【国信策略】2020中期策略：后小康时代，从周期到趋势

作者：燕翔、许茹纯、朱成成

来源：追寻价值之路

核心结论

后小康时代，我国进入人均GDP一万美元迈向两万美元的发展阶段。名义增速告别高增长高波动，传统自上而下分析框架开始失效，经济发展的趋势性力量将显著大于周期性力量，股市行情的趋势性机会将大于板块轮动机会。后小康时代，重点关注集中度提升、科技创新、消费升级带来的趋势性方向投资机会。

投资方法论：从周期性波动到趋势性方向

传统自上而下框架的逻辑根基就是“周期主义”，名义经济增速的波动（经济周期），产生上市公司的盈利周期以及对应的市场涨跌和板块轮动。名义经济增速向上的过程中，上市公司整体盈利周期向上，这时我们应该大盘看多，同时选择周期、金融等顺周期板块；名义经济增速向下过程中，上市公司整体盈利周期向下，此时一般大盘看空，同时选择消费、医药、公用等逆周期板块。这套方法论的最大逻辑，就在于其假设是总量需求变化是影响企业盈利弹性的最大变量。

而在人均GDP一万美元之上阶段，名义经济增长的总量增速和波动降低，是各国经济发展的普遍规律，我国也不会例外。这意味着总量需求对于企业盈利的影响力会大幅下降。因此，从投资上讲，未来我们将从“周期主义”转向“趋势主义”，要去探寻那些对于企业盈利和股市有重大影响的趋势性方向变量。从国际股市的发展经验来看，未来的阶段中，板块的“趋势性机会”要显著大于“板块轮动”的机会。

后小康时代的趋势性变化方向

后小康时代，一些新的趋势性变化正在逐渐形成，一是经济总量增速放缓、波动幅度下降，这也是经济发展的普遍规律；二是经济增速放缓过程中，市场从“增量竞争”转向“存量竞争”，这将加速行业集中度的提升，龙头企业的规模效应和溢价会愈加凸显；三是随着经济由高速增长向高质量增长转变，科技创新得到重视，推动产业转型升级，结构更加高级化；四是消费升级，新旧动能转换下，消费将代替投资支撑经济增长，经济结构向服务化社会转型。

投资策略：大消费时代中，短期关注流动性变化

我们正进入一个新的大消费时代。当前我国已经走过了重工业时代，地产周期正在下行，消费成为经济增长的新动能，消费在经济中占比抬升将是未来发展的趋势性方向。告别了名义增速的高增长高波动，经济发展的趋势性力量也将逐渐大于周期性力量。在这样的发展规律下，后小康时代，可以重点关注集中度提升、科技创新、消费升级带来的趋势性方向投资机会。

流动性拐点也是下半年最值得关注的一个变化。从历史经验看，流动性驱动的行情，往往起于流动性宽松，终于流动性拐点。目前尚未出现流动性收紧的迹象，当前宽松的流动性环境将继续对权益资产价格形成支撑，赛道长、盈利（分子）稳定性以及成长性的价值会更加突出，我们继续看好消费、医疗、科技等板块。

2020年上半年市场行情回顾

市场运行整体综述

2020年上半年市场行情基本上是围绕着“疫情”展开的。春节前新冠疫情的爆发使得国内市场在短期内出现了大幅调整，随后虽然出现了一轮较为强劲的反弹行情，但由于疫情在全球范围的快速蔓延和爆发，全球股市开启了一轮“暴跌”模式，A股市场二次下挫。面对疫情对经济带来的不确定性，各国政府及时推出了一系列政策安抚市场情绪、维稳经济活动，在极低的利率环境、充足的流动性以及政府推出防控疫情措施的情况下，市场情绪逐渐回暖，并开始期待疫情后的经济复苏。

整体来看，2020年至今A股小幅收涨，但板块间行情分化明显。截至6月24日，万得全A上涨5.9%，沪深走势明显分化，上证综指下跌2.3%，上证50指数跌3.9%，但创业板相关指数大幅收涨，创业板指和创业板50指数分别上涨了32.5%和39.3%。其他主要指数中，沪深300涨1.0%，中证500和中证1000指数分别上涨9.9%和11.9%。与国际市场相比，2020年上半年A股总体表现较为靠前，是全球主要经济体股票市场指数中少数上涨的指数之一。

