中信明明：信用债“取消与发行”双高的背后

作者：明明债券研究团队

来源：CITICS债券研究

报告要点

近期基准震荡，信用债在票息保护下受冲击较小，且宽信用释放积极信号。策略上，三季度杠杆套利获利微弱，久期在基准抬升过程中机会隐现，票息仍然是当下最优选择；品种层面，低利率环境下如不做主动下沉可通过品种套利，在目前绝对高等级信用债中，非公开与永续尚具性价比；资质方面，对信用风险仍不可掉以轻心，流动性尚佳的中高等级主体在市场回调后则是切入时机。

热点关注：2020年上半年信用债取消或延迟发行规模相较去年同期增长48.73%。上半年信用债累计取消或延迟计划发行债券共计324只，规模2480.95亿元，相较于2019年上半年的1668.09亿元增长了48.73%。详细来看，二季度和AAA高等级信用债取消或延迟发行较多。中期票据、私募债和票面利率低于4%的信用债，以及1-5年期中短久期和地方国企信用债取消或延迟发行较为集中。分行业和地域来看，建筑装饰和综合类行业以及北京等发达地区信用债取消或延迟发行较多。

上半年信用债发行规模增逾四成，除一月外各月发行规模均远高于去年同期。2020年上半年信用债总发行规模为6.3万亿元，较去年同期增加47.69%。从各月发行规模对比情况来看，除2020年1月比去年同期稍有下降外，其余各月比同期均上升五成左右，其中2020年4月发行规模最高达16053亿元。发行规模创出新高的同时，部分区域省份信用债发行量出现萎缩。2020年上半年，辽宁省、黑龙江省和青海省的信用债发行量出现下滑，区域信用风险的担忧使得信用债发行区域分化态势将延续。

6月新发信用债超额认购倍数最高为3.67，平均超额认购倍数为1.15。根据Wind不完全统计，2020年6月（截至30日，下同）新发信用债超额认购倍数最高为3.67倍，为湖南国企20衡阳水投MTN002，票面利率4.98%。按期限和评级来看，5-10年长久期和AA级低评级超额认购倍数最高。按债券类型和票面利率来看，政府支持机构债和5-6%票面利率信用债超额认购倍数最高。按企业属性和行业分布来看，外资企业和交通运输行业相对较受欢迎。

6月新发信用债发行期限集中于1年以内，平均期限为2.72年。6月信用债发行期限多集中于1年以内，该期限发行规模达3493.20亿元，其次为1-3年的信用债，规模为2443.22亿元。6月整体新发信用债平均期限为2.72年，较5月略有上升。分行业来看，汽车行业新发信用债期限最长。分省市区域来看，发行期限较长的主体集中于中部区域省份。7月到期规模显著提升，但结构上以国企为主。6月信用债发行规模截至6月30日为9004.96亿元。7月到期偿还压力较大，到期规模为6297.47亿元，到期主体以国企为主，到期规模5204.99亿元，占比92.18%，等级以AAA级为主，到期规模4570.62亿元，占比68.94%。

风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等

正文

上半年信用债取消或延迟发行债券情况

2020年上半年信用债取消或延迟发行规模相较去年同期增长48.73%。我们梳理了2020年上半年信用债取消或延迟发行债券情况，上半年信用债累计取消或延迟计划发行债券共计324只，合计取消或延迟计划发行规模2480.95亿元，相较于2019年上半年的1668.09亿元增长了48.73%，整体信用债取消或延迟发行规模有较大幅度的增长。

二季度和AAA高等级信用债取消或延迟发行较多。分月份来看，上半年信用债取消或延迟发行规模4月和6月较多，分别达到了305.9亿元和298.3亿元。整体信用债取消和延迟发行集中在二季度，涉及计划发行规模696.7亿元。分等级来看，AAA高等级取消或延迟发行占比53%。

中期票据和票面利率低于4%的信用债取消或延迟发行较多。分债券类型来看，上半年信用债取消或延迟发行规模中票占比达到了47%，私募债占比为21%。分票面利率来看，票面利率低于4%的信用债取消或延迟发行规模最大，为519.6亿元，占比53.75%。

