美团点评-W(03690.HK)专题之估值篇：怎么估值？看多少空间？

机构：方正证券

核心观点：领导地位确立，未来增量可期

本文拟从估值角度讨论美团点评的安全边际和上行空间，致力于回答如下问题：如何对美团进行估值？美团的安全边际在哪？美团上行潜力如何？市场空间有多大？美团关键指标横向比较、纵向比较，如何解读？

美团估值逻辑短期看外卖业务的盈利，中期看在线营销服务的占比提升，长期看新业务的业绩推动和新增长曲线的孕育。

1，美团各项主营业务在行业里的定价力？美团点评强势点在于各业务所造就的基础能力可以共用，对商家有很强的把控力。

餐饮外卖：兼具流量和盈利使命，特点是，高频率、大流量、低毛利，本质是，为低频业务输送流量；线下商户资源的重要抓手；搭建了完整且高效的即时配送网络；盈利规模有一定天花板，但盈利能力不可小觑。

到店、酒店及旅游：现金牛业务，巨大且平稳的盈利能力为美团在探索新业务和已有业务改善提供了良好的资金保障。从根本上支撑起多个品类的业务，实现各个品类交叉营销和完整o2o闭环；美团能够获得酒店相应地理场所的非住宿订单，营销同时帮商家实现盈利。新业务和其它：完善C端，扎深B端，布局逻辑有三条线：①在C端服务基础上，向供给端转移，在各个垂直行业做更深层次链接（主要包括RMS餐厅管理系统—满足商户效率管理需求，快驴进货—匹配商户供应链需求，美团金融—对接商户经营和金融需求等）；②纳入高频新业务，为平台输入新的用户流量，增强各个业务之间的协同效应；③利用已有的及时配送运力，整合提升配送效率。

2，美团各项主营业务市场空间有多大？

餐饮外卖：①业务驱动层面，预计2023年交易用户数提升至5.5亿，单用户交易笔数提升至24.8，总交易笔数提升至135.9亿，单笔交易金额53.2元，因此总交易金额将达到7227亿元；②情景分析，2023年基准情形下美团外卖GMV将达7200亿。

到店、酒店及旅游：受益于酒店预订在线化率提升，美团在低线城市酒旅市场的优势持续扩大，本地生活服务持续拓展，到店及酒旅业务GMV仍将稳步提升，预计2023年总交易金额3224亿元。

3，美团如何估值定价？

SOTP估值：外卖业务PS估值，在全球范围内，我们选取了5家美团外卖业务的可比公司，平均PS（LTM）是14.2倍，中位数PS（LTM）是14.6倍，平均PS（2020E）是7.7倍，中位数PS（2020E）是7.2倍，考虑美团的高成长性和稀缺性，我们给予美团外卖业务8.0倍PS，对应市值10420亿元。到店、酒店、旅游业务取PS估值和PE估值所得结果的平均值，预计到店、酒店、旅游业务2023年目标市值为3680亿元。则美团2023年的安全边际市值为14100亿元。在此基础上我们预测新业务及其他：①餐饮B2B供应链业务，我们预测3-5年内美团的市场份额将达到10%，对应营收规模1654亿元。采用PS估值法，对照日本，加拿大，美国的生鲜配送平台Oisixradaichi，GoodfoodMarket,Sysco，我们给予美团1.0x的PS估值，该业务对应目标市值为1654亿元；②共享充电宝业务，凭借美团在商家端和用户端的优势，美团有望成为主要玩家之一。假设美团共享充电宝市占率20%，营收达到60.8亿，净利润15.2亿，对应30倍的市盈率，则美团充电宝业务2023年的目标市值为456亿元；③共享单车业务，假设美团单车单用户价值为120美元，而美团当前小程序及独立APP活跃用户数量合计约4000万，则美团单车业务的目标市值为48亿美元，折合人民币约340亿元；④网约车业务，网约车：出行领域目前滴滴一家独大，占据91%的份额。滴滴的龙头地位难以撼动，预计这一竞争格局仍将维持。美团打车当前的市占率与神州、曹操相近。2018年曹操专车融资时估值达到100亿元。据此估算美团网约车业务的估值约为100亿元。综上，美团2023年总市值将达16650亿元，对应股价285.02元（313.21港元）。

DCF绝对估值：WACC经测算为3.8%，永续增长率假设为2.0%，将公司未来自由现金流折现到2023年12年31日，计算出美团股权价值为18383.6亿元，对应2023年末目标价人民币314.70元（345.83港元）。

相对估值：由于美团目前尚未规模化盈利，P/E不具有参考性。美团点评PS（2020E）为9.2倍，而国内可比的互联网公司的PS（2020E）为18.7倍，考虑美团当前发展阶段，相当于3-5年前的国内可比互联网公司，美团的远期相对估值仍有提升空间。

情景假设：乐观、基准、悲观情形对应2023年末股票内在价值分别为465.38港元，332.30港元，236.96港元。

根据SOTP估值法，我们预计美团股权价值在2021/2023年达到13164/16650亿元；根据DCF绝对估值法，我们预计美团股权价值在2021/2023年达到14940/16190亿元。取两种估值方法的平均值，我们预计美团2021/2023的市值为14052/16420亿元，对应当前市值（10211亿元，2020年7月3日）的涨幅空间分别为37.6%/60.8%。

风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展不及预期，业务过度多元化、协同不足，营运资金不足，盈利不达预期，新业务的空间及爆发具有不可预期性，估值方法的局限性。