从行业的涨跌幅情况来看，申万一级行业过半数上涨，医药、科技和消费是行情的主线条，顺周期及低估值板块多数表现不佳。其中，疫情受益及防御属性较强的医药生物板块一直都有不错的行情，截至6月24日，上半年板块累计上涨幅度高达36.8%，远远领先于其他一级行业；科技及消费相关板块表现也非常不错，电子和食品饮料行业分别累计上涨22.1%和21.6%，仅次于医药生物，计算机、电气设备、休闲服务、传媒以及商业贸易等科技消费类行业累计涨幅均超过了14%，排名居前。而顺周期及低估值板块行业多数表现不佳，其中采掘、银行和非银金融行业分别下跌18.1%、13.6%和11.0%，跌幅居前。

行情结构性特征回顾

从整体的涨跌幅来看，2020年市场风格非常明显，小盘股的表现要持续好于大盘股。相较于年初，小盘股指数代表中证500和中证1000指数分别上涨了9.9%和11.9%，而上证50指数下跌了3.9%，小盘股相对大盘股能够获得明显的超额收益。

除去小盘股风格占优外，2020年市场另一个鲜明的风格特征在于板块间估值差异在不断扩大，高估值股票能够获得超额收益，低估值策略基本失效。

过去一年里，不论是在市盈率、市净率还是市销率维度，涨幅较高股票的平均估值在行情启动点时都较高，甚至更出现了估值与收益率负向相关的关系，既组合收益率越高在启动点的平均估值也越高，收益率越低平均估值也越低，过去一年里低估值策略明显跑输大盘。

从市场整体的表现来看也是如此。以低市盈率指数相对wind全A股指数的走势作为观测低市盈率公司超额收益走势的指标，可以发现，低市盈率策略的有效性（指跑赢市场整体的超额收益）从2018年底左右至今是失效的，低市盈率组合显著跑输大盘。

造就这一市场风格的主要原因，就是从2019年下半年开始的全球流动性极度宽松，零利率和负利率使得拥有盈利稳定增长或成长属性的品种，未来远期价值大幅提升，从而使得当前的短期估值显得极高。所以我们也可以看到，在流动性极度宽松的情况下，从2019年行情启动以来，A股市场指数整体的涨幅几乎全部由估值提升完成，出现了所谓的“生拔估值”行情。

以Wind全A指数为例，从2019年1月初到2020年6月底，Wind全A指数累计上涨42%，这其中，Wind全A指数的市盈率提升49%，从13.0倍提高到19.4倍。换言之，过去将近一年半A股市场的股价涨幅，几乎全部都是估值的提升，eps甚至是负增长的。

投资方法论：从周期性波动到趋势性方向

“周期主义”自上而下框架的失效

所谓“周期主义”，指的是从经济周期波动的循环往复规律中寻找股票市场的投资机会。以往传统自上而下的投资分析框架的起始点是经济的名义增速，根据经济名义增速的周期往复规律去寻找股票市场的投资机会。在这个投资框架中，我们先判断名义经济增速的方向（大势研判找拐点），再根据消费地产投资基建等驱动力不同分析结构性行情（找板块），最后再在板块里找弹性大的标的（找个股）。

传统自上而下框架的逻辑根基就是“周期主义”，名义经济增速的波动（经济周期），产生上市公司的盈利周期以及对应的市场涨跌和板块轮动。名义经济增速向上的过程中，上市公司整体盈利周期向上，这时我们应该大盘看多，同时选择周期、金融等顺周期板块；名义经济增速向下过程中，上市公司整体盈利周期向下，此时一般大盘看空，同时选择消费、医药、公用等逆周期板块。

以往在传统自上而下的投资框架指导下，随着经济周期的循环往复，A股市场行情也呈现出明显的板块轮动。从经济企稳复苏下的材料板块到经济二次探底的“入世概念股”，从经济强势复苏背景下高速成长的钢铁汽车到五朵金花、再到遏制经济过热后的煤电油运行情，从2000年到2011年，A股市场行情在多个板块间出现了多次切换、来回轮动，呈现出了明显的随着经济周期循环往复而变化的特征。

这套方法论的最大逻辑，就在于其假设是总量需求变化是影响企业盈利弹性的最大变量。但从2012年以来，国内经济的运行特点已经出现了很大的变化，除了总量下行结构转型以外，宏观经济的波动也出现了大幅降低，传统意义的“经济周期”在逐渐消失。或者换言之，经济总量的波动不再是上市公司盈利变化的主要驱动力量了。