中短久期和地方国企信用债取消或延迟发行较为集中。分发行期限来看，上半年信用债取消或延迟发行规模5年期最多，为1061亿元，其次为3年期和1年期，分别涉及发行规模676.5亿元和528.65亿元，整体来看中短期信用债取消或延迟发行概率较大。分企业属性来看，地方国企取消或延迟发行规模最大，涉及规模1862.75亿元，占比达75.29%。

建筑装饰和综合类行业以及北京等发达地区信用债取消或延迟发行较多。分行业来看，上半年信用债取消或延迟发行规模建筑装饰类和综合类行业最多，分别涉及发行规模321.4亿元和278.4亿元，而其余行业取消规模均不足100亿元。分省份地域来看，北京、江苏和浙江等发达地区信用债取消或延迟发行规模较大，均大于200亿元，其中北京达到477亿元。

上半年信用债发行情况回顾与展望

2020年上半年信用债发行规模增逾四成，除一月外各月发行规模均远高于同期。2020年上半年信用债总发行规模为6.3万亿元，较去年同期增加47.69%。从各月发行规模对比情况来看，除2020年1月比去年同期稍有下降外，其余各月比同期均上升五成左右，其中2020年4月发行规模最高达16053亿元。

在2020年上半年信用债发行规模创出新高的同时，部分区域省份信用债发行量出现萎缩。2020年上半年，辽宁省、黑龙江省和青海省的信用债发行量出现下滑，除此之外，吉林省、内蒙古自治区、贵州省、甘肃省和海南省的信用债发行量增长相对缓慢，同比增速最高不足16%，远低于其他省份区域的增速。区域信用风险的担忧正给资质较弱地区发行人的再融资环境蒙上一层阴影，同时，在疫情的冲击下，这些地区恢复程度也会较慢，因此预计下半年信用债发行区域分化趋势将继续延续。

6月新发信用债的超额认购倍数

6月新发信用债建筑装饰超额认购较多

2020年6月新发信用债超额认购倍数最高为3.67，平均超额认购倍数1.15。根据Wind数据不完全统计，2020年6月1日-6月30日有认购倍数的417只新发信用债中认购倍数前20的个券，新发信用债超额认购倍数最高为3.67，为湖南发行的地方国企中票20衡阳水投MTN002，票面利率4.98%，属于建筑装饰行业。超额认购倍数在2以上的新发信用债有24只债券，其中所属行业最多的为建筑装饰行业。

分期限和评级来看，5-10Y，AA低评级信用债超额认购倍数最高。相比其他期限的信用债，5-10Y期限债券以2.20的超额认购倍数超过其他期限债券，6月至今发行债券的超额认购倍数整体较高。分评级来看，AA级信用债超额认购倍数为1.26，较明显地高于中高等级信用债的超额认购倍数。

分债券类型和票面利率来看，政府支持机构债和5-6%的票面利率信用债超额认购倍数最高。相比其他类型的信用债，政府支持机构债的超额认购倍数明显最高为1.90。按票面利率来看，5-6%的信用债超额认购倍数最高为1.28，略超过其它票面利率的信用债。

从企业属性和行业分布来看，外资企业和交通运输较受欢迎。外资企业超额认购倍数为1.45，远超其他企业属性发行人所发债券。行业分布来看，我们筛选出超额认购倍数排名前十的行业，其中交通运输行业超额认购倍数远超其他行业，平均超额认购倍数达1.45。

按地域分布来看，中东部地区认购保持较高水平。6月新发信用债的各省份中，湖南省超额认购倍数最高为1.35，主要受超额认购倍数较高的20衡阳水投MTN002和20怀化城投MTN001的拉升影响。具体城市方面，我们筛选出超额认购倍数前10位的城市，其中衡阳市、怀化市、泰州市和德州市超额认购倍数均超过了2.00，投资者申购较为活跃，分别主要受20衡阳水投MTN002、20怀化城投MTN001、20泰华信CP002、20德州财金MTN002影响。

