【天风固收】如何看待7月政策行为和资金面？-格隆汇

虽然7月债市在风雨飘摇中开局，但我们认为只要资金利率稳定在合理区间，那么曲线依然存在合理的安全边际。

作者： 孙彬彬

来源：固收彬法

摘要：
在当前经济基本面积极因素增多且金融风险本已累积的情况下，央行从前期应对疫情的单维度保增长，逐步过渡到兼顾保增长和防风险，这是我们所面对的政策背景。再加上外围形势总体稳定，金融市场特别是股票市场良好发展，央行暂时确实保有不作为的空间。但是需要强调的是，把握保增长和防风险的平衡还是有主次，主要问题还是“六稳”保增长，当前经济下行压力仍然较大这个现实问题没有明确改变，所以央行逆周期调控的方向不变，仍然需要维持必要的逆周期力度，这是我们认识政策关注的基本前提。
展望7月，资金缺口主要来自于特别国债的影响，我们预计7月TMLF投放规模应该会在3000亿（今年7月到期规模接近3000亿）。同理，对于7月到期的4000亿元MLF，我们估计央行也会全额操作。7月央行的定期流动性投放并不足以弥补上述资金缺口。考虑到7月政府债券发行/净融资规模很可能会超过6月，我们有理由相信央行仍然会有额外的流动性投放作为支持。
为什么？
因为，防风险和保增长之间的内在矛盾、“防空转”已取得一定成效、海外疫情和经济再度恶化等可能均会引致货币政策力度、节奏和重心再度发生变化。
当然近期的风险还在于权益市场，但只要货币政策维持方向不变。参照2015年上半年的情形，资金利率只是压力，当然债券市场交易行为本身容易失焦。
这里要再度明确央行所给出的资金利率的合理区间在哪儿？
按照我们团队的跟踪和分析，我们认为未来DR007的合理区间至少是利率走廊中枢1.775%-OMO7天2.2%之间。中期我们仍然建议按照1.775%作为资金利率的中枢观察。而对于R007，考虑半年末冲击过后，利差自然收窄，则R007的合意区间完全可以参考DR007而定。
虽然7月债市在风雨飘摇中开局，但我们认为只要资金利率稳定在合理区间，那么曲线依然存在合理的安全边际。

市场点评与策略展望

6月资金面在5月基础上进一步收紧，DR007月均值接近2%（上一次出现在今年2月份）。半年末时点过后，7月资金面会如何？这就要从货币政策说起，毕竟其中的关键仍是央行行为。

1.1.1. 如何理解当前货币政策？

当前决定央行行为的逻辑和框架是什么？也就是说央行关注什么？受哪些因素制约或影响？我们总结下来有以下几方面内容：

（1）保增长与防风险的平衡

6月18日刘鹤副总理和二季度央行例会均强调“把握保增长与防风险的有效平衡”；易纲行长表示“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”；郭树清书记则强调“需要考虑的是，大规模刺激政策将来如何退出”。因此，把握保增长与防风险的有效平衡是当前央行重点关注的内容。

保增长方面，根据我们前期报告《6月数据怎么看？》的预测，6月经济金融数据大概率继续保持边际改善，央行二季度例会也正式确认“当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善”。从经济基本面来看，短期内央行确实有理由“保持定力”。

防风险方面，5月底以来央行主要关注资金空转套利风险和刺激后遗症问题，这使得货币政策宽松不及市场预期。

央行加强资金空转套利监管主要涉及两方面内容：

第一，企业通过短贷、票据、短融等方式低息融资，再将筹到资金购买结构性存款、理财产品等套利行为。今年以来结构化存款规模大幅上涨超2万亿元，M2增速与M1增速的剪刀差从2月的4%持续上升至4月的5.6%。对此，监管层明确严格结构性存款行为。

第二，债券市场的加杠杆行为。4、5月隔夜质押式回购成交量及其占比保持高位，显示机构自身杠杆较高。5月30日，央行金融市场司副司长马贱阳警示说：“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴”。在央行的干预下，6月债市杠杆已显著回落。