从数据上可以很明显地看出来，2012年以后我国实际GDP的走势曲线越来越平滑、斜率越来越平坦。GDP基本上几乎都是没有波动地每年小幅下滑。除GDP外，其他宏观经济指标也是面临同样的情况，M2、工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等等，这些主要宏观经济指标的波动性都在大幅下降。特别是以往宏观研究分析中使用得最多的工业增加值同比增速，2015年以后几乎完全呈现水平直线的走势，波动显著降低，这使得研究分析该指标的使用价值大幅下降。

名义增速高增长高波动的时代已经过去，在这样的没有“周期波动”的经济发展阶段，传统自上而下根据“周期主义”的投资分析框架已经不那么适用了。例如2015年以来的消费股行情，背后的驱动因素在于板块及龙头公司盈利能力的趋势性提升，这一点在宏观总量层面上完全没有体现。如果按照传统的“周期主义”分析框架，我们需要通过判断消费需求的周期性变化来寻找投资机会，但由于经济发展后期周期波动的减小，需求的周期性变化对上市公司盈利的影响也明显下降，这种情况下，我们很难再通过经济周期波动的循环往复规律找到股票市场的投资机会。

关注趋势性变化带来的投资机会

我们认为，在经济总量增速和波动下降的背景下，要告别传统“周期主义”自上而下的投资框架，从“周期主义”走向“趋势主义”，也就是从关注名义增速波动变化对股票市场的影响，到探寻那些趋势性的变量、研究其变化对于股市投资的意义。这些变量的变化不再是循环往复的周期性变化规律，而更多的是趋势性的变化规律。比如集中度提升、服务业占比提高、人口老龄化、贫富差距扩大等等，都属于趋势性的变量变化。

趋势一旦形成往往是不可逆的，而在趋势性力量下资本市场的结构性行情表现持续时间也将更长。海外股市的历史经验也显示，越来越多的板块结构性行情都是趋势性的，而并非来来回回的轮动，例如在集中度提高趋势下的美国公路铁路板块走出了持续的超额收益，人口老龄化趋势中日本制药行业收获了趋势性的超额收益。

我们梳理了美股各板块市值占比的变化，整体来看，美国股市行业结构的变化大体上与经济发展趋势保持一致。在经济产业结构中，第一、第二产业逐渐让位于第三产业服务业，美股市场上能源、原材料以及工业等行业市值占比也出现了长期趋势性的下降。美股必需消费行业在60年代中期到90年代初期持续跑赢市场整体，但在消费升级趋势下，服务需求持续增加，必需消费行业市值占比逐渐回落，而医疗保健、金融行业市值占比呈现出了趋势性的上升。随着信息技术对美国经济发展的贡献越来越大，信息技术行业市值占比也出现了明显的提升。

在后小康时代，随着中国经济的持续发展和人均GDP水平的不断提高，经济运行特点和资本市场的结构行情也正逐渐从“周期性”向“趋势性”转变，我们建议积极关注这些正在或将会发生的趋势明确的发展方向，未来或将会来带长期、丰厚的回报。

后小康时代的趋势性变化方向

2019年我国人均GDP首次突破1万美元的大关。国家统计局发布的2019年数据显示，2019年我国GDP的总量是达到了99.1万亿元，接近100万亿元人民币。人均GDP按平均汇率折算，达到了10276美元。这不仅意味着我国经济总量不断扩大，而且表明我国经济发展的质量在稳步提升，人民生活在持续改善。

2020年是中国全面建成小康社会的收官之年，2019年人均GDP首次突破1万美元为我国实现全面小康打下了坚实基础；展望未来，中国经济也将迎来从人均GDP一万美元到两万美元的“跨越小康”发展阶段，见证中国经济翻开新的篇章。

这个过程中，我们会看到一些新的经济运行特征，包括前述经济总量增速的不断下降和波动幅度的大幅降低。实际上，并不仅仅是在中国，主要发达国家都曾经历过经济整体增速和波动率的下降，即使是成功转型的发展经济体也很难一直维持高速增长，减速在经济发展的后期不可避免，这是经济发展的必然趋势。

在告别经济增速高增长高波动后，还有一些新的趋势性变化正在逐渐形成，包括经济增速放缓过程中行业竞争格局的改变、集中度提升过程中龙头公司充分收益，高速增长向高质量增长转变、科技进步推动产业升级，消费代替投资支撑经济增长、经济结构向服务化社会转型。从其他国家的历史经验来看，这些也都是经济发展的普遍规律。

