅为1.67%，开盘后直线下跌，9 点32 分即跌至3 467 点，9 点33 分左右指数有所回升，升至3 478 点。

事后看，这是当日唯一的“逃生”机会，此后自9 点35 分起出现断崖式下跌，到9 点42分就触及下跌5% 的第一级熔断。9 点57 分恢复交易后，沪深300 指数继续瀑布式下跌，仅3 分钟就触及下跌7% 的第二级熔断，交易暂停直至收盘。

时隔两天就发生了第二次熔断，引起舆论一片哗然，散户投资者骂声一片，业界内外质疑，批评声压倒一切，原来支持熔断机制的人士都哑口无言。

证监会紧急开会讨论，主要有两套方案。一套方案是暂停实施熔断机制。另一套方案是修改完善熔断机制：例如，适当提高熔断阈值，拉开两档阈值间距，第一档由5% 提高到6%，第二档由7% 提高到9% ；再如，改变第二档阈值触及后即停止交易的规定，允许继续交易直到收盘。经反复比较，大家一致倾向于第一套方案，主要考虑到对熔断机制的任何修改，都需要时间更改技术系统，唯有暂停实施才可能从1 月8 日开始生效。两套方案都有弊病，最终决定采纳了第一套方案，于1 月8 日暂停实施熔断机制。

熔断机制为何失灵

熔断机制未达预期效果，反而因“磁吸效应”（magnet effect）加剧了市场恐慌。触发5% 的第一档阈值并进入“冷静期”后，市场并未冷静下来，而是在“冷静期”结束恢复交易后更加迅速地“逃离”，放量成交、跌幅扩大，加速股指触发第二次熔断。触发熔断的两个交易日中，市场整体丧失了大量交易机会，两市交易额分别约为5962 亿元和1880亿元，大大低于前20 个交易日日均7830 亿元的交易额，交易制度限制了市场流动性；跌停股票数分别为1318只和1334只，千股跌停的情况并未因“冷静期”而改善，反而由于市场的熔断预期导致流动性加速丧失。此外，基金公司的赎回压力也明显增大。1 月7 日A 股触及5% 熔断阈值后，由于担心交易受限，基金早盘集中卖出以保证流动性应付赎回，进一步加重市场抛压，形成恶性反馈。

我国熔断机制失效主要有以下三点原因。

其一，“磁吸效应”叠加涨跌停板，客观上影响了市场流动性。1996 年12 月实行至今的10% 涨跌停板制度本质上类似个股熔断机制，指数熔断机制实施后，A 股市场实际上形成了股指和个股双层熔断机制。两种机制均会带来“磁吸效应”，且指数熔断机制的“磁吸效应”更大。个股涨跌停板的“磁吸效应”表现为越接近涨跌停，价格上涨或下跌1% 所用的时间越短，即个股加速触碰涨跌停板阈值，但达到涨跌停板后仍可继续交易并存在打开涨跌停的可能；而指数熔断的“磁吸效应”助推股指加速触碰二级熔断阈值后，市场提前休市，当天不再交易，因此由指数熔断预期带来的“磁吸效应”更为严重。

从2016 年1 月4 日、1 月7 日的交易数据来看，在指数熔断的“磁吸效应”下，市场加速下跌，在触及第二档时尤其明显。1 月4 日第一级熔断恢复交易的6 分钟内，交易量大幅放大，13 时27 分至13 时33 分，上证综合指数每分钟成交量分别为1.8亿股、1.5 亿股、2.4 亿股、3.3 亿股、3.8 亿股、3.9 亿股、3.6 亿股。当日的其他交易时段，上证综合指数每分钟交易量最高峰也仅为2.8 亿股。1 月7 日的“磁吸效应”更显著，触及一、二级熔断阈值的下跌速度分别为每分钟0.278% 和2%，明显快于1 月4 日每分钟0.038% 和0.333% 的下跌速度。此外，两种熔断机制的“磁吸效应”同时存在时，对股指变动的负反馈效应增强，加剧了流动性紧张。当沪深300 指数下跌接近熔断阈值时，个股投资者产生一致的看跌预期诱发个股的“磁吸效应”，推动个股加速逼近涨跌停阈值，反过来又增强了指数熔断的“磁吸效应”。

