CPI 短暂反弹，货币紧缩可能性极小，十年国债3.0以上为“黄金配置线”

作者：邓海清 陈曦

来源：海清FICC频道

2020年6月CPI同比2.5%，市场预期2.6%，前值2.4%；PPI同比-3%，市场预期-3.1%，前值-3.7%。CPI、PPI均小幅反弹，对债市影响不大。

债券市场目前核心矛盾在于股市引发的经济预期和紧货币预期，十年国债目前已经接近3.1%左右。

我们在之前一直看空债券市场，但从现在开始向后看，我们并不认为债券市场还有多大的风险。

我们认为，经济V形反转、股票牛市与债券市场“强震荡市”并不矛盾，十年国债3.0以上为“黄金配置线”。

CPI反弹主因猪价反弹

6月CPI同比结束之前连续的下降趋势，同比较上月回升0.1%至2.6%，主要因为猪肉价格超预期反弹，以及蔬菜价格的超季节性上升。

其中蔬菜价格属于暂时性因素，7月初蔬菜价格高频已经开始回落，长期影响不大。

比较复杂的是猪肉价格。

2020年2-5月，猪肉价格是下降趋势，但到5月猪肉价格依然在中国历史上处于绝对高位，因此市场普遍预期猪肉价格将继续下行。然而，6月之后猪肉价格持续大幅反弹，截止7月初反弹趋势仍在继续，目前价格已经回升至2020年初附近。

近期的猪肉价格的持续上涨可能与生猪存栏仍然偏低、2-5月猪肉价格走低养猪户抛售有关，导致猪肉价格在夏季传统消费淡季不降反升。

猪肉价格的超预期反弹是否会改变下半年CPI下行趋势？我们认为很难。

如果猪肉价格反弹至去年底和今年初的高点后维持，则可以推算出CPI同比在8月之后仍然将逐月下降，主要因为猪肉价格的高基数效应。

从CPI同比结构看，目前同比显著为正的分项只有食品中的肉类，其他大部分食品价格均小于CPI同比，甚至部分食品价格同比小于0。

更重要的是，CPI非食品同比仅为0.3%，CPI服务同比仅为0.7%，表明随着猪肉价格基数上升、猪肉价格同比下降，CPI同比将在10月左右回落至1-2%左右甚至更低。

此次CPI数据中，还有几个数据值得关注：房租环比-0.1%，交通通信环比-0.3%，旅游-1.8%，表明疫情对服务业的影响并没有完全消除。

PPI反弹主因对油价的滞后反应

6月PPI同比反弹0.7%至-3%，其中今年6月环比贡献0.4%，去年基数贡献0.3%。

从PPI环比来看，主要正贡献项是石油相关项，这是对5月原油价格回升的滞后反应，正如我们在5月PPI点评中提到的，“我们回顾历史发现，PPI原油相关项环比明显滞后于原油期货、现货价格环比，滞后期大约1个月。”

从大宗商品价格变化趋势和基数效应看，PPI同比仍将继续回升，预期7月PPI同比大概率回升至-2.6%左右，之后可能会逐渐稳定在-1至-2%左右，这一预测的前提是，原油价格不出现暴涨。

6月PPI环比略低于我们的预期，主要因为纺织、造纸、非金属制品等价格环比为负，一定程度上对冲了油价的上涨。这些部门价格同比分别为-5.6%、-5%、-2%，即同比和环比都很弱，也从侧面反映经济的恢复并不是非常全面。

央行货币政策会进一步收紧吗？

我们认为，央行大概率维持7天回购利率2.2%左右，即到了政策利率7天OMO利率的水平，也符合合理充裕的要求。

我们在2020年4-5月反复强调，央行隔夜利率1%不可持续，远远偏离政策利率对应的水平，同时会引发金融系统风险的累积。

结果是，央行在5月开始了针对空转套利的一系列行动，同时将隔夜利率提高到2%左右，导致了债券市场的大调整。

目前隔夜利率中枢大概是2%，7天回购利率中枢大概是2.2%，已经与央行OMO政策利率相匹配。

与此同时，随着隔夜成交量的显著回落、短端债券收益率的显著上行，打击空转套利的消息也逐渐减少。

在市场利率已经回归政策利率之后，一个关键问题是，央行会不会在2020年下半年进一步收紧货币政策？例如进一步提高市场利率，或者提高政策利率？

市场近期已经开始存在上述担忧，特别是随着经济数据验证我们提出的“V型反转”，以及股市验证了我们提出的“周期股的‘估值修正’大概率在年内出现”之后，市场对央行货币政策彻底转向担忧越来越强。

