国金证券研究所

资源与环境研究中心

公用事业李蓉团队

投资建议

国企改革进入国资改革深水区。国企改革四十年放权让利、产权变革、管理深化三阶段，已进入国资改革深水区，迎来国有资产管理体制由以管企业为主向以管资本为主转变的改革。

五大难题阻碍国改前进步伐。一是所有者缺位，经营者难对企业效益负责，导致国企营利能力不佳；二是内部人控制，股东难以同股同权，导致国企一股独大，难改经营机制；三是政企不分，国企面临企业经营效益与社会责任等多目标管理冲突；四是预算软约束，经营效益低下的国企越救越亏；五是条块所有，造成国企扩张中的货币与资本短缺。

三年行动方案主攻监管与治理。我们认为《国企改革三年行动方案》的核心内容机制在三方面：推进以管资本为主的国资监管体制深化改革，推进更有活力的经营机制转化；持续推进国有资本布局优化，要推动国有资本向关系国家安全、国计民生、前瞻性战略新兴产业集中等；推动公司治理，建立干部能上能下、职工能进能出、收入能增能减的国企三项制度改革。

选股策略：我们有别于行业对国企改革的认知在于：国企改革试点已全面开花至千户，选股应着力企业改革力度及带来的确定性基本面改善，聚焦企业业务转型带来的估值逻辑改变，寻找真正与绩效挂钩的长期激励方案。建议关注有望通过股权激励、集团混改提升盈利能力的中新药业，依托智慧物流与供应链平台升级带来估值逻辑改变的中储股份，以及当前处于估值低位，已通过股权激励提升业绩的四维图新和未来或依靠核心人员股权激励提升业绩的中远海控。

风险提示

企业改革进程落地速度缓慢；改革措施不能对公司的经营产生积极变化；经济不确定性、市场竞争等因素导致企业盈利下滑等。

引言

下半年，随着国企改革三年行动计划出台，政策作为催化剂逐步演化为事件型主题，国企改革主题投资的空间会在下半年充分拓展。

我们有别于行业对国企改革的认知在于：国企改革试点已全面开花至千户，选股应着力企业改革力度及带来的基本面改善，聚焦企业业务转型带来的估值逻辑改变，寻找真正与绩效挂钩的长期激励方案。

投资逻辑：锁定引资、转型、激励三主线，掘金国企改革

下半年，随着国企改革三年行动计划出台，政策作为催化剂逐步演化为事件型主题，国企改革主题投资的空间会在下半年充分拓展。

单项措施演变为综合举措，国企改革试点全面开花。国有企业改革从“四项试点”到“十项试点”，从单项改革举措到综合性改革“双百行动”企业，区域性国资国企综合改革，培育具有世界一流竞争性企业，国有企业改革已经由点到面全面铺开，试点单位也由最初“四项试点”的6个试点扩大到“双百行动”的超过400家企业，再至省属国企改革上千家的规模。有别于行业对国企改革的认知。

我们认为，国企改革试点已全面开花至千户，选股应着力企业改革力度及带来的基本面改善，聚焦企业业务转型带来的估值逻辑改变，寻找真正与绩效挂钩的长期激励方案。我们建议把握三条主线选股：

主线一：引资——地方混改加速，国资让出控股权

地方国改两大趋势，全面提升企业竞争优势。竞争性领域中，国有经济受限于所有者缺位、多目标管理、预算软约束等问题，效率明显低于民企，因此，国有经济力量从竞争性经济领域完全退出是一种必然趋势。根据国资委统计，截至2017年底，国资委监管的商业一类中央企和省属国企的混改比例已超过70%和88%。但由于政府控股，掌握最大话语权，难以改革国企治理难题，国企混改多年的效果有限。为解决上述问题，本轮国企改革尤其在地方层面的竞争行业将呈现两大趋势：国企出让绝对控股，重视新进伙伴的战略协同。

