付鹏：影响中国指数的通胀预期、企业利润之间的关系

作者：付鹏

中国的上证综指因为较大权重集中在传统周期性行业（生产，加工，制造，金融，银行，保险，地产又称之老经济行业）中，因此就形成了指数无法准确的反应中国经济转型期内的经济特点，这也就是大家称之为叫“结构性”行情的根本原因；

在指数权重不进行大范围的调整之前，可以说综合加权指数只是更多的反应我们的传统周期性行业的市值比重，而对于科创，新技术，互联网，消费，医药等结构行情并不会反应很大，所以你可以说如果指数需要变动，那么在现阶段一定是来自于传统周期性行业变动的影响；

所以如果去讨论中国股市的指数（忽略这种结构性）那么我们说到底要讨论的其实就是周期性行业推动的因子；

图：上证50指数 v.s. 上证50指数市盈率  （来源：路孚特EIKON）

在2005-2008年的那轮由周期性行业推动的指数大牛市中，估值和利润的双轮驱动对于市值的推动是最好的周期性行业回报的年代，随着时间在2008年后的不断推移，传统周期产业的充分竞争发展后便进入到了行业利润冲击在竞争中不断集中形成寡头垄断的格局，此时叠加2008年金融危机后的预期恢复，外加上中国四万亿刺激来填补总需求缺口，整个传统周期性行业的利润得到了迅速的恢复，作为指数权重压仓底的周期行业指数也迅速从金融危机后中走出来V字型反转形成了2009-2010年的行情，但是仔细观察可以发现，在这一轮行情中明显的和2005-2008年有着非常大的不同点，其中就是利润是推动市值恢复的主要因素，而估值的贡献要比之前那一轮大幅度的减弱，事实上在经历了2008年金融危机后，中国经济最为明确的事情就一个：传统经济模式引领的增速放缓，发展模式的转型开始；

金融危机后的刺激政策补充总需求缺口的政策做法通过利润稳定住了经济增速，而在股票二级市场则没有带动更高的市值，这一阶段的转型确认阶段，通过盈利对冲了估值的回落，这成为了那将近4年指数慢慢下滑回吐的主要因素；

在这个背景下，传统周期性行业在2012年开始就已经开始了其进入到成熟行业的末期，三低是一个常态（低PE,低PB）；这个时候传统周期性50更多的则开始变成了一个利润为主要市值变动贡献的主因；

而同时转型也同步的展开，从一级市场风险投资到二级市场中小板创业板，中国股市在经济转型期内的结构性市场也就此拉开了序幕；

传统周期性行业进入到非常成熟期的寡头垄断阶段，垄断性寡头模式下行业高度集中使存活下来的行业巨头依旧可以获得比较大的一个利润议价能力，即便经济下行中传统行业非常困难，但这种集中度意味着利润的稳定性和确定性就少了一层阻碍，利润对于经济的弹性减小，但同时这种寡头垄断传统行业对于那些新入者是非常困难的；

在市场经济下，企业都需要重心的这个竞争和淘汰，要有大规模的这个被淘汰掉以后才能形成这样的行业的集中。而对于中国企业是非常容易形成这样的一个寡头，国有企业可以很容易的在逆经济周期的过程中形成生产要素的高度垄断，达到即便是经济下行并且预期恶化，仍然可以减少其对于本身利润和回报的冲击；

图：上证周期行业50指数 v.s. 规模以上企业利润同比 v.s. BEI通胀预期变动 （来源：路孚特EIKON）

所以你会发现当周期性50指数进入到成熟期末端寡头垄断的阶段，它的市值重心整体是往上移的，只是这种移动的速度会非常的慢，当行业进入到这种阶段以后，传统行业无法进行估值上的大规模的扩张，而对于盈利来讲呢，虽然有很强的“对于周期性冲击”防御的护城河，但同时中国国有企业的这种制度优势也会有一个制度性的弊端，那就是盈利可以抵御“逆周期”的冲击，但是顺周期的时候效率又会形成牵制；

周期性行业的利润具备的特征随着通缩预期的转变，最差的情况就会过去，随着这种周期性的动能呈现出这种利润的预期变动，这也就是我们这几张图中间表现出来影响中国指数大权重的周期行业和通胀预期，企业利润之间的巧妙关系。