当前为何无需财政赤字货币化

财政赤字货币化容易形成货币超发,并引发高通胀以及金融不稳定。

作者:张旭 危玮肖

来源:中国货币市场

随着2020年第一期抗疫特别国债的市场化发行,近期被热议的财政赤字货币化问题有了最终的答案。投资者们欣喜地发现,抗疫特别国债并没有采用所谓的赤字货币化方案发行,而是在央行的协调配合下,与中央国债统筹发行。显然,从历史经验和当前的市场化水平看,并没有必要进行财政赤字货币化的尝试,当前的做法无疑更为妥当。


一、财政赤字货币化的风险


财政赤字货币化并不是新名词,在几十年前便于我国真实地存在,并引发了一些问题。事实上,在1994年前的若干年中,经常出现财政对人民银行透支的现象。例如,1979年,国家预算的支出大于收入170.6亿元,依靠动用历年财政结余80.4亿元和向人民银行透支90.2亿元弥补。此后的1982-1984年和1986年,财政赤字分别为29.3亿元、43.5亿元、50亿元和70.6亿元,均向人民银行进行了透支。1991年和1993年,中央决算赤字亦是依靠向人民银行借款弥补的。

图1  财政向人民银行借款弥补财政赤字的规模(单位:亿元)

注:赤字为当年口径 资料来源:Wind资讯,光大证券研究所

此后,1995年3月18日通过并实施的《人民银行法》中的第二十九条即规定“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券”,这以法律的形式堵住了上述财政赤字货币化的口子。之所以《人民银行法》中加入这一条,是因为当时已充分地认识到了这种透支以及央行从一级市场直接购买国债的危害:容易形成货币超发,并引发高通胀以及金融不稳定。


二、银行购买国债并不必然会减少信贷资金


部分投资者担心,“财政赤字适度货币化”是当前条件下一条很现实的出路,要不然通过常规的发债方式,会挤占市场的流动性和资金,银行的信贷资金就会减少。

笔者认为,上述对“银行的信贷资金就会减少”的担心是过虑的。根据贷款创造存款理论,存款并非是银行贷款的资金来源,银行通过资产扩张创造存款货币,而这个过程受到贷款需求、流动性、银行内部风险管理、外部资本的约束。我国国债不具有信用风险(风险权重为0%),因此购买国债对于银行的内部风险管理约束和外部资本约束的影响均较为轻微。

对于流动性约束,部分投资者认为银行体系购买国债会导致超储水平下降,从而影响到其创造贷款的能力。事实上,根据贷款创造存款理论,银行体系的超储从根本上来源于央行向商业银行的贷款。当央行通过降准、购买商业银行所持有的资产(例如债券)时,超储便会增加,从而缓解了上述“流动性的约束”。此外,国债资金由国库支出后便形成企业存款、居民户存款,银行体系由于购买国债而降低的超储资金又会恢复约九成。

此外,商业银行购买国债反而是有利于提高实体经济的贷款需求的。一方面,国债资金以股权形式进入企业后,会激发其对于配套债权融资的需求。另一方面,国债资金进入实体经济后,会改善经济运行以及市场主体的预期,从而释放出更多的贷款融资需求。

综上,商业银行购买国债不会强化银行内部风险管理的约束和外部资本的约束,还会提高贷款需求,且流动性的约束也可以通过降准以及央行购买商业银行所持有的资产缓解。也就是说,在货币政策的有力支持下,银行购买国债反而有利于其更好地向实体经济发放贷款,因此并没有进行财政赤字货币化的必要。


三、金融市场有能力承接特别国债的发行


另有部分投资者担心,今年的政府债券发行任务较大,不太容易通过上述“传统”的发行方式顺利发行。我们不妨回顾一下2015年地方政府置换债发行的历史:

2015年3月,财政部向地方下达1万亿元的地方政府债券额度,用以置换2015年内到期的地方政府债务。债务置换开始实施的消息也在债券市场激起涟漪。2014年国债和地方债的净发行量仅为1.2万亿元,而2015年将至少增加1万亿元,市场是否能承受住巨量供给的冲击?这是债券市场从没有经受过的考验,每个人心里都没有底。投资者尚未回过神,10Y国债收益率已经从3月初的3.4%攀升至了4月上旬的3.7%。

在此之后,人民银行灵活运用各类货币政策工具,保持流动性合理充裕,引导降低融资成本;财政部对各地发债规模和节奏进行了必要的组织协调;相关部门协调金融机构加大通过定向发行债券方式置换的力度。2015年2月时,R007还在4.65%的位置,到9月时已经下降至了2.41%,此时,财政部已经悄然下达完了三批置换债额度,累计3.2万亿元。

图2  R007、10Y国债、地债发行量(2015年1月-12月)(单位:上图和中图为%;下图为万亿元)

资料来源:Wind资讯,光大证券研究所

市场投资者们“惊奇地”发现,债券收益率不仅没有上升,反而大幅下降了。2015年2月末,10Y国债为3.36%,到三季末和年末时已经分别下降至3.24%和2.82%。很显然,在不考虑监管指标等约束的前提下,央行可以向商业银行提供流动性支持,帮助商业银行承接政府债券供给。事实上,6月18日至7月1日这段时间内,已经有3400亿元特别国债顺利发行,并没有引起债券市场收益率的大幅上行。而且,其中10Y品种的平均发行利率为2.7796%,低于2002年初以来95%的交易日。


四、总结


财政赤字货币化容易形成货币超发,并引发高通胀以及金融不稳定。事实上,在货币政策的有力支持下,当前的债券市场完全有能力承接特别国债所形成的供给,而且银行购买国债反而有利于其更好地向实体经济发放贷款,因此并没有进行财政赤字货币化的必要。 

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