国企出让绝对控股。竞争性领域国企资产构成简单，评估与改制过程中国有资产流失和权力寻租的问题不大，不存在政策与法规障碍，退出后的资金可弥补财政赤字，或通过转持社保基金来补充社保基金，以经济领域改革支持社会发展，因而受到地方政府的支持。

地方政府的财政压力亦倒逼改革进程。经济增长下行趋势及减税降费对财政收入的制约，使得部分地方省市由于财政压力加大而倒逼改革，盘活国有资产来缓解财政压力。地方国企改革力度最大是天津，不设任何国有股比例限制。2020年3月初，天津市公布了60户精品国企混改项目，内容涉及金融服务、医药、装备制造、建筑、商贸、能源等多个领域。在招商比例上，半数以上的招商项目，拟引进投资者的持股比例超过51%，甚至包括百分之百比例的产权转让。选择完全放开的改革路径，与天津地方国企的大面积亏损和当地经济面临的挑战相关。

主线二：转型——传统行业布局战略性新兴产业

满足国家发展需求，升级转型势在必行。国企升级转型的需求来自两方面：一方面国家要保持稳定增长，必须要解决过剩产能、企业高负债率这两个问题；另一方面企业自身发展要求企业必须提升在高附加值产业中的竞争力。不断成长，要更好参与国际化竞争，也必须进行自我改革，才能实现突破。国企在创建世界一流企业的过程中，必须通过实现产业转型充分参与国际竞争，从产品向服务拓展，从传统制造向高端制造迈进，注重核心技术研发与掌握。下一步，国家战略需求与产业发展规划将推动国企向战略性新兴产业集中。

主线三：激励——市场化用人+股权激励绑定利益激发活力

市场化用人制度激发人员干劲。国企在效率方面不如民企的一个主要原因是用人选才机制，市场化制度在国企改革中存在国有资产流失等方面存在担忧，使得部分员工尤其是骨干员工，付出很多但未能得到与贡献相匹配的回报，成为制约国企活力和发展的重要因素。下一轮国企改革将大力推行市场化用人制度，推动职业经理人制度，突出落实董事会选人用人权，更加强调市场化的选聘和退出，强化经理层成员的责任、权利和义务对等。薪酬与业绩挂钩，“收入可增可减，职务能上能下”。

股权激励锁定企业长期发展。国企改革背景下，公司股权激励制度作为完善治理、长期激励的有效机制越来越受到重视。实施股权激励使企业的管理者和关键技术人员成为企业的股东，有效弱化了二者之间的矛盾，从而形成企业利益的共同体。优秀的股权激励方案应该将对核心人员的激励与企业的盈利提升挂钩，提高管理人员、技术人员的积极性、主动性和创造性，同时激励管理层关注企业的长远发展。

投资建议

中新药业600329.SH

注重产品研发，创新型中药现代化龙头。公司自主创新能力居我国中药企业之首，依托研发力量旗下一个国家级和四个市级研究院，公司曾创下我国中药发展史的多项先河：我国第一个规模化生产的中药滴丸剂“速效救心丸”，第一个中成药片剂“银翘解毒片”，第一个中成药酊剂“藿香正气水”；第一个中药颗粒剂“当归四逆汤”，第一个中药针剂“蟾立苏注射液”，第一个中药复方制剂软胶囊产品“藿香正气软胶囊”，第一个治疗糖尿病的纯中药制剂“金芪降糖片”，第一个治疗泌尿系统感染中成药“癃清片”，第一个分子水平中药抗癌新药“紫龙金片”。