在疫情防控特殊时期，政府对于宏观杠杆的容忍程度有所提升，直接结果就是金融风险和道德风险上升，可能带来刺激政策“后遗症”，对此央行也给予了重点关注。

具体而言，央行关注的刺激政策后遗症可能存在于以下几个方面：

不良上升和资本消耗过快。

面对疫情冲击与经济下行叠加的复杂局面，金融风险有所积聚，不良贷款率有所上升，特别是中小银行受影响较为严重。央行研究局课题组《客观看待第一季度银行业利润增长》指出：“由于我国金融周期与经济周期不完全同步，不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业实施延期还本付息等政策，在资产质量承压情况下，后期银行恐面临更大的不良贷款处置和资本消耗压力。”

地方政府隐性债务风险。

6月8日全国财政厅长会议中就明确指出：“会议要求，始终树立风险意识和底线思维，加强地方政府债务管理，在当前复杂形势下高度重视防范债务风险工作，强化违法违规举债责任追究，不能因为应对疫情就不重视债务风险，不能因为财政困难就违规举债制造新的风险，绝不为解决短期问题而留下后遗症，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”

通胀风险和局部资产泡沫。

虽然央行反复强调我们目前不存在通胀基础，但是市场普遍存在货币超发带来的适应性预期，超发的流动性自然也要寻找合适的宣泄，已经出现的局部资产泡沫问题容易引发关注。

综上所述，在当前经济基本面积极因素增多且金融风险本已累积的情况下，央行从前期应对疫情的单维度保增长，逐步过渡到兼顾保增长和防风险，这是当前我们所面对的政策背景。

（2）视外围情况做好政策储备

2020年1季度《货币政策执行报告》提到“对可能的外部风险高度警惕，前瞻性做好政策储备”。除了国内的保增长与防风险，外围情况始终是央行重点关注内容之一。

近期BDI大幅回升，海外主要国家PMI边际改善以及韩国出口降幅收窄都表明海外需求确实存在阶段性回升。

从美国股市以及VIX来看，美国市场风险偏好较3月份有明显提升；美元流动性危机也有大幅缓解；美国最新新增非农就业也显著改善。不管市场对数据本身有多大争议，但是美国基本面确实存在边际改善，至少整体外围情况保持稳定。

在此背景下，美联储主席鲍威尔最近在众议院金融服务委员会上关于经济前景的描述稍显乐观，他表示随着经济的重新开放，陆续公布的数据开始表明经济活动有所恢复：许多企业招聘人数在增加，支出也在增加，经济比预期更快地进入了重要的新阶段。

中美贸易方面暂时没有进一步负面情况。白宫国家经济委员会主任库德洛（Larry Kudlow）美东时间周二（6月23日）表示，中美贸易协议不仅依然完好，而且中国方面在协议中一些领域实际上已经取得了建设性的进展。

既然短期内外围情况相对平静，那么央行继续保持观察，暂时无需进行进一步操作。

（3）金融市场和流动性情况

3月22日新闻发布会中陈雨露副行长提到货币政策评估的一个方面是金融市场与流动性环境。

6月18日陆家嘴论坛上易纲行长表示：“股票市场、债券市场、外汇市场和人民币汇率总体稳定，二季度以来我国主要宏观经济指标呈现出良好的回升迹象。展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕。”

从最近两个月的市场表现观察，金融市场表现最为稳定的是权益市场，流动性表现相对稳定的是DR007，包括R007，虽然也有所上行，但是从利差表现观察，并没有超越季节性。

（4）保持央行资产负债表基本稳定

6月18日易纲行长表示，央行一方面降准缩表，另一方面通过增加再贷款再贴现扩表，并且两者在金额上大体相当，双扩张货币政策在保持央行资产负债表基本稳定的同时，实现了有效的货币信贷增长。

疫情以来央行降准（普惠金融定向降准+中小银行定向降准）共释放资金9500亿元，截至5月底1.8万亿再贷款额度仅使用了7520亿元，合理估计到6月底应该接近9000亿，与降准释放资金规模相当。这意味着上半年央行再贷款投放和降准基本上维持了其资产负债表平衡，这可能也是5、6月央行没有进一步降准的原因之一。

以上是当前央行关注的四个方面，当然需要强调的是，把握保增长和防风险的平衡还是有主次，主要问题还是“六稳”保增长，当前经济下行压力仍然较大这个现实问题没有明确改变，所以央行逆周期调控的方向不变，仍然需要维持必要的逆周期力度，这是我们认识政策关注的基本前提。