趋势一：经济总量增速放缓，波动下降

受疫情影响，2020年一季度我国GDP增速降至-6.8%，国内首次出现季度GDP负增长。由于新冠疫情的爆发，一季度国内经济陷入了短期的停滞，国内生产总值为20.7万亿元，不仅环比下降了近7.2万亿，相比去年同期也出现了明显的下降。虽然随着疫情防控取得积极进展，国内经济生产活动已经陆续恢复正常，但海外疫情的持续发酵以及国内疫情的小范围二次爆发，2020年我国经济增速仍然存在较大的下行压力。即使不考虑疫情的影响，2019年四季度GDP也已经下降至了6.0%，创90年代有数据以来的历史新低。

但从更加长期的视角来看，未来我国经济总量增速放缓和波动下降也将是种新常态。我国人均GDP在2019年首次突破了1万美元，未来也将迎来从人均1万美元到2万美元的“跨越小康”发展阶段，从美、日、韩等发达国家和地区的历史经验来看，这个时期一个鲜明的特征就是经济增速的放缓和波动的下降，即使是成功转型的发展经济体也很难一直维持高速增长，减速在经济发展的后期不可避免，这是经济发展的普遍规律。

二战后美国的经济发展经历了从高增长高波动到低增长低波动的转换。在经历了第二次世界大战和战后的经济衰退后，美国经济在50、60年代迎来了经济发展的黄金年代，在美苏冷战、朝鲜战争、越南战争等战争经济的推动下，美国重工业得到了迅速发展，财政刺激也发挥到了极致，美国经济快速增长。70年代，前期美国高增长中积累的很多问题开始集中爆发，美元危机频发、通货膨胀失控，叠加两次石油危机的冲击，美国经济持续大幅波动。根据美国国民经济研究局（NEBR）对经济周期的定义，1950年以来美国共经历了10次经济衰退，其中有6次是发生在50至70年代这三十年间。

随着美国人均GDP站上1万美元的关口并持续增长，80年代后美国经济增速开始放缓，经济增长中枢由前期的4%左右放缓至3%，金融危机后进一步降至2%，波动率也出现了明显下降，经济增长更加稳定。出现经济衰退的时间间隔也有所延长，1980年至今的近40年，美国经济仅出现了4次衰退，基本上每轮经济周期的持续时间在10年左右。

日本的历史经验也显示，在发展的初级阶段，经济往往快速增长实现经济起飞，但伴随着人均GDP的不断提升，经济增长和波动也会相应下降。战后的日本经济主要经历了三个发展阶段，一是从45年至70年代初，二战后经济恢复以及高速增长阶段。这段时期，日本在美国的经济援助下，借助越战契机，从以受战争破坏较少的轻纺工业为突破口恢复受战争破坏较严重的国民经济，到随后的开始着力发展钢铁、煤炭等重化工业，并由此拉动日本经济进入了长达十年的高速增长阶段，平均的经济增速超过8%。

二是从70年代初至80年代末，经济中速稳定增长。从经济增长以及产业结构角度来看，这一时期日本经济经历了两个阶段。一是70年代初至80年代初，经济增长中枢下台阶，平均增速降至4%左右，但波动幅度仍然较大，呈现快涨快跌的走势；这一阶段日本也开始逐渐将资源从重化工业向技术密集型产业倾斜，完成了后工业化进程。二是80年代初至80年代末，日本人均GDP实现了从首次突破1万美元到超过2万美元的跨越，经济增长中枢维持在4%左右，但波动幅度明显减小，日本的技术产业从引进型发展成为自主创造型，完成了从后工业化到现代化的跨越。虽然增速下台阶，产业结构优化带来的经济增长却更加持久稳定。

三是90年代初开始，泡沫破灭后经济维持低速增长。日本在广场协议后为抵御货币升值带来的负面影响，货币持续宽松，形成资产泡沫后政策却在80年代末开始迅速紧缩，经济泡沫的破灭带来了较大打击，经济增长中枢快速下降。这一时期日本人均GDP已经突破2万美元，除去金融危机等外因冲击外，经济增速一直维持在1%~2%左右，波动率较低，整体经济已经进入了一个低增长低波动的状态。

韩国和台湾地区的经济增长呈现出相同的规律。90年代之前，韩国处于快速发展阶段，经济高增长高波动，平均增速超过9%；1994年，韩国人均GDP首次超过1万美元，经济增长中枢也开始下移，平均年增速降至6%左右，同时波动率有所下降。金融危机后，韩国经济总量增长中枢进一步放缓至3.5%，经济增长的稳定性也明显提升。台湾地区经济增长中枢下移的趋势更为明显， 随着1992年台湾地区人均GDP首次突破1万美元到2011年超过2万美元，经济整体增长中枢也由90年代前的9.56%下降至5.31%，金融危机后进一步降至3.74%。

