2020年中期宏观经济报告：复苏未尽

机构：国信证券

二季度回溯：福兮祸所伏，祸兮福所倚

回顾来看，我们认为二季度经济的演变有两点超预期：

（1）疫情的反复略超预期。

（2）消费的补偿性增长低于我们的预期，从而导致二季度 GDP 恢复的力度低于先前预期。

回顾二季度国内和海外资产价格变化，有以下三个特点：

（1）风险资产强，而避险资产弱。

（2）从各类资产依次转折的顺序来看，股市最先触底回升，商品其次，利率（债券）和汇率次之。

（3）从全球范围来看，得益于国内疫情得到有效控制，中国各类资产的变化要领先于全球。

二季度宏观变化：经济的补偿性增长+货币政策的预期纠偏

核心逻辑：名义增长率的方向

在我们日常交易中，我们经常会关注各种各样的事件和因素，并判断这些事件和因素对于各类资产价格的影响，包括疫情反复、中美摩擦、政策波动、情绪摇摆和风险偏好等。如果在分析未来资产价格变化时，把上述每一个因素都纳入分析框架的话，未免太过复杂，也没有必要。仔细分析这些事件和因素的影响，可以发现落脚点始终是判断未来名义经济增长率的方向，名义经济增长率的方向才是引发各类资产价格变化的核心。无论是否发生危机，金融资产价格变化方向的变化逻辑都是稳定的，其核心是名义经济增速的方向变化。

 经济预期展望：复苏依然在路上

（1）实际 GDP 增速方面，二季度 GDP 增速将在 4-5%左右，下半年实际 GDP 增速将上升至 7-8%左右；

（2）居民消费价格指数（CPI）方面，三季度 CPI 增速将保持在 2.5-2.8%之间，四季度有望回落至 2%以下；

（3）生产价格指数（PPI）方面，PPI 同比将脱离最低点，未来将持续回升；其环比增速将转正。

大类资产配置建议：股强债弱应犹在

首先在宏观经济及政策方面，后续组合为经济复苏依旧+政策稳定，历史类似时期为 2009 年和 2016 年。根据大类资产配置框架来看，我们当前依然处于美林时钟的第二象限，“货币+信用”风火轮的第一象限，在上述象限中，风险类资产的表现是最优的。股票和商品均处于上升周期中，且在基建周期的刺激下，商品在未来的表现可能会强于股市。

而在避险资产（债券）方面，三季度债券市场在名义增速回升牵引下依然会承受压力，预计 10 年国债利率有望回升到 3.0-3.1%，压力最大的时期是 8-9 月份。不过，值得注意的是，中国利率的中枢很可能已经下降了，2000-2014 年，需求侧管理是经济核心，10 年国债中枢是 3.5%；2015 年以来，供给侧管理是经济核心，10 年国债利率中枢是 3.1-3.2%。