产品资源丰富，核心产品成就中成药宝库。公司以中药制造为核心，在医药制造领域形成了以隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、六中药四大中成药生产企业为核心，中药材、中药饮片生产、加工、经营企业中新药业药材公司为配套的中药生产企业群。业务涵盖中成药、中药材、化学原料及制剂、生物医药、营养保健品研发制造及医药商业等众多领域。公司产品资源丰富，拥有17个剂型，499个药品批准文号，拥有专利申请1,259件，其中发明专利748件。产品含括心脑血管药、呼吸系统药、脾胃药、感冒药、肿瘤用药、妇科、儿科用药等多系列产品群。公司知名产品速效救心丸位列国家三大机密品种之一速效救心丸（其他两个品种为云南白药、片仔癀）；其他中成药知名产品包括舒脑欣滴丸、紫龙金片、清肺消炎丸、藿香正气软胶囊、通脉养心丸、胃肠安丸、清咽滴丸、海马补肾丸等。

营销资源分散，品牌价值未能充分体现。2006年，郝非非派任亏损的中新任董事长，狠抓销售、管理、财务三项费用：集中资源于核心企业，止血亏损医药流通，关停并转；整合医药销售公司，统一管理、统一价格，有限供货；人员精简三分之一。并制定了三年规划：大力投入研发，培育核心产品；推动全国市场销售，逐步在全国主要地区建立控股商业公司，将天津周边市场与全国市场的份额比7:3转变为3:7。2008-2012年期间，除2011年因中美史克利润大幅下降未实现增长外，公司利润逐年上升。

然而，2012年8月郝非非的调任导致公司未能实现郝非非制定的规划目标前进。目前，公司发展存在以下问题：一是医药工业产品销售 50%左右仍然在华北地区，亟待开发全国市场空间；二是资源集中度不够，公司四大药厂中药六厂、 隆顺榕、乐仁堂、达仁堂自有销售队伍，难以集中销售资源；三是公司品牌不够突出，单品如“速效救心丸”知名度高，但中新药业与旗下主要药厂自身没有品牌效应，无法带动产品增长，以 17 年医保调入品种黄连羊肝片（独家）、十味玉泉片（2 家）、益肺清化膏（独家）为例，单品种销售额本身不大，且未因进入医保而畅销。公司目前制定的战略也是强化集约管理，坚持“统一管理、集中采购、渠道分销、区域经营”，坚定推进大品种战略，拓展“互联网+”营销思路。

员工激励提升效益，相对业绩目标提出更高标准。公司 2019 年发布股权激励方案，首次授予包括高管及中层共 117 人限制性股票数量及价格共 501 万股，占总股本 0.65%，价格为 7.20 元/股，给予的股份数较少，激励效果一般；2020-2022年解除限售比例分别为33%/33%/34%。解除限售的绝对业绩目标较低，EPS分别达到 0.80/0.86/0.92元/股（19 年 EPS0.81/元）；但相对业绩目标较高，2020-2022年每股收益和净利润增速都不低于24个对标企业的 75 分位（排名至少第 6）。

天药集团混改有望提升考核目标，推动公司高质量发展。6月15日公司公告收到控股股东天津市医药集团通知，其控股股东渤海国资拟于6月16日将其持有的天津市医药集团（以下简称天药集团）股权在天津产权交易中心进行产权转让项目信息预披露，转让比例不低于65％。天药集团目前持有公司42.85%的股份，预计天药股权转让或导致公司的实际控制人发生变更。我们认为，根据国企改革政策方向，天津市医药集团或将引进市场化竞争能力强的行业龙头企业，通过强化公司治理推动集团下属企业提升效益。

中成药宝库叠加国企改革，估值有望回归行业中枢。与云南白药、同仁堂、片仔癀等同类中成药公司相比，中新药业拥有收入 10 亿以上的支撑品牌形象的传统中成药大单品，有产品溢价效应；中成药品种多，患者基础好，加强营销有提升空间；近三年ROE稳定在12%左右。参考云南白药、同仁堂、片仔癀等传统中成药企业的估值中枢 25x-30x （利润增速 10%-15%），我们认为公司在国企改革的事件或将催化公司估值回归行业中枢。