趋势二：行业集中度提升，龙头溢价凸显

中国经济整体增速的放缓，带来的一个直接影响就是行业竞争格局的变化。企业从“增量竞争”转向“存量竞争”，从关注如何“做大蛋糕”到考虑如何“分得更多的蛋糕”，这将导致行业集中度出现明显的提升，这个过程中，“龙头企业”的规模效应和溢价将会愈加凸显，这也是经济发展的一个必然过程。

以美国为例，我们收集了美国354个细分行业的集中度数据，并统计其在1977年至1987年期间集中度的变化情况。数据显示，随着80年代美国经济中枢的下降，有153个行业集中度在这10年间出现了下降，占比43%，另外201个行业的CR4在这10年明显提升，占比达到57%。

而在“产业集中”这一趋势过程中，龙头企业将会持续受益，事实上这一点在国内已有初步的体现了。截至2020年一季度，中国经济出现了首次季度负增长，但全部A股及剔除金融两油后ROE分别为8.7%和6.4%，虽然较之前出现小幅回落，但仍然要显著高于历史低点。上市公司企业盈利好于经济增速这一现象背后的原因正是在于产业集中趋势下，龙头企业的盈利能力得到了显著提升。从完全竞争市场到完全垄断市场，行业集中度不断提升，企业的竞争压力也明显下降。此外，行业龙头对产业链上下游的议价能力会随着公司地位的提升而增加，通过对上游采购成本进行压缩，同时尽量获取下游销售的剩余价值，行业龙头公司的盈利能力也将得到显著的提升。

趋势三：科技创新，结构高级化、产业转型升级

80年代是美国经济和社会发展的一个重要转折期，随着整体经济增长中枢的下降，美国开始调整科技产业政策以加快推进经济结构的转型升级。由于德国、日本等国家制造业的崛起以及经济全球化，美国制造业外流趋势在80年代有所加速，在这个背景下，为了巩固竞争力美国制定并颁布了一系列的法律法规来推进科技创新以及产业的转型升级。1980年美国制定了《专利和商标法修正案》和《史蒂文森-威德勒技术创新法》，1982年颁布《小企业技术创新法》，1986年出台《联邦政府技术转移法》，进一步推动技术转移及科技的应用。

在一系列政策红利下，美国企业的科技创新能力大幅提高，制造业内部结构已经完成了一轮转型调整，制造业重心逐渐向高科技类行业转移，高端制造业占比显著上升。从内部结构来看，包括食品、纺服等在内的轻工业以及以汽车、机械、电气设备为代表的重工业加工型细分行业增加值在整体制造业中的占比在80年代基本维持平稳，而重工业原料型行业增加值从80年代初的35.4%下降至80年代末的32.6%，该类型行业减少的份额逐步向高端制造业转移，以计算机电子为代表的高端制造业占比从不足8%趋势上升至11%以上。

无独有偶，在经历了前期传统重化工业带动经济快速发展的阶段后，80年代初，日本政府提出“科技立国”政策方针，对工业结构进行全面调整，从引进型知识密集化到创造型知识密集化。资本密集型的传统产业部门完全让位于技术密集型新兴部门。1980年日本通产省发布了《80年代通商产业政策展望》文件，将产业结构从“引进型知识密集化”向“创造型知识密集化”发展。同年10月，日本科学技术厅公布的《科技白皮书》中再次明确提出了“科技立国”战略。

在“科技立国”以及金融自由化政策支持下，80年代日本产业结构逐渐向工业现代化转变，虽然制造业整体占比稳中有降，但高科技制造业成为支柱。这一时期，资本密集型传统产业部门迅速让位于技术密集型新兴工业部门，80年代后期，食品、纺织、石油制品和煤炭制品等在制造业实际GDP中占比明显下降，相反，一般机械、电气机械占制造业比例分别从1984年的11.8%、8.9%上升至1990年的13%和16%。产业成为制造业的主要支柱，同时，半导体、信息等高科技产业崛起，原子能产业、电子信息产业、计算机产业与飞机制造业等成为资金与智力资源的主要输送地。

