【国盛策略】大分化时代：科创、科技将是三季度主线

首先，外部冲击钝化，科技战或有缓和。复盘2018年以来四轮中美争端，外部冲击逐渐钝化：

第一轮（8个月）：2018年3月23日（首次宣布拟加征600亿关税）至2018年12月1日（停止并推迟2000亿关税）；

第二轮（2个月）：2019年5月5日（2000亿美元将加征25%）至2019年6月29日（不再加征新关税）；

第三轮（1个月）：2019年8月15日（3000亿美元将加征10%）至2019年9月12日（推迟2500亿关税提至30%）；

第四轮：2020年5月1日（特朗普威胁加征关税）至今，期间5月15日制裁华为、5月23日33家实体清单等。

四轮中美争端演绎特点可总结如下：

1、 持续时间缩短。前三轮分别是8个月、2个月、1个月。

2、子弹逐渐打光。第一轮制裁层层加码，500亿25%、2000亿10%、2000亿25%（未执行）。第二轮2000亿25%。第三轮3000亿10%（第二批未执行）、2500亿30%（未执行）。本轮无加征关税、以打击科技企业为主。

3、对A股杀伤力趋弱。第一轮股汇双杀，大盘与创业板下跌24%和34%，人民币贬值10%。第二轮冲击股市，大盘与创业板下跌8%和13%，人民币小幅贬值3%。第三轮A股开启免疫，大盘与创业板反而上涨8%和11%。本轮A股免疫，小幅冲击通信板块，电子及计算机未受影响。

在此前国内投资者已做好最坏打算的基础之上，近期海外释放出缓和的信号，短期内有望缓解外部环境对科技板块的制约。

其次，下半年科技成长板块景气度有望边际改善。一方面，尽管海外疫情仍在蔓延，但疫情中心由欧美向经济影响力较低的区域转移，对全球经济的拖累有望边际弱化。另一方面，新一轮科技周期支撑下，创业板相对沪深300业绩仍然处于上行趋势。同时，下半年科技成长板块景气度也有望边际改善。8、9月消费电子旺季即将到来。5G手机有望强势驱动，今年以来市场份额持续上升。后续随着苹果5G新机发布，有望再度带动产业链相关企业受益。第三，5G建设加速。中兴通讯设计开发的7nm芯片已规模量产并在全球5G规模部署中实现商用，同时5nm芯片正在技术导入。第四，新能源车国内消费已在修复，欧洲销量同比也有望在下半年回暖。

与此同时，近期科技还获得市场资金有力支撑。公募基金是今年最重要的增量来源。偏股类基金发行经过4月降温后于近期再度提速。6月8日证监会重启科技主题ETF批复，提供定向浇灌。6月19日上交所又宣布推出科创板50指数，有望推动科创板指数产品发展。同时，6月18日央行调降14天逆回购利率20bp，此后又于7月1日下调再贷款、再贴现利率，有望进一步带动资金成本下行。

此外，科创板、创业板注册制等资本市场改革加速落地，将继续引领科技行情推进。从科创板到创业板注册制改革，其最终目的都在于完善资本市场体系、加速双向扩容、促进股权融资以及加速实现经济转型升级。

三季度创业板注册制新规将进入执行阶段，从制度设计来看，创业板目前已在上市审核、保荐、发行、交易等诸多环节与科创板接轨，注册制明确要求优化审核注册程序、压缩审核注册期限，同时减持与退市机制等改革也均配套于服务实体经济和产业创新功能。

后续，科创板、创业板注册制改革、再融资新规等新一轮政策放松周期，将继续助力科技行情作为市场主线推进。

后续，科创板有望成为科技主战场，科创板首轮牛市也有望在三季度开启。1）科创板聚焦科技领域最优赛道，引领未来产业发展趋势；2）科创板盈利、成长优势已展露头角，具备基本面支撑；3）科创板有望迎来存量、增量资金携手增配。一方面，科创50指数设立为ETF开辟道路，科创板基金规模与纯度双升，持续定向灌溉；另一方面，存量资金配置比例逐步提升，配置潜力巨大。4）短期估值不是核心矛盾，解禁冲击可能导致的回调更是绝佳的配置良机。因此，看好科创板牛市三季度开启，长期科创板有望孕育中国版纳斯达克。

类比13-14，科技将是中长期主线

2013-2014年，A股迎来创业板结构牛市。经历2012年的漫长熊市，2013年的大盘春季躁动后继续震荡下行，但创业板却扶摇而上，率先进入长达15个月的结构性牛市。此后大盘崛起，A股全面牛市开启。

2019年至今创业板结构行情再起。自2019年下半年起，大盘震荡，创业板自2019年7月至今上涨50%，新冠疫情不改向上态势，科技成长引领节后反弹。

两轮行情绝非简单相似，而是同样受到三大周期合力驱动：一是盈利上行周期，二是监管放松周期，三是资本市场扩容周期。

从历史来看，业绩增速优势是创业板超额收益的最根本支撑。创业板相对沪深300盈利增速与相对沪深300走势高度相关。2013-14年创业板牛市期间，创业板盈利自2013年开始步入长达三年的上行周期。2016年开始，伴随创业板增速的回落与大盘业绩抬升，创业板步入熊市。