中储股份600787.SH

智慧物流+大宗商品供应链双轮驱动，传统物流华丽转身。公司以国家战略为引导，实施创新驱动发展战略，按照“双百企业”综合改革实施方案，依托智慧物流与供应链平台，打造物流领域高科技企业。作为一家提供数字物流基础设施及服务、数字物流解决方案的科技企业，中储智运智能配对技术的应用正在“无限接近”全场景数字化物流，为全行业的物流效能提供数字化赋能。比如，在多式联运业务方面，中储智运能够为客户提供数字化解决方案,通过全程或分段数字化物流运营管理，时刻掌握货物到港、到仓、转运情况。在新基建方面，打造数字化物流及数字化供应链基础设施；在新消费方面，开展供应链金融、保险等全新业务；在发展新产业方面，积极利用数字技术构建物流行业的新业态。

中储智运：利用区块链技术，构建聚合供应链上下游的智慧物流。2014年，公司投资并控股中储南京智慧物流科技有限公司（简称“中储智运”），在智慧物流领域获得开创性成果。其核心产品物流运力交易共享平台是对当前公路货运领域主要模式的突破和延伸，有效改善了传统物流行业小、散、乱、差的现状，是国内独有模式创新。2019年，中储智运共实现营业收入147.11亿元，同比增长71.25%；总成交吨位15210万吨，同比增长46.93%；总成交单数381万单，同比增长55.82%；新增高级会员245078个。

目前中储智运在网络货运平台建设运营、信息科技运用、大数据分析、网点资源等多个方面具有明显优势，实现了“货主有车可选，司机有货可运”。中储智运通过加盟、代理、招投标、自营托管、自主开发等方式，优化客户类型，促进业务拓展，全年新增货主3479家。中储智运发展代理、加盟，发掘新模式、新渠道，涉足多式联运、国际货运，设立合资公司，成立北京营销中心，为业务持续增长提供动力。上线中储智运3.0，提高系统性能，异常登记率、访问速度有较大提高；线下调度扩展至27个省市自治区，权责区域精确至地级市，实现A类客户成交率98%以上；智能配对服务综合覆盖率40%，较上年上升27.76%；在线及VIP客服实现5分钟快速响应。

2019年，中储智运获得年度最具智慧物流杰出企业奖、优秀智慧物流信息平台应用案例奖、中国公路货运行业金运奖――年度领军品牌奖、年度中国物流行业最具投资价值企业奖；2020年1月成为国家物流信息平台战略合作伙伴；2020年4月当选江苏省智能物流降低成本综合改革创新互联网货运平台示范点。

2020年6月23日，中储智运与华为云江苏区域签署合作协议,双方将在云计算、5G、区块链、数字物流、数字供应链、AI等方向进行深度交流与合作,这将推动中储智运在数字物流领域的发展，也是实施中储股份创新驱动发展战略的又一重大举措。

大宗商品供应链平台：提升行业数字化水平，打造全产业链平台。2019年10月，公司与京东数字科技集团成立中储京科供应链管理有限公司（简称“中储京科”），共同打造大宗商品产业链数字化协同平台，从而有效降低大宗商品行业成本，提高效率，促进模式升级。2020年3月底中储京科“货兑宝”平台上线，主要为大宗商品流通领域客户提供交易服务、仓储服务、金融服务等更安全、更便捷、更高效的服务。先期以中储股份的橡胶和塑料作为试点，后期将逐步纳入其它大宗品类。

中储股份将努力形成可复制、可推广的先进经验,带动并提高大宗商品行业的数字化水平，促进行业升级改造。公司供应链平台钢超市已完成交易平台系统建设，在西安分公司及其外埠网点上线；完成网仓管理系统与钢铁仓储管理系统开发；进一步完善了会员体系，将有助于吸引更多流量、打破地域限制、整合社会资源，并满足监管各项要求。2019年，钢超市线上交易量78.80万吨，线上注册客户952个；铝平台云仓系统完成业务常态测试。系统基于SaaS模式，覆盖客户开发、合同签订、日常出入库业务操作、财务结算等需求。云商系统完成初步验收。