随着我国经济逐渐步入新常态，推动科技创新以及新旧动能的转换也成为了政策关注的焦点。2015年10月，李克强总理对于经济发展进行了判断，首次提出了“我国经济正处在新旧动能转换的艰难进程中”。《十三五规划纲要》提出要拓展发展动力新空间，增强发展新动能。2016年的政府工作报告再一次将新旧动能转换作为重点议题，强调要加快中国新旧发展动能连续转换。2017年1月，国务院印发了《关于创新管理优化服务培育壮大经济发展新动能加快新旧动能接续转换的意见》，这是我国加速推动新旧动能转换的第一份正式文件。

党的十九大报告再次提出，中国经济正处于由高速增长转向高质量发展的关键阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和中国发展的战略目标。高质量发展其实是中国经济转型和升级的目标和结果表现，实质上就是追求更高的生产效率以及可持续的经济增长，新旧动能的迭代与转换是实现高质量发展的内在动力源泉，而现代化经济体系的建设根本还要靠科技创新。

近些年来，我国陆续推出了一系列支持科技创新的政策，中美贸易摩擦的爆发以及美国对华科技领域的制裁进一步推动了国内自主可控和国产替代的需求。资本市场的改革也在加速推进，科创板注册制成功推出、上市公司再融资新规优化出台、资产重组管理办法得到进一步完善、创业板改革加速落地，金融体系支持服务实体创新型企业的力度不断加大。

当前我国新旧动能切换也的确在不断推进。从投资结构来看，近年来高技术产业投资同比增速一直要高于全部投资增速；5月份，高技术产业投资同比率先转正，累计上涨1.9%，而全部投资仍然下降6.3%。从产业发展来看，5G通讯网络已经开始铺设，5G引领下的科技创新周期正在沿着“五位一体”的路径逐步演绎。科技是国家强盛之基，创新是民族进步之魂，举国体制推动科技创新是当前最大的共识。正如美国、日本等发达国家经历过的一样，在国内政策支持与国外环境倒逼压力下，未来将大概率看到我国产业成功实现转型升级、高端制造业取代传统制造成为新的支柱产业。

趋势四：消费升级，消费支出增加、服务占比上升

随着经济的不断发展，经济结构的转型不仅会体现在产业升级、高端制造业占比上升等结构高级化上，从生产角度看，第三产业服务业的产值占比会持续增加，经济呈现服务化趋势，从需求角度看，投资对GDP的拉动作用在减小，消费的拉动将持续增大。

从90年代以来，我国经济的产业发展主要经历了三个阶段。一是90年代初至90年代末，以制造业为代表的第二产业在我国经济发展中占据着绝对的优势地位；期间第三产业开始发展，占GDP比重持续增加。二是2000年至2012年，第二产业和第三产业在经济增长中重要性相差无几，但整体上第二产业仍然具有小幅优势，第三产业占比偶尔会超过第二产业。三是2012年至今，第三产业成为绝对的支柱产业，2012年第三产业占GDP比重达到45.5%，高于第二产业的45%，随后第三产业与第二产业占比差距不断扩大。

从需求端来看，近些年，消费支出在我国经济增长中的重要性也在不断提高。2010年最终消费支出对我国GDP贡献率不足40%，到2019年，消费支出的贡献率已经上升至60%左右，2018年最高达到过78%。相反，投资贡献率从2010年的60%最低下降至2019年20%左右，投资对GDP的拉动作用明显减小。

经济结构的这种转型与发展规律并不稀奇，其他主要发达国家也曾经历过这种变化。在美国，居民消费支出一直是GDP最主要的组成部分，但70年代开始消费占GDP的比重出现了趋势上行。二战以来，美国居民的消费支出一直都是美国三大需求中最大的，占GDP的比重不低于58%。但从趋势上来看，五六十年代是美国的重工业时代，制造业迎来发展的黄金时期，投资带动经济增长，该阶段居民消费占GDP的比重持续下降，从50年代初的65%下降至60年代末的59%。但随着经济发展阶段的逐渐转变，70年代开始，美国消费占GDP比重下降趋势开始扭转，80年代后更是出现了趋势上行，到80年代末基本恢复到50年代初的水平，随后持续上升，目前维持在68%左右的水平。

居民消费意愿由商品消费转为服务消费，服务在消费中的主导地位得到不断的巩固。居民消费的内部结构也发生了趋势性的变化，70年代初美国的居民消费中，商品支出和服务消费尚能分庭抗礼，占比均在50%左右；但随着人均GDP持续增加，居民对服务消费的需求持续增长，至80年代末，服务消费占居民消费支出的比例已经超过了60%。随后服务消费占比仍然在持续增加，但增长速度有所放缓，目前服务消费在美国居民总的消费支出中占比达到了七成。