自2018年底创业板相对业绩增速开始提升，盈利重回上行周期。疫情对创业板的盈利冲击小于大盘，2020年Q1创业板相对业绩增速延续上行趋势。因此，盈利上行是创业板行情的必要条件和底层驱动。新一轮科技周期开启，成为两轮行情的共同驱动。

4G带来13-15年科技全产业链景气上行周期。2013年4G牌照发放，开启新一轮科技周期。通信技术发展的重要时点主要有4个，频谱划分、运营商牌照发放、设施建设和大规模商用。国内4G于2013年12月发放牌照，2013-2016年进入建设高峰期（资本开支大幅增加），2014年开始商用，2015年全面商用。

从产业链角度，4G带来上游至下游全产业链迎来景气上行期。通过观察在4G发展周期中产业链各细分板块的资本开支、收入增速、业绩增速以及相对股价情况，可以看到，上游设备、中游运营、下游应用全产业链受益。从频谱划分开始到牌照发放，主要是通信设备、光模块、天线和射频会最先有表现，随后是光纤光缆；从建设期过渡到商用期，则轮换到运营商、手机天线、以及游戏等板块表现。

当前，5G为代表的新一轮科技周期正在开启。对比4G，当前5G进度可类比2013-2014年，2020年仍处于5G大规模建设初级阶段。2019年6月5G牌照发放，2019年进入建设期并实现商用，三大运营商资本开支已经出现回升，且根据计划2020年将继续上行。2020年5G基站数量也将迎来爆发增长且未来三年有望持续增加。对比4G，当前5G处于建设加速期，仍处于新一轮科技周期初始阶段。

与此同时，新一轮监管放松周期全面铺开。自2011年以来，资本市场监管呈现明显的“紧-松-紧-松”周期性变动。2011年开启监管紧缩周期，2013年“金融创新”带来长达四年的监管放松周期，2016年“金融去杠杆”迎来金融监管期再度趋严，而2019年“资本市场全面改革”意味着新一轮监管放松周期的开始。

监管周期与定增周期呈现一致性。定增作为重要的股权融资工具，可以用来近似量化资本市场监管周期。实际上，监管放松往往伴随着IPO、定增、并购重组、多层次资本市场等全方位放松。

2013年，新“国九条”推动资本市场扩容。2013年12月和2014年5月，《加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》与《促进资本市场健康发展的若干意见》发布，纲领性文件指导下资本市场地位得到空前抬升，提升至顶层设计高度。

资本市场扩容加速。2013年作为新一轮改革元年，全年围绕完善多层次资本市场制度展开，包括RQFII试点、新三板试点推广至全国、优先股试点、并购重组简化。纲领文件落地后，2014年迎来双向扩容期。一边是供给端，年初IPO重启、创业板再融资松绑、并购重组松绑；资金端配合，基金业创新11条、沪港通开通等。彼时市场也担心IPO重启等会引致吸血效应，然实际上带来的是资本市场双向扩容与结构牛市。

监管放松周期是2013~15年创业板牛市的重要驱动。监管放松周期之下，2013年开始A股定增市场迎来黄金年代。2014-2016年季度平均定增实施数目达到175项左右，2015年四季度更是达到了333项之多。与此同时，定增募集金额在该阶段突飞猛进，成为股权融资领域当之无愧的“领头羊”，定增融资规模占股权融资比例在此阶段基本维持在80%左右的水平。

并购重组也在2013-2015年迎来了爆发增长。2014年重大资产重组项目完成数跃升至241项，相较2013年增加了近一倍，2015年达到345例。借壳上市数量也在这几年快速增长。

新一轮监管放松周期已经开启，科技成长是最受益的方向。2月13日再融资新规正式发布，新一轮监管放松周期已经开启。定增门槛进一步降低，创业板放松力度最大，定增需求有望再次爆发。

当前资本市场再度进入扩容周期：类似2013~2015，资本市场再度承担重任。自2013年底起，资本市场服务实体经济地位显著抬升，股权融资再度得到重视。2013年12月和2014年5月，国务院相继发布《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》与《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”），资本市场的地位得到大幅提升。2014年9月，李克强总理又在夏季达沃斯论坛上首次提出“大众创业、万众创新”。此后迅速成为政府工作的重要内容。

2013~2015年以鼓励创新、并购整合、双向扩容为主的政策导向，根源于当时的宏观经济形势：1）经济增速持续放缓，企业盈利恶化。因此一方面需要创新寻求新的增长点，另一方面加速资源整合提高效率。2）杠杆水平达到历史高位，债务融资难以为继。

而2018年以来，去杠杆下的企业融资困境，叠加中美摩擦下打赢科技战的迫切需求，再次成为引发资本市场加速改革、再融资加速放松、科创板、创业板注册制快速推出的重要驱动。资本市场再度承担重任。

本轮资本市场改革与扩容力度之大前所未有。2018年中央经济工作会议成为资本市场发展的重要转折。顶层定调“金融是实体经济的血脉”，而“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，资本市场发展进入战略机遇期。

2018年底以来，新《证券法》落地，科创板及注册制、创业板注册制、新三板精选层改革等多层次资本市场制度极大完善，叠加再融资放松、并购重组放开、分拆上市、红筹回归等，供给侧加速扩容。而三大指数相继扩容，银行理财子公司、保险、养老社保、ETF等长线资金入市，为股市提供源源不断增量。

1、疫情发展超预期；2、宏观经济超预期波动；3、以创业板历史表现推断可能存在误差。