1.1.2. 如果维持当前的政策前提或者背景，资金面会如何？

如果当前宏观基本面积极因素增多和其他相关政策背景维持不变，那么央行短期内可能确实无需进一步行动，则7月资金面会受到以下几方面因素的影响：

（1）7月银行体系资金缺口

银行体系资金缺口可以从现金走款、财政存款和外汇占款三方面进行分析。

现金走款：从季节性变化来看，7月现金走款变化幅度较小，预计降幅在500亿元以内。

财政存款：7月财政存款通常会有季节性提升，结合历年央行公开市场操作公告以及今年实际情况，具体有两方面季节性因素需要重点考虑，即税期高峰和政府债券发行（与6月类似）。

第一，7月政府债供给规模有多大？

特别国债：6月特别国债已经发行2900亿元，由于要在7月底前发行完毕，7月发行规模为7100亿元。

普通国债：按照财政部披露的3季度国债发行计划以及历史上单只国债平均发行规模，我们估算7月普通国债发行规模约为2857亿，净融资规模为-1113亿。这也符合普通国债为特别国债发行让路的要求。

地方债：2019年财政部长刘昆曾指出，财政部每年3月在全国人民代表大会批准预算后，将国务院批准的分地区地方政府债务限额下达各地，各地依法多数在5月左右调整预算报同级人大常委会批准后，发行地方政府债券。[1]因此，合理估计往年财政部给各地方下达额度是在4月份。今年因为疫情缘故两会在5月才召开，而到目前财政部仍未给各地方下达额度，合理预计财政部可能会在特别国债发行将要结束时（即7月中下旬）下达额度。

此前财政部一共提前下达了3批地方债额度共计28480亿元（其中专项债额度2.29万亿，一般债额度5580亿元），截至目前已经累计发行新增地方债28273亿。如果7月财政部仍未下达地方债额度，那么7月地方债净融资规模预计仅为200亿元左右，考虑再融资后地方债发行规模不到3000亿元。

上述3项加总，7月政府债券发行规模约为1.3万亿，净融资规模约为6200亿，较6月的9715亿和4979亿有所提升。

进一步地，后续政府债券发行央行是否会有配合呢？

6月特别国债已经发行，财政部要求普通国债和地方债为特别国债发行让路。虽然并未看到货币政策更加显著的配合，但是我们认为未来央行仍会有所行动，只是时间和节奏问题。

6月2日，央行新闻发布会上潘功胜副行长表示“支持地方政府债和地方政府专项债顺利低成本发行”。

6月17日，国常会明确提出“降准”和“引导债券利率下行”。

6月18日，特别国债发行首次发行之日，为维护半年末流动性平稳，央行重启14天逆回购操作。

6月19日，财政部表示，将加强与人民银行等部门的协调配合，共同为特别国债发行创造良好市场环境。

7月特别国债发行规模较6月大幅增加，就算考虑到普通国债和地方债为特别国债发行让路而减少发行规模，8月及之后的普通国债+地方债的发行压力依旧不可小觑。既然财政部已经开始行动，我们认为央行仍会进行积极配合，参照历史未来仍有较大概率有降准操作。

第二，税收缴款的影响会超过季节性吗？

7月是增值税和企业所得税的缴税大月（这两项为政府税收收入的主要贡献方）。随着国内经济逐步回归常态，预计7月企业营收和利润也会有所改善，但边际改善幅度应该也会逐步减弱，因此我们认为今年7月税期高峰对流动性的挤占并不会大幅超越季节性（与6月类似）。

综上所述，7月税收因素的影响应该相对可控，但政府债券发行确实会有明显提升并且在一定程度上挤占银行间流动性，所以我们预计7月财政存款大概率会提升到8000亿元以上。

外汇占款：

6月国安法顺利通过实施以及国内基本面边际改善，叠加近期美元相对稳定，人民币汇率整体保持平稳。

我们预计7月外汇占款下降幅度相对可控，结合最近几个月的变化情况来看降幅应该小于200亿元。

综上所述，7月份现金走款和外汇占款下降的影响则相对可控，但政府债券发行将会推动财政存款明显提升，我们预估银行体系缺口在8000亿以上。

从定期操作来看，7月央行将会有TMLF投放，结合4月的大幅缩量操作（因为大型银行可以从前期1.5万亿再贷款再贴现额度等渠道获取低成本资金用于支持小微、民营企业，因而对TMLF的依赖性有所降低），我们预计7月TMLF投放规模应该会在3000亿（今年7月到期规模接近3000亿）。同理，对于7月到期的4000亿元MLF，我们估计央行也会全额操作。