日本第三产业也是在70年代之后才迎来了快速增长阶段。70年代之前是日本快速工业化的时代，这期间日本经济的高速发展其实就是第二产业迅速“替代”第一产业发展的阶段，第一产业缩小的份额很大程度上是被第二产业“占有”了，所以在1970年之前第三产业占比上升幅度较为缓慢。

“经济服务化”的趋势在日本也非常明显，从第三产业的内部结构来看，正是服务业的迅速崛起带动了日本第三产业的发展。1970年初，服务业占GDP比重仅为13.1%，到70年代末，该比重上升至了16.7%，80年代末进一步上升至了19%左右。此后，服务业占比还在持续增加，并维持在高位。

韩国第三产业（服务业）的起步时间要晚于美国和日本，1980年后第三产业占GDP的比重才开始显著提升。二战后，韩国第一产业不断压缩，农林牧渔份额迅速缩小，但在80年代之前，产业发展的重心主要是从第一产业向制造业等第二产业转移，第三产业占比基本没有上升甚至小幅下降。随着经济持续发展与人均GDP的不断增长，1980年后服务业份额才开始有明显提升趋势，并一直持续至金融危机前，服务业占GDP比重从1980年初的44%最高上升至2008年的62%，随后一直维持在60%左右。

投资策略：大消费时代中，短期关注流动性变化

我们正进入一个新的大消费时代

除去疫情受益的医疗板块备受市场追捧外，今年以来消费板块的表现也十分亮眼。截至6月24日，万得全A指数今年以来的累计涨幅为5.9%，结构上看，11个Wind一级行业虽然也是上涨居多（7/11），但各行业之间的分化也同样较为明显。其中疫情收益的医疗板块领涨，累计涨幅高达37.3%，消费板块的表现也明显居前，累计涨幅虽不及医疗板块、但也有22.4%的累计涨幅。表现较差的行业今年累计跌幅也同样较大，能源、金融、地产板块分别累计下跌18.2%、10.9%和8.9%。

这种板块表现分化的背后，既有短期的周期性因素，更有长期的趋势性力量。事实上，如果将时间区间拉长来看，可以发现，大体上从2015年开始，日常消费板块就一直跑赢市场整体有显著的超额收益，一直到现在。从2015年年初至今，日常消费板块指数累计涨幅高达177.9%，而同期沪深300指数涨幅只有17.1%。

而这背后趋势性的原因就在于日常消费板块的盈利能力出现了大幅上升。从驱动因素来看，日常消费板块收益率主要来自于盈利贡献，估值提升幅度很低，从2015年初的30.5倍到现在的36.3倍，估值仅上涨了18.9%，远远不及板块整体上涨的幅度。从盈利情况来看，2015年开始，板块的净资产收益率（ROE）持续上升，特别是中证800成分股中的日常消费上市公司，板块ROE从2015年的13.8%提高到2019年的20.3%，盈利能力提升幅度高达近50%。

消费板块的这种趋势性行情不仅仅出现在中国，从历史经验来看，80年代至90年代初期的美股也经历过这样一个“大消费时代”。在经历了两次石油危机和制造业外流后，当时的美国正处于重工业时代刚刚过去、房地产周期尚未到来的阶段，宏观经济整体增速下台阶、周期波动减小，人均GDP持续增长。在这样的宏观背景下，美股必需消费板块迎来近12年之久的黄金时期，在该阶段必需消费板块超额收益率指数大幅上升，由1980年11月的80.8升至1992年1月的254.7（1966年底=100），累计涨幅高达215%，不管是从持续时间还是期间涨幅来看，必需消费板块在该阶段的表现均十分亮眼。

必需消费整体盈利能力的提升是该阶段板块获得超额收益的关键因素，板块ROE和美股整体ROE的相对走势可以较好的解释消费板块的超额收益率情况。80年代初至90年代初，美股必需消费板块的盈利能力提高，ROE水平稳定上升，而美股整体的ROE水平震荡下滑，走势背离较为明显，与该阶段必需消费板块超额收益率大幅上行十分一致。