其二，熔断机制的风险参数偏严。我国指数熔断机制的两档阈值分别为5% 和7%。5% 熔断阈值是期望市场在“冷静期”后可以恢复正常交易，7% 熔断阈值是为在极端异常情况下终止交易，防止恐慌蔓延，真正触发的情况较少。然而实际运行效果显示，熔断的触发频率过高，影响了正常交易，违背了熔断机制设立的初衷。一是5% 和7% 的阈值设置偏低，不仅不符合我国新兴加转轨市场股市波动率大的特点，而且较其他成熟市场国家和地区也更低、更严。二是一档和二档阈值间差距过小。尽管从历史统计数据来看7% 阈值的触发概率不高，但由于两档阈值差距仅有2%，“冷静期”后很容易发生“磁吸效应”，变相提高了股指触及7% 阈值的概率。三是15 分钟的“冷静期”时间太短，不足以实现信息充分交换，对新资金入场的投资决策时间十分有限，反而加剧了市场恐慌。

其三，我国以中小散户为主的投资者结构使熔断机制很难发挥作用。当成熟理性的投资者在市场中占主导时，熔断机制设计的“冷静期”更能够发挥作用。我国股市中小散户投资者数量占90% 以上，“羊群效应”明显，当指数接近熔断阈值时更容易引起恐慌，形成一致预期，加剧股市暴涨或暴跌。此外，由于考核激励等原因，我国公募基金等机构投资者也表现出明显的散户化行为，在市场大跌时，为了应对赎回压力，也强化了单向卖出效应。

不过，需要特别说明的是，1 月4 日和1 月7 日股市大跌的主要原因是，受节前境外市场低迷影响，市场对人民币贬值、大股东减持禁令到期或存套现压力、经济持续下行、PMI（采购经理指数）低于预期、注册制推出引起扩容等存在担忧。一是离岸人民币连续大幅贬值，市场担心股市暴跌重演；二是预期的降准并未出现，市场对央行宽松政策的预期落空；三是1 月8 日大股东减持禁令的限制性政策到期，预计将会有1 500亿元左右的资金解禁；四是保监会出台《关于进一步做好保险业防范和处置非法集资工作的通知》，是否会出现保监会主导的“去杠杆”引发市场担忧；五是市场担心注册制的推出会引发新股供给增加，从而造成市场价格下降。

熔断机制在这样的背景下推出，势必会遭遇流动性萎缩的极端情形考验，制度设计中的缺陷被放大，同市场之间形成反馈共振。

熔断机制诞生于美国。1987 年美国股灾之后，为促进证券、期货市场协同降低潜在的市场波动和不稳定，SEC 和CFTC（美国商品期货委员会）于1988 年10 月19 日批准交易所设立了跨市场指数熔断规则，其后随着市场变化，对指数熔断规则进行了若干次调整。目前，美国实行双层熔断规则，既有指数熔断规则，也有个股熔断规则。在美国，首次触发指数熔断后，也发生了磁吸效应，在进行了系统全面的复盘分析后，监管者制定出了相应的优化措施。

在欧洲，泛欧交易所、德国交易所和伦敦交易所对于个股熔断基准同时规定了静态熔断基准与动态熔断基准。前者针对较长时间内的价格波动，后者针对较短时间内的价格波动。泛欧交易所规定，对于交易活跃的股票、基金、可转债的触发阈值为2%，不活跃的股票为5%，政府债券和其他债券为0.5%，同时规定个股价格的涨跌绝对值不得超过熔断基准上下0.02 欧元。

日本对日经225 或东证指数等期货指数相对最近一个季度设定值涨跌幅度超过8%，暂停交易10 分钟。另设两档熔断百分比为12% 和16%。指数期权的触发涨跌幅度则分为7%、13% 和20% 三档。此外，对个股也设置了熔断机制。

韩国交易所KOSPI 市场和KOSDAQ 市场分别于1998 年12 月7 日和2001 年10 月15 日引入指数熔断机制。2015 年4 月，其指数熔断机制由指数下跌10% 并持续一分钟的一档熔断设置调整为指数下跌8%、15%、20% 并持续一分钟的三档熔断设置。第一档和第二档熔断触发后，市场暂停交易20 分钟，然后以间隔10 分钟的集合竞价恢复交易。触发第三档熔断直接闭市。