因而，就7月央行的定期流动性投放而言并不足以弥补上述资金缺口。考虑到7月政府债券发行/净融资规模很可能会超过6月，我们有理由相信央行仍然会有额外的流动性投放。

（2）股市上涨对资金面的压制

上周上证综指大幅上涨并超过3000点，从定价角度来看，分子端经济改善以及PPI触底反弹对本次权益市场大涨有正向作用，分母端则由于宽信用的推进以及国安法通过和实施进而带动市场风险偏好提升，信用利差也有所收窄。

市场担忧如果7月股市继续上涨，那么这可能会通过分流债市资金以及影响债市情绪等的方式对资金面形成压制。

从2014年-2015年上半年股市牛市来看，股市大涨确实对资金面产生抑制。2015年3月之前资金利率与股市同涨，但随后两者便出现分化，股市继续大涨而资金利率大幅下行。当时资金利率下行最主要原因在于央行开始降息，而股市则由于风险偏好提升以及无风险利率下降而继续上行。

因而，未来股市是否会对债市和资金面形成压制关键取决于央行操作。借鉴2014年-2015年上半年的经验，纵使股市大涨，只要央行维持合理的流动性投放，那么资金利率仍可保持稳定，甚至下行，只是情绪容易失焦。

综上所述，在仅考虑央行中性操作下，7月政府债券大规模发行以及可能的股市上涨应该会进一步对资金面形成压制。当然我们认为央行完全有可能保持资金利率在合理区间。

这里面要再度明确这个合理区间在哪儿？

按照我们团队的跟踪和分析，我们认为未来DR007的合理区间至少是利率走廊中枢1.775-OMO7天2.2之间。中期我们仍然建议按照1.775作为资金利率的中枢观察。而对于R007，考虑半年末冲击过后，利差自然收窄，则R007的合意区间完全可以参考DR007而定。

1.1.3. 如果上述前提或者背景被打破了或者改变了，又会如何？

当然海内外宏观基本面并非一成不变，如果国内宽信用效果逐步减弱或海外情况转差，那么央行有理由进行进一步积极对冲操作。具体而言，未来央行行为可能会受到以下几方面因素的影响：

（1）防风险和保增长之间的内在矛盾

此前防风险和保增长的天平向防风险倾斜的重要原因之一在于疫情以来的短期刺激政策确实有效推动了宽信用。然而，逆周期政策有时间和空间约束，短期内刺激政策确有作用，但在中期内作用会逐步衰竭，结构性压力下其他增长动能不一定能够被很快带动起来。与此同时，为了正本清源，防风险与保增长相向而行，很多时候互为抵触，存在内在矛盾，可能导致整体经济动能迟迟得不到有效修复。

1998-2002年就是一个典型例子。防范金融风险对于当时商业银行来说最直接的影响便是信贷供给收缩，而信贷供给收缩加剧了紧信用，进而制约了后续经济增长。

因此，如果保增长和防风险的内在矛盾确实对后续宽信用形成制约，那么平衡保增长和防风险的关键应该还在于相对宽松的货币条件。

此外，保增长仍以保就业为重。正如我们一直强调的，2020年政府预期目标中保就业保民生是重点，城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右是硬约束。而根据5月数据，31个大城市城镇调查失业率继续上升至5.9%，这就说明眼下保就业保民生压力依然突出，而正式确认就业目标仍要到9、10月份。政策目标阈值需要滞后确认，因而在此之前货币政策难言转向。

（2）“防空转”已取得一定成效

余初心的文章《正确认识应对非常事件的货币政策》指出：“从近期的调整看，DR007回归至接近2.2%的政策利率水平，利率债中短端品种在接近年初的水平停止上行趋势，作为市场“压舱石”的长期品种在全过程未发生大波动。一级市场发行回暖，券商短融本月发行规模同比上升1.7倍，同业存单发行连续两周环比回升。银行间市场信用债收益率在经历前期波动后稳定在较年初低约20个基点的水平。伴随信用债供给回升，近一周发行成功率反弹至95%，中长端发行占比回升至四成，前期一度发行困难的永续债重新启动，占比回升6个百分点至10%。金融市场流动性合理充裕的局面并未发生逆转，结构上还有优化的趋势。”