在美股必需消费板块盈利能力提升的背后，有两个趋势性的变化值得关注：一是随着人均GDP持续增加和石油危机后通货膨胀回归正常水平，居民消费能力及意愿均有了显著提升，美国消费支出占GDP的比重在80年代后出现了明显的趋势上行；此外，80年代正是经济全球化和上市公司国际化发展的黄金时期，国内消费的持续提升与海外业务大幅扩张共同带来了美股必需消费板块营收水平的快速增长。二是在美国宏观经济整体增速下台阶的过程中，行业集中度出现了明显的提升，例如软饮料、液态乳品、男装套装等几个必需消费细分行业在80年代集中度出现了大幅提升，龙头企业持续受益，集中效应也带来了行业利润率的改善。

在营收和利润率的共同作用下，美股必需消费板块的净利润持续增长，企业盈利能力不断提高，并最终走出了长达12年的黄金发展期，在美国资本市场上留下了浓墨重彩的一笔。

当前我国经济步入新常态，名义增速高增长高波动的时代已经过去，新旧动能切换是实现经济转型升级的内在动力，需求端看，由投资驱动向消费驱动转变则是新旧动能切换的内涵之一。我国已经走过了依靠重工业拉动经济快速增长的时代，房地产周期也正处于下行的阶段，从2014年开始，消费对经济的贡献率开始持续高于投资，渐渐成为经济增长的新动能。不能否认的是过往投资在我国经济中扮演着重要的角色，但较大力度刺激投资的手段也带来了不少的后遗症，因此在转向追寻高质量的发展过程中，消费在经济中的占比开始抬升，渐渐成为经济增长的新动能。

流动性拐点，下半年最值得关注的变化

包括A股在内的全球股市，本轮行情更多的受益于流动性驱动；2019年以来全球主要股市的上涨几乎完全依靠估值提升，而非业绩增长。从2019年至今各主要股指收益率的估值和业绩分解情况来看，主要股票指数的上涨基本完全依靠估值提升，而且估值的涨幅更要大于股价的涨幅，这意味着指数的EPS多数都是负增长的。从历史经验来看，流动性驱动的行情，一般起于流动性宽松，终于流动性拐点，行情的拐点往往是流动性的拐点。

但从当前的情况来看，流动性的拐点尚未到来，下半年流动性拐点是否会出现将是市场最值得关注的一个变化。

海外市场方面，我们认为在美国大选以前，美联储货币政策出现拐点的可能性不大，这是因为在美股发债回购导致财务杠杆率持续攀升的情况下，流动性的收紧可能会对美股带来致命性的打击，风险极大。

我们在《美股风险核心在哪，十年慢牛是否终结》、《美股发债回购：机制、逻辑、风险》等报告中均提到过，过去十年，在全球低利率环境中，由于大量的美股上市公司发债回购股票推高股价，把财务杠杆用到了极致，很多世界著名公司的资产负债率甚至超过100%，以至于股本为负ROE为负。标普500成分股中，资产负债率最高的50家公司，资产负债率都超过了90%。这是当前美股最大的风险所在。

上市公司极高的财务杠杆埋下了很大的隐患，一旦流动性出现拐点，利率出现趋势性上行，前述的逻辑链条就会彻底逆转，变成融资困难、股价下跌、融资更困难、股价进一步下跌。因此我们认为，在美国大选前，美联储不大可能冒险收紧货币政策，大选后才有可能会适当采取措施降低企业的财务杠杆。

对于国内股票市场而言，流动性更多的指是一个量的概念，而不是资金价格（利率）的问题。从以往经验来看，过去股票市场流动性的收紧都会有明显的信号，例如2015年股灾前就有明确要加强场外配资监管的迹象，6月12日和13日，证监会连续两日发声，禁止证券公司为场外配资活动提供便利。

5月份强劲的金融数据显示宽货币向宽信用的转向还在继续，目前尚未出现市场流动性（即资金的量）收紧的迹象，未来是否会出现也非常值得市场关注。5月新增人民币贷款14800亿，同比多增2984亿。5月社融增量为31900亿，同比多增14800亿。结构上看，人民币贷款同比多增3647亿；表外融资合计增加226亿，企业债券净融资同比多增1938亿，政府债券净融资同比多增7505亿。社融存量同比增速由4月的12.0%继续上升至5月的12.5%。5月M1增速升至6.8%，M2同比则仍然维持11.1%的高速增长。

而在当前“三低”环境中，宽松的流动性环境将继续对权益资产价格形成支撑，赛道长、盈利（分子）稳定性以及成长性的价值会更加突出，我们继续看好消费、医疗、科技等板块，市场对于基本面无瑕疵品种的估值容忍度会进一步上升。