我们认为，央行在现在的基础上，进一步收紧狭义货币的可能性很低。

主要原因在于以下几个方面：

第一，尽管经济V型反转趋势确立，但是回升至6%的GDP增速尚需时日。受服务业恢复速度慢于基建地产影响，二季度GDP大概率在1-3%左右，三季度GDP可能回升至3-5%，四季度GDP才可能回升至5-6%，我们不太相信央行在此时就因为经济恢复而提高政策利率、紧货币（5-6月并非紧货币，仅仅是超级宽松的市场利率向政策利率回归），因为毕竟还有秋冬季疫情的问题，而且从中国央行历史来讲，提高政策利率都是需要经济恢复到合理水平。

从政策刺激程度来讲，央行已经开始关注信贷投放过度的问题，在日前的央行和银保监会召开的“金融支持稳企业保就业工作座谈会”，央行强调“要把握好信贷投放节奏，与市场主体实际需求保持一致，确保信贷资金平稳投向实体经济”、“要落实有扶有控的差异化信贷政策”，这与之前强调的“2020年信贷显著高于去年”出现了边际变化。这也意味着，“宽信用”已经开始边际变化，可能出现类似狭义货币政策的由超级宽松到合理适度的转变，下半年经济过热的可能性是下降的。

第二，不存在大幅通胀的基础。至少在全球经济确定性恢复之前（取决于美国和发展中国家疫情，可能要到2021年），我们不可能看到大通胀，从近期的CPI结构看可以明显发现，只有猪肉价格是CPI同比大幅贡献项，而服务、非食品、核心CPI都很低。

第三，2013“钱荒”、2016年底紧货币针对的是金融系统风险，这在当下并不存在。2013年是针对非标，2016年是针对银行同业，当时货币市场利率都提高到3%以上，与当前7天回购利率稳定在2.2%左右完全不同。

第四，股市上涨并非金融系统风险。央行的目标是实体经济、通胀、金融系统风险，基于实体经济、通胀，GDP增速在四季度之前难以回升至6%，通胀仍将下行，并不支持紧货币。股市上涨勉强可以放入金融系统风险，但是首先当前中国股市仅仅是上涨速度快，但是估值水平并不高，大量周期股估值仍然显著低于历史均值，在股市泡沫化之前，央行没有什么理由提高利率来打压股市。而且，从两融占市值比重看，远低于2015年，场外配资更是监管毫不放松，并不能认为存在金融系统风险。

我们认为，中国经济2020年V型反转趋势不会发生变化，但是出现过热、高通胀的可能性并不高。

根据我们提出的“修正泰勒法则”，综合经济增长、通胀、 金融系统风险来看，我们认为央行在2020年将政策利率提高到2019年甚至更高水平的可能性很低。

债券市场或已悲观过度

我们在之前的报告长期看空债市，主要逻辑是基本面“V型反转”、央行超级宽松货币政策退出，这些逻辑目前已经被市场充分接受。

随着股市暴涨，特别是我们看好的周期股暴涨之后（我们在5月提出“周期股的‘估值修正’大概率在年内出现”），十年国债已经突破3%至3.1%左右，调整幅度显著超过此前的市场一致预期的区间上限2.9-3.0%。

在当前的收益率水平上，市场悲观预期非常强烈，而我们对未来的债市却没有很悲观。

我们认为，经济V型反转、股票牛市，与债券市场“强震荡市”并不矛盾。

如果中国央行在2020年没有进一步的紧货币动作（将政策利率或者市场利率提高到2019年甚至更高），那么债券收益率难以脱离以央行为核心的“太阳系法则”，货币市场利率的“地心引力”将对债券收益率上行造成制约。

债券市场实际并不是一个非常理性的市场，否则也不会出现2016年的“疯牛”、2020年4月的“疯牛”。

主要原因是，债券市场有明显的顺周期性，即当债券收益率下行、债券投资赚钱的时候，会导致各类机构增配债券，而当债券收益率上行、债券投资亏钱的时候，各类机构则会纷纷从债市撤出。

近期债市成交数据来看，主力卖出机构是基金，这与散户投资债基亏钱、委外机构赎回、弃债投股等行为有关。这些行为确实可以在一段时间主导市场，但是与从基本面和央行出发的定价逻辑不符。

从基本面和央行货币政策来讲，5-6月的债券收益率上行是完全符合合理的，也完全符合我们之前的判断。

但是，站在当下向后看，如果基本面不足以引发央行在当前基础上进一步紧货币，那么债券市场的“强震荡市”局面不会被打破，重演2013年下半年、2016年底大熊市的可能性不大，十年国债3.0以上为“黄金配置线”。