当前“防空转”取得成效意味着央行可能会从阶段性的正本清源回归到稳健操作，从这个角度来看未来资金利率至少存在向走廊中枢靠拢的可能。

（3）海外疫情和经济再度恶化

海外疫情方面，6月底以来海外疫情二次爆发，美国、巴西等过国家疫情单日新增创新高；同时全球疫情逐步由发达国家转向发展中国家，金砖国家疫情控制较差，而这些国家均是中国重要出口对象，因而未来出口情况不容乐观，预计7、8月出口增速将会较5、6月有所回落。

此外，虽然6月PMI新出口订单分项由35.3%的低位回升7.3个百分点至42.6%，但仍处于枯荣线之下，这说明未来出口依然承压。

二季度央行例会仍提到“全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂”，并继续指出“要跟踪世界经济金融形势变化，加强对国际经济形势的研判分析，加强国际宏观经济政策协调”。因而，在海外疫情和经济依旧复杂严峻的情况下，仍需“加大宏观政策调节力度”。

（4）降成本和让利诉求

今年4月政治局会议和政府工作报告两提降准降息，但截至目前央行仅在6月底结构性下调了再贷款再贴现利率（2020年6月30日，央行发文称，决定于7月1日起下调支农支小再贷款、再贴现利率25BP，下调金融稳定再贷款利率50BP。）。上半年公开市场利率一共下降30BP，而2月再贷款再贴现利率也下降了25BP，因此6月底的结构性降息肯定不是跟随性降息。而从理顺货币政策信号来看，6月底的结构性降息可能性下半年总量宽松的起点（当然具体时间点、力度和节奏仍有不确定性）。

其次，本次降低再贷款再贴现利率或有利于剩余再贷款额度的加快发放，考虑到本次再贷款再贴现利率调降以及此前直达实体新工具会给央行带来再度扩表，未来央行可能会通过降准来平衡资产负债表。

此外，6月17日国常会提到金融机构让利1.5万亿，陆家嘴论坛上易纲行长进一步表示：“金融部门向企业让利，主要包括三块：一是通过降低利率让利。二是直达货币政策工具推动让利。三是银行减少收费让利。”

央行购买地方银行普惠小微信用贷款的新工具：再贷款额度为4000亿元，央行也明确表示“购买部分的贷款利息由放贷银行收取”，故新工具可以认为是资金成本为0的新型再贷款，低于之前1.5万亿再贷款资金成本2.5%，因此在最乐观情形下新工具能够给地方银行节约100（=4000*2.5%）亿元的资金成本。假设地方银行将节省的资金成本全部用于降低企业贷款利率，那么全年让利规模为100亿元。

央行延期还本付息创新工具：涉及普惠小微贷款规模约为7万亿，当前普惠小微贷款利率约为6%，那么利息延期1年的让利规模约为4200亿。不过由于该政策工具从6月开始实施，因此到年底前的让利规模约为4200*7/12=2450亿元。根据银保监会消息，截至5月底银行已对59.7万户的653.7亿元到期贷款利息实行延期[5]，两者合计全年让利3100亿元。

降低融资费用：2019年五大行普惠小微贷款收费利率降低约0.65%，假设今年降费幅度持平。2019年底普惠小微贷款规模为11.59万亿，假设增长30%（五大行增速要求为50%），今年底余额为15万亿，可以进一步得出全年让利规模约为975亿元。

因而，央行两项直达实体新工具加上降低融资费用的全年让利规模约为4200亿元，上半年企业贷款利率下降50BP对应的让利规模约为5450亿，而企业债券发行利率下降70BP的让利规模约为805亿，因而企业贷款利率下降应该才是让利的主要贡献来源。预计下半年企业贷款利率仍需要下降30-40BP，而这主要依靠下调MLF利率和LPR进行引导（LPR加点基本保持不变）。

综上所述，在降成本和让利诉求下总量宽松仍有必要。

1.1.4. 小结

在当前经济基本面积极因素增多且金融风险本已累积的情况下，央行从前期应对疫情的单维度保增长，逐步过渡到兼顾保增长和防风险，这是我们所面对的政策背景。再加上外围形势总体稳定，金融市场特别是股票市场良好发展，央行暂时确实保有不作为的空间。但是需要强调的是，把握保增长和防风险的平衡还是有主次，主要问题还是“六稳”保增长，当前经济下行压力仍然较大这个现实问题没有明确改变，所以央行逆周期调控的方向不变，仍然需要维持必要的逆周期力度，这是我们认识政策关注的基本前提。

