沈建光：货币政策总体宽松基调不变

作者：沈建光 朱太辉 张晓晨

来源：沈建光博士宏观研究

7月10日，中国人民银行公布了6月社融及信贷数据。其中，6月金融机构人民币贷款和社融分别新增1.81和3.43万亿；货币政策“极度宽松状态”之下，上半年累计新增分别达到创历史纪录的12.09万亿元、20.83万亿，M2同比已连续3月保持在11%的高位之上。

季节因素与需求恢复助力6月贷款高增。6月为银行季末集中投放时点，加之宽信用持续发力，信贷供给条件较好；随着生产、生活回归常态，整体融资需求也在回暖，二季度央行贷款需求指数达到75.8、创2014年以来新高。结构上，季节性因素、消费与房地产销售的恢复共同推动居民短贷和中长贷环比大幅多增；新增企业中长贷继续高增，如剔除季节性因素对企业短贷的影响，贷款期限结构应在持续改善。

特别国债接力专项债推高社融。贷款投放和债券融资依然是社融保持高增的双支柱。债券融资方面，政府债券依然是主力，当月新增7400亿；专项债发行有所放缓，为特别国债发行腾挪了一定空间；企业债当月新增3311亿，政府债券密集发行、6月利率中枢抬升，对企业发债构成一定限制。其他方面，股票融资保持稳定；非标持续收紧，尤其近期信托业监管力度再度升级，信托贷款当月降幅扩大至852亿。

M2继续保持高增，货币政策总体宽松基调未改。6月M2同比增11.1%，与上月持平、仍维持在近几年的高位。货币供应层面，6月底至今央行连续暂停公开市场操作回笼资金，资金市场利率中枢明显抬升，货币政策最为宽松的时期已经过去。当然，下半年经济修复的不确定性仍然较大(如南方洪灾和疫情反复)，当前整体宽松的基调并未改变。

“极度宽松”的货币政策面临现实制约。按照易纲行长提出的20万亿信贷、30万亿社融新增目标，今年上半年社融投放进度已达70%，但信贷投放只完成了60%，“宽货币”与“宽信用”未有效同步。一方面，金融体系对货币政策的传导效率仍有待提升。例如前期债市发行火爆、但低成本资金多流向国企，近期A股快速上涨、资金明显“脱实向虚”，监管5月已开始整治资金空转。另一方面，信贷有效需求仍然不足。从限额以上和限额以下社零增速来看，中小型企业的恢复进度明显较慢，全球疫情冲击带来的订单减少拖累了部分企业的生产；生产端的悲观将会降低企业融资的意愿。

上述背景下，近期货币政策正在回归“适度宽松”通道，转向强化“结构性宽信用”的趋势相对明确。央行二季度例会突出强调有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用、提高政策的“直达性”，近期流动性投放收紧、提出金融体系让利1.5万亿、6月创设普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划等均是这一思路的体现。

在笔者看来，上述调整是十分必要的，但激发有效信贷需求，货币、监管政策之外，还需要财政政策的有力支持。在需求不足、订单缺乏的情况下，单靠货币信贷投放难以解决部分企业的经营困境，应通过发放消费券、加快重点项目投资等手段有效扩大内需，与货币政策共同发力，帮助企业恢复生产经营。