中芯国际(00981.HK)重大事件快评：科创板完成定价，开启AH估值趋同行情

机构：国信证券

事项：

中芯国际7月5日晚上公告，科创板IPO定价27.46元人民币。

国信观点：

1.科创板IPO定价估值低于行业平均。27.46元对应2019年底净资产的PB为3.44倍，本次募集后（考虑超额配售）对应PB为2.11倍，低于行业平均4.27倍（公司公告，按照7月2日收盘价对应2019年末净资产）。

2.相同资产在不同市场有不同定价，科创板的中芯国际属于绝对稀有资产，不能参考国际半导体代工厂估值，应该参考科创板半导体代工厂华润微的估值。

3.华润微的技术和规模都不及中芯国际，中芯国际的相对合理估值应该超过华润微，华润微7月3日收盘价对应PB为6.4倍，考虑本次超额募集之后PB只有2.11倍，对标华润微至少还有3倍空间，对应股价83.3元人民币。此价格对应市值为6355亿元人民币=[19.38（科创板发行股份）+56.91（港股发行股份）=76.29亿股]*83.3元/股。

4.中芯国际港股股价我们维持之前判断，公司合理PB估值范围5~6倍，对应46~48港元（暂不考虑科创板募集）。

5.长期看，由于AH投资人趋同，AH股价也会趋同，港股股价将会向科创板股价看齐。

附录“投资中芯国际十问十答”：

一、政府投资、补贴中芯国际，能够做起来吗？

政府主导投资半导体产业有成功案例可循，日本、韩国都是政府牵头投资半导体制造。1983~1987年，韩国实施“半导体工业振兴计划”，韩国政府推进“政府+大财团”的经济发展模式。1970~1985年，日本实行“举国体制”推动的“超大规模集成电路技术研究组合”为日本半导体产业奠定了基础。

二、为什么半导体产业链与其它行业不同，半导体制造环节价值量最大？

因为半导体产业是工艺制造技术驱动产业发展，其它产业是设计、品牌影响力驱动产业发展。

三、现在中芯国际的14nm能够满足95%的芯片代工需求，以后会不会都迁移到7nm、5nm？

先进制程的IC设计费用越来越高，设计公司难以承受，从成本和收益角度看都不会迁移。例如7nm芯片设计成本超过3亿美元，3nm开发出GPU设计成本达15亿美元，能用到7nm工艺的产品和公司都很少。所以，既不会出现很多芯片设计公司迁移到7nm/5nm，也不会有代工厂再做7nm/5nm以下工艺，例如格罗方德、联电已经放弃7nm研发。

四、假设失去大客户14nm订单，国内有其它需求吗？

中芯国际不缺需求，缺产能，目前正在快速扩大14nm产能。一是国内的其它公司会补上需求，例如紫光展锐、比特大陆等。二是成熟制程向14nm先进制程提升，例如电源管理、蓝牙、WiFi等。