展望7月，资金缺口主要来自于特别国债的影响，我们预计7月TMLF投放规模应该会在3000亿（今年7月到期规模接近3000亿）。同理，对于7月到期的4000亿元MLF，我们估计央行也会全额操作。7月央行的定期流动性投放并不足以弥补上述资金缺口。考虑到7月政府债券发行/净融资规模很可能会超过6月，我们有理由相信央行仍然会有额外的流动性投放作为支持。

为什么？

因为，防风险和保增长之间的内在矛盾、“防空转”已取得一定成效、海外疫情和经济再度恶化等可能均会引致货币政策力度、节奏和重心再度发生变化。

当然近期的风险还在于权益市场，但只要货币政策维持方向不变。参照2015年上半年的情形，资金利率只是压力，当然债券市场交易行为本身容易失焦。

这里要再度明确央行所给出的资金利率的合理区间在哪儿？

按照我们团队的跟踪和分析，我们认为未来DR007的合理区间至少是利率走廊中枢1.775-OMO7天2.2之间。中期我们仍然建议按照1.775作为资金利率的中枢观察。而对于R007，考虑半年末冲击过后，利差自然收窄，则R007的合意区间完全可以参考DR007而定。

虽然7月债市在风雨飘摇中开局，但我们认为只要资金利率稳定在合理区间，那么曲线依然存在合理的安全边际。

1.2. 市场点评：资金面由先紧后松，长端收益率大幅上行

本周央行连续五日未开展逆回购操作，全周净回笼5100亿，资金面先紧后松。周一，今日央行未展开公开市场操作，公开市场自然净回笼400亿，资金面早盘平衡偏松，午后骤然转紧，直至尾盘，资金面先松后紧；周二，今日央行未展开逆回购操作，公开市场自然净回笼900亿，资金面紧张；周三，今日央行继续未展开逆回购操作，公开市场自然净回笼1800亿，资金面早盘较为平衡，但随后竟然逐步趋紧，午后转松，并开始减点，资金面先小紧后宽松；周四，央行今日继续未开展逆回购操作，公开市场自然净回笼700亿，资金面彻底转松，早盘时，尚属平衡，但不久便全面宽松下来，各期限利率全面回落，资金面宽松；周五，央行今日未开展逆回购操作，央行本周已连续五日未开展公开市场操作，公开市场自然净回笼1100亿，资金面整体宽松，隔夜加权利率进一步回落。早盘时加权隔夜即供给充足，午后略有波动，但影响不大。

本周受央行连续五日大额净回笼，累计5100亿，股市大涨，上证指数突破3000点影响，长债收益率大幅上行。周一，资金面先松后紧，今日债市延续了节前转暖的市场情绪，但在央行400亿净回笼，以及资金面再度转紧的压力下，长债收益率小幅上行；周二，资金面紧张，早盘时，受央行未开展公开市场操作的影响下，收益率小幅上行，午后继续拉升，随后市场传出央行下调再贷款再贴现利率，长债收益率明显下行；周三，资金面先小紧后宽松，早盘时，市场并未延续昨日被政策刺激的激情，收益率小幅高开高走，随后在央行1800亿大额净回笼，且随着资金面的再次收敛，长债收益率明显上行；周四，资金面宽松，今日受债券市场消息面平静，央行继续700亿净回笼，加之股市继续大涨影响，长债收益率小幅上行；周五，资金面宽松，早盘即在央行继续大额1100亿净回笼、财新服务业PMI远超市场预期的推动下，加之市场受央行连续五日的净回笼影响，长债收益率大幅上行。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行16支利率债，共计2930.53亿。.其中地方债有6支，合计302.43亿。

二级市场

本周受央行连续五日大额净回笼，累计5100亿，股市大涨，上证指数突破3000点影响，长债收益率大幅上行。全周来看，10年期国债收益率上行4BP至2.90%，10年国开债收益率上行3BP至3.17%。1年与10年国债期限利差扩大9BP至80BP。1年与10年国开债期限利差扩大13BP至98BP。

资金利率

本周央行连续五日未开展逆回购操作，全周净回笼5100亿，资金面先紧后松。银行间隔夜回购利率上行31BP至1.35%，7天回购利率下行24BP至1.83%；上交所质押式回购GC001下行363BP至1.88%；香港CNH Hibor隔夜利率上行18BP至1.52%；香港CNH Hibor7天利率下行11BP至2.05%。