新加坡交易所早期只有期货市场的熔断机制，2014 年2 月推出个股熔断机制，阈值为10%，触发后进入5 分钟的冷静期，并实行“熔而不断”的方式，可以继续按限制价格进行交易。

印度国家证券交易所对孟买敏感指数设置10%、15% 和20% 三档熔断机制。指数熔断机制触发后，整个印度证券市场暂停交易一段时间，熔断时长根据不同的情况设有15 分钟、45 分钟和1 小时45 分钟三种，之后以15 分钟的集合竞价恢复连续竞价交易。下午2 点以后触发第二档熔断以及全天任何时候触发第三档熔断，将直接终止当日交易。

从以上情况可以看出，熔断机制设计十分复杂，各市场都处于不断探索、调整、完善的过程，没有一成不变的最优模式可循。既有“指数熔断+ 个股熔断”的组合，不设个股涨跌幅，也有“指数熔断+ 个股涨跌幅限制”的组合，还有单一的“个股熔断”模式。既有“熔而断”，也有“熔而不断”，并在不同时段设置差别化处理方式。

如何改进熔断机制

俗话说，一朝被蛇咬，十年怕井绳。现在人们对熔断机制的讨论渐渐降温，监管者更是讳莫如深，不敢再次触碰。可以预见，在相当长的时间内，监管者都不会把熔断机制的恢复提上日程。其实，熔断机制是境外成熟市场普遍采用的稳定机制，我国首试失败，并不意味着在我国不可采用。因此正确的做法应当是总结改进。

改进我国的熔断机制，需要以流动性评估为核心，高度重视熔断对流动性的影响。流动性是交易的基础，交易是市场的灵魂。当市场受到极端事件冲击时，需要创造流动性和充分交易机会，使市场通过交易重新回归到新的均衡。设立熔断机制的根本目的，是解决极端异常情况下的流动性问题，是鼓励交易而不是抑制交易。这就要求熔断阈值足够大，同时采取熔而不断，保持交易连续性。要在极端情况下增强反向交易力量，维持最低的市场流动性要求，通过市场的力量达到抑制股市单边下行的效果。

因此，我们需要重新评估熔断机制对流动性的影响，评估极端情况下流动性丧失状态，有效解决流动性创造问题。其中，还要注意熔断标准的设定。熔断是针对极端情况的应对措施，美国市场设立熔断规则后10 年才触发第一次熔断，而根据对我国股指历史数据的分析，2015 年股市异常波动期间的60 多个交易日中，有12 次符合我国熔断标准，过高频率地触发熔断实质上违背了熔断机制的初衷。

此外，应统筹安排指数熔断、涨跌停板等交易限制措施。在同时实施价格涨跌幅限制和指数熔断机制时，需要注意价格涨跌幅范围不能与指数熔断的波动区间重合，否则可能加剧“磁吸效应”，加速流动性丧失。通常而言，价格涨跌幅的范围要大大宽于指数熔断的波动区间。而且，指数熔断各档位的阈值不能过小，否则可能导致第一档指数熔断触发后又加速触发第二档熔断。从境外经验来看，具有双层熔断机制的股市，通常都采用更灵活的个股熔断机制。例如，美国、日本、韩国的个股熔断机制会根据股票市值或者流动性高低来设置个股的熔断阈值，重点防范个股股价的短期异常波动。

同时，需要加强政策推出时的综合配套和预期管理。一个好的制度，除框架合理外，还需要恰当选择政策推出时机，做好综合配套管理。熔断机制固然是为应对极端异常行情而设，但这并不意味着应该在内外部市场环境面临高度不确定性的特殊情况下推出。市场对新制度需要一个适应过程，在宏观环境相对平稳时期施行新制度，更有利于市场认知和良性互动。熔断触发暂停交易，意在消化极端事件，充分传播信息，引导理性认知，阻断市场恐慌，鼓励多空差异，恢复双向流动，但如果暂停时间过短，很快恢复交易，或者第二级、第三级阈值过低，就不能达到以上目的。

*本文摘选自《中国资本市场变革》，中信出版集团，2020年7月。