货币政策的“变“与“不变“

机构：中信证券

我国货币政策采用多目标制，很多时候难以用“松”或“紧”对政策取向简单描述，受疫情冲击货币政策作为一揽子逆周期政策的内容之一发力促进复工复产和经济增长。当前货币政策的“不变”之处在于以宽信用支持经济增长，“变”之处在于要防范金融风险累积形成后遗症。未来料将越来越需要依靠一些创新型货币政策工具直达实体经济，绕过“宽货币”，直达“宽信用”。

▍我国央行实行多目标制货币政策。大体上，央行的政策目标体系可以划分为“3+1”个维度。前3个维度主要是与实体经济相关的，包括1）经济增长，和以经济增长促进充分就业；2）物价稳定；3）国际收支平衡和人民币汇率合理波动；后1个维度主要是与金融市场相关的，包括改革与发展金融市场的内容，也包括了宏观审慎监管和防范金融风险的内容。我们不容易简单地形容多目标制的货币政策“松”还是“紧”，需要从不同的维度去解读。

▍当前货币政策不变之处是继续以宽信用支持经济增长。伴随着复产复工、复商复市的有序进行，4月以来各项经济数据呈现回暖迹象，二季度经济实现了企稳复苏。生产、需求、企业财务三个维度的数据指标全面回暖，但上半年累计来看，预计经济仍是负增长的。这也就意味着，政策仍然需要持续努力推动经济增长，以完成“六保”等重要目标任务。考虑到后续信贷投放、政府和企业债发行等因素，我们预计全年社融增速能够达到12.9%。

▍当前货币政策变化之处是更注重防范金融风险累积形成后遗症。疫情期间需要充裕的流动性稳定市场预期，但最危险的时候已经过去，流动性最宽松的时候也已经过去。目前收益率曲线的特点以及长债利率上行趋势已经表现出经济企稳向好的市场预期，如果金融市场利率水平过低，反而可能助长金融套利和资金空转。疫情发生以来宽松的流动性环境降低了企业发债融资成本，但少部分企业并非完全把融资资金用于实体经济的生产活动，而是通过购买结构性存款高息产品获取套利空间。从一些重要的政策信号来看，货币政策已经非常关注金融空转风险，尽可能避免政策产生“后遗症”，从这一点来说，货币政策已经发生了变化。

▍“宽信用”不再过度依赖“宽货币”。以“宽货币”引导“宽信用”的副产物就是可能的金融空转和脱实向虚，因此目前越来越需要依靠一些创新型货币政策工具直达实体经济，支持中小微、民营企业融资，在一定程度上绕过“宽货币”，直达“宽信用”。近期央行的政策操作本质上是围绕着再贷款展开的，力求减少支持实体经济信用扩张对宽松流动性环境的依赖，实际也是在统筹兼顾稳增长和防风险的目标，落实二季度货币政策委员会例会精神。