6月新发信用债发行期限

新发信用债平均期限约3年

6月新发信用债各期限发行额1年以内最多，平均期限为2.72年。6月信用债发行额期限多集中于1年以内，达到3493.20亿元，其次为1-3年的信用债，为2443.22亿元，6月整体平均发行期限为2.72年，发行期限较5月略有上升。分企业属性来看，所有类型企业发行期限均在1年以上，其中外资企业平均发行期限最长，为5年，主要系20国美01和20中骏02影响。合资企业、集体企业发行期间集中在3-5年之间，地方国企、民营企业、公众企业和中央国企发行期限集中在1-2年之间，其他企业平均发行期限为3年。

分评级和行业来看，AA级和汽车行业新发信用债期限最长。6月AA级主体新发信用债平均发行期限最长为3.81年，除此之外，AAA高等级新发信用债平均期限最短为1.96年。行业中汽车平均发行期限最长，为4.40年；建筑装饰和采掘行业均为3年以上期限。发行平均期限较短的行业有电子、传媒、国防军工、机械设备、食品饮料和化工行业，均在1年以下。

分省市区域来看，6月新发信用债无明显区域特征。贵州省发行平均期限最长达5.02年，除此之外，黑龙江省、陕西省、江西省、湖南省、重庆、广西壮族自治区、四川省、浙江省、河南省和湖北省发行平均期限也较长，均超过3年，内蒙古自治区发行平均期限较短，在1年以下。

6月信用债到期回顾与前瞻

6月信用债发行规模回升，7月到期偿还压力仍较高

6月信用债发行量有所回升，7月到期偿还压力仍较高。截至6月30日，2020年6月信用债发行量为9004.96亿元，较5月增加19.52%。6月净融资量为2796.56亿元。7月到期偿还压力仍偏高，为6297.47亿元。考虑到3、4月信用债市场已获得较高净融资，预计7月信用债发行量相较6月有小幅增加。

6月各等级各期限利率均有明显上行，中高等级和短期限上行幅度更大。6月信用债各等级各期限二级收益率均有明显上行，并且呈现出AA和1年期上行幅度更大的态势。其中AAA级1年、3年和5年期较月初分别上行71bps、47bps、42bps；AA+级1年、3年和5年期较月初分别上行73bps、50bps和35bps；AA级1年、3年和5年期较月初分别上行67bps、41bps和32bps。

信用债发行和到期行权规模

2020年信用债全年到期较为平稳，整体到期压力不大。7月到期偿还压力较大，到期规模为6297.47亿元，到期企业属性以国企为主，到期规模5204.99亿元，占比92.18%，到期等级以AAA级为主。考虑到货币仍将维持适度宽松态势，拓宽直接融资亦受政策鼓励，并且在稳基建的背景下基建链条主体再融资环境仍然利好，融资成本处于低位，企业融资需求也在扩张，预计信用债供给将超去年同期，短期限品种仍是主力。

7月信用债分周来看到期情况，国企在月中偿还量较高。相较6月份，7月份信用债到期整体相当，国企和城投到期规模较多，民企和地产债到期总量较为有限，总偿还量不大。分周来看，国企到期规模在第2-4周偿还量最高，月末有所减缓，房企在第5周偿还量最高，为187.24亿元。

7月到期信用债中以AAA级为主，整体违约风险不大。按照债券品种来看，7月到期规模最高的为短融，到期规模3505.6亿元，占总到期规模的52.87%，其次为中期票据，到期1307.8亿元，占比19.72%。到期规模按评级看，AAA级到期规模最大，为4570.62亿元，占比68.94%；AA+级规模次之，为1089.70亿元，占比16.44%；整体而言，7月到期信用债违约压力可控。

7月到期信用债主体以国企和央企为主，工业为主要所属行业。7月国企和央企的到期信用债规模分别为3701.68亿元和2103.31亿元，占比87.55%，民企仅为617.74亿元。工业类行业为到期债券主体的主要所属行业，为2879.52亿元，其次为公用事业、材料和能源，分别为752.08亿元、651.88亿元和581.30亿元。