邓晓峰：主动投资如何形成优势和保持可续性

作者：邓晓峰

来源：高礼价值投资研究院

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理解资本市场及回报率

资本市场是一个复杂的生态系统，是社会和经济的投影。它不仅会反映产业的变化，同时也会反映不同社会的文化背景，包括这个市场上的参与者对事物的看法与习惯。在经济发展和价值规律上，不同国家的资本市场可能有着相同的基本性原则，但人文背景的不同最终会导致各个市场之间存在差异性。

投资人在资本市场上首先需要思考，市场回报的来源是什么？归根到底，一个市场最大的驱动力还是上市企业自身的价值创造，这是资本市场能够持续繁衍发展的主要动力。当然人性对于资本市场的影响也很大，每一个市场上参与的主体都会对资本市场的回报形成或好或坏的影响，并且不断地重复。由于市场参与者的不同，以及一些金融工具使用的差异，最终导致不同资本市场之间存在着股价和企业基本面传导效率的差异。

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如何从资本市场获取回报

我自己主要会从两个维度做努力，第一个维度是选择肥沃的土壤、合适的赛道，这是一个事半功倍的方法。随着社会经济的发展，那些能够产生更多价值增量的行业和会在整个经济体中占据越来越大比重的领域，是值得花更多的时间与精力去做研究的，因为这些行业往往拥有一个比较高的投入产出比。

当然，市场对于一些优秀行业早已有了共识，当某个行业充斥了太多的参与者，投资就会难以实现超额收益。这时作为主动管理人，需要我们除了和市场拥有共识，还要能够比其他人看得更早、看得更远，并且在遭遇巨大波动时更有信心。

这就是第二个维度，发现市场的无效率部分，拥有与大部分参与者不同的观点。观点的差异并不意味着我们要刻意站到市场的对立面，而是要以客观数据为基础，符合常识判断，并有背后蕴含的社会与产业逻辑。逆向投资是同时站在有利的常识和基本面并与市场偏好的对立面，这是做逆向投资需要把握的。

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研究历史以更好地判断未来

回顾历史为的是总结经验，投资者在这个过程中逐渐形成自己的投资框架与坐标系，理解产业规律，对比行业差异，最终的目的是为了能够更好地判断未来。在刚开始做投资的时候，每个人都会本能的喜欢买一些便宜的东西，比如市净率很低、市盈率很低的股票，但是投资面向的是未来，如果商业模式不可持续，那么历史上的这些资产最终很可能成为减分项。从这个角度出发，研究历史是为了更好地预测未来产业结构和公司的盈利能力会发生什么变化。

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基金经理如何形成优势和保持可持续性

首先我们需要理解基金经理与研究员在研究方式上是存在差异的。同样一个具体行业领域的研究，基金经理没办法和研究员去进行竞争，因为研究员可以更专注，花更多的时间在这个领域上。这就使得基金经理们需要利用一些自身的优势去回避短处。

从我自身的经验来说，可以从以下三个维度来做努力。

总结行业要素、生意的本质

形成抽象化、结构化的思维能力，能够比较快地总结出行业要素和生意本质。在一定程度上降低对企业短期经营节奏的关注，因为你不能指望和别人比拼信息的灵敏度来获得优势。我一直觉得作为一个基金经理，一定要想办法降低自身对信息的敏感度。当然你可以不停地接收信息，但是要降低你对它们的敏感度，这是一个非常重要的过程。当然，在这个过程的早期可能会花费大量时间去总结行业要素、生意本质，以及对行业的见解，将这些构成一个思维框架。

仰望星空，脚踏大地

基金经理对行业要有敏锐的观察和前瞻的展望。通过更靠前的展望，对行业的长期空间，盈利结构做一个判断。另一方面，需要基于数据和现实的判断，客观地分析生意的回报率与可行性。在投资时，我们又不能仅局限于眼前的数据，要站在企业家的角度去展望未来的生意，把这个行业的空间给想象出来。这就是所谓“仰望星空，脚踏大地”，要把这两个维度结合到一起。

保持钝感力、避免过度关注细节与经营节奏

除了以上两点，基金经理在做研究时，保持钝感力也特别重要。很多时候，大家经常会因为企业的一些细节、经营节奏等短期原因，过早地卖出了那些能够长期增长的好公司。过早卖出后再克服心理因素，以更高的价格将其买回来其实是很难的。所以我认为对于那些重要的行业与企业，投资人应该保持一定程度上的钝感力，不要过分关注一些短期的经营信息，而是要基于行业长期的商业逻辑。

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投资——如何做好开卷考试

投资本质上是一个开卷考试，因为原则非常简单，大家都知道买好行业、好公司且价格合适，但是实践的时候是很难的。所以我们首先需要去理解自己，理解产业回报率，经济增长带来的社会平均回报率是多少，什么是一个可持续的行业。另外，我们也需要去理解资本市场，以及资本市场的参与者，因为市场广泛的参与者会深深地影响资本市场的效率、风险偏好。