以“钢超市”为例，公司大宗商品供应链平台具有以下两个个特征：一是提供集成化供应链服务，具有全程控货、现货交易为核心的规范化管理体系和规模化整合能；二是打造区域供应链生态圈，以客户需求为中心，以现货交易为核心，以实体物流为支撑，搭建综合性服务平台，依托自身在物流功能(仓储、加工、配送等)上的优势，将将交易功能(集中采购、分销执行等)、物流功能以及商圈配套服务等功能进行一体化联动。

领先供应链服务领先企业，行业升级带动估值提升。2018与2019年，尽管由于平台建设投资巨大，公司利润有所下滑，但在中储智运与钢超市的带动下，公司营业收入增速分别实现44.94%、18.63%。我们认为，公司在智慧物流与供应链平台领域深耕产业、控制节点，同时持续进行外部经营和内部管控上的信息化和标准化建设，为区块链技术的应用和推广做好了准备，具备无可替代的产业链价值，有助于供应链服务企业去杠杆，去传统金融属性降低经营风险，同时扩大经营和管理半径。我们认为中储股份作为供应链服务企业的科技龙头，随着区块链技术的应用升级与国企改革的升温，必将出现趋势性回升。

四维图新 002405.SZ

高精度地图龙头，工信部加持之智能驾驶。公司为高精度地图领先技术企业，核心布局智能驾驶，通过了德系汽车关于高精度地图的相关认证，已获得宝马订单；公司于2020年3月获得工信部项目，为全国电信大数据综合分析平台提供地图信息数据，该项目中标有助于提升品牌效应，推动高精度地图等业务发展，并有助于未来车企客户的获取，成为公司业绩的重要支撑。

率先开展股权激励，助力发展提效益。2018年6月11日，四维图新开展首批股权激励，授予包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心业务骨干360人，合计2704.69万份，约占公告时公司股本总额的2.11%授予价格：12.15元。次激励机制的“质变”有望进一步加速公司创新战略的发展。10.7%和6.9%。解除限售的业绩条件为，以2017年净利润为基数，2018/2019/2020年净利润增长率分别不低于15%/25%/35%，净资产收益率不低于4.5%/4.6%/4.7。

战略上与腾讯共舞，激活机制应对市场竞争。为快速应对互联网市场的需求公司选择腾讯为战略合作伙伴，大股东于2018年将公司11%股份转让给腾讯，腾讯目前为公司第二大股东。2020年4月20日晚间，公司公告称其参股公司北京六分科技有限公司（简称“六分科技”）全部股权投前估值为11.2亿元，林芝腾讯科技有限公司（简称“林芝腾讯”）拟以1.2亿元认购六分科技600万元新增注册资本，投后持股比例为9.53%。林芝腾讯增资完成后，公司对六分科技的持股比例降为35.72%。

中远海控601919.SH

公司2015年进行重组，通过收购中海集运经营网络，并出售干散货航运资产，中国远洋实现从综合性航运服务公司，向专注于发展包括码头业务在内的集装箱航运服务链产业集群的转变，成为全球第四大集装箱班轮公司和以总吞吐量计的全球第二大码头运营商。旗下中远太平洋通过收购中海港口，出售佛罗伦租箱业务，成为专注于全球码头业务发展的上市平台。经过多年发展，公司营业收入和归母净利润高速增长，2019年公司营业收入和规模超过1500亿元，归母净利润超过67亿元。毛利率和净利率在稳步增长，2019年分别达到10.7%和6.9%。

2020年，公司发布股权激励计划，拟向高级管理人员、对公司经营业绩和持续发展有直接影响的关键管理人员和技术骨干，共计不超过475人授予股票期权不超过21823.69万份（包括预留期权2182.37万份），涉及的标的股票为人民币A股普通股，约占公告时公司股本总额的1.78%。

风险提示

国企改革进程落地速度缓慢；

改革措施不能对公司的经营产生积极变化；

经济不确定性、市场竞争等因素导致企业盈利下滑等。