【平安宏观】常态与风险：2020Q3宏观经济季度报告

作者：平安证券研究所宏观组 

来源：宏评债论

平安观点

常态与风险：为应对新冠肺炎疫情在全球的蔓延和爆发，各国央行采取了08年危机以来的超大规模宽松政策，市场对政策可能给全球经济带来的经济复苏、通胀抬头、利率回升等预期高度关注。我们认为，考虑人口老龄化、贫富差距拉大、技术进步与债务增长的长期趋势，全球当前低增长、低通胀、低利率和高杠杆、高资产价格的“三低两高”格局可能将成为常态。在此背景下，中国应未雨绸缪的三大风险点：一是实体领域外需逐渐乏力，二是金融领域可能遭受制裁和市场动荡，三是政治领域中美博弈与脱钩的风险。

海外经济：目前全球新冠疫情演进到以巴西、印度等新兴经济体为震中的第三阶段，部分经济体疫情出现二次抬头的迹象。各国疫情处于不同阶段，但都在陆续放松防控、解封经济，这可能造成疫情在下半年难以彻底消除，全球经济大概率也将以波折缓慢复苏为主。此外，疫情催化了全球产业链的进一步调整，部分产业整合趋势加剧，本土化与周边化提上日程，自主可控重要性抬升。

国内经济：上半年中国经济在持续回落，工业生产回暖、PPI通缩压力减轻，需求显著改善，地产汽车出口亮眼。考虑复工复产有序推进、金融数据滞后起效、政策资金支持逐步到位，下半年经济的修复将会延续，基建与服务性消费有较大改善空间。但经济的复苏仍有波折，一是外需乏力对出口的拖累尚未充分显现，二是地产与汽车前期积累消费释放后，增长可能出现反复，而就业形势依然非常严峻。在这样的背景下，我们认为货币政策未到收紧时，将延续稳健偏宽松格局，回归维持市场流动性充裕的常态。此外，在国内面临疫情冲击与海外风险的情况下，中央推进更大力度的对内改革，依靠“经济内循环”的活力应对疫情冲击，激发经济的中长期增长潜力。

资产配置：股市：中美将是投资者最看重的市场，短期A股/港股的表现将好于美股；考虑经济修复、货政偏松、改革推进，国内股市将维持震荡但有底部支撑。债市：中、美债券受主权信用的持续稳定，表现将优于其他经济体；国内债市短期受货币政策边际变化的情绪扰动，在经济修复出现回调及政策取向明确之前，可能维持震荡；但10Y国债收益率在当前水平上有一定下行空间。美元延续高位震荡，人民币汇率则受到基本面和事件驱动影响，可能宽幅波动。商品：工业品难以走牛，战略看多贵金属。

目录

1.常态与风险——疫情下的中长期视角

新冠肺炎疫情是2020年影响全球经济最重要的宏观变量。当前全球新冠疫情仍在演进中，进入6月以来新增确诊病例呈现“二次爆发”的趋势，这实际上是疫情蔓延的范围扩大所致。具体来看，除了疫情最先爆发的东亚各国外，美欧等主要经济体的新增确诊病例已出现明显的回落态势；但亚非拉一些新兴经济体开始进入疫情爬坡期，比较严重的包括：亚洲的印度、沙特、巴基斯坦、伊拉克，美洲的墨西哥、巴西、智利、阿根廷、哥伦比亚，以及非洲的埃及、南非等。

2020年下半年，全球经济都将处于从疫情冲击后逐渐恢复的状态。但是，为应对新冠肺炎疫情在全球的蔓延和爆发，各国央行在上半年均采取了不同程度的宽松货币政策，美欧等经济体的宽松幅度甚至超出了08年金融危机以来的规模。那么，超宽松的货币政策能否拯救疫情冲击下的经济？大规模的流动性支持是否可能引发高通胀？以美股为代表的资产价格在剧烈波动中是否还可以高歌猛进？

1.1 常态：全球经济“三低两高”及溯源

我们从相对长期的视角去观察全球经济，发现近年来（尤其是2008年金融危机以后），全球呈现出明显的“三低两高”的状况：

低增长：2008年金融危机之后全球经济就处于“长期性停滞”之中，虽然美联储等各大央行采取持续宽松的货币政策，各国政府也出台了相当的财政刺激方案，但全球经济并未得到持续的提振，更多是在短期反弹之后重新进入缓慢下行通道，与此同时，全球经济的宽松货币政策依赖度也愈发增强。

低通胀：上世纪80年代至今，全球通胀水平即整体呈现下降态势；其中，发达经济体通胀在震荡中持续回落，新兴经济体则从80-90年代的高通胀中走低。而进入21世纪后，全球通胀总体在相对低位仍继续呈现回落态势，新兴经济体物价水平略高于发达经济体。按照“货币主义”学派代表人物弗里德曼的观点，“一切通胀都是货币现象”，但近十几年来全球央行释放的基础货币远远超出过去几十年的总和，却并没有带来通胀的持续上行，这也引发了包括美联储在内的诸多机构和学者的疑问和讨论。

低利率：上世纪80年代至今，全球主要经济体的基准利率与10年期国债收益率均震荡走低，目前正处于历史低位，欧元区及日本还出现了负利率的情况。而实际上，英格兰银行经济学家施梅林（Schmelzing，2020）统计了全球8个主要国家（意大利、英国、荷兰、西班牙、德国、法国、美国、日本）700年来的利率走势，并通过GDP加权得到全球利率水平，得出的结论是，从长达700年的历史视角来看，全球主要经济体的实际利率都处在整体震荡下行的趋势当中。利率下行似乎具备历史的惯性。

高杠杆：近二十年来，全球主要经济体宏观杠杆率呈现整体上升态势。其中，发达经济体杠杆率绝对水平较高，近年来在270%左右高位震荡；以美国为例，尽管其居民部门在2008年金融危机后加杠杆较为谨慎，但企业与政府的杠杆率有显著提高。而新兴经济体杠杆率上升的速度较快，尤其是2008年金融危机以后呈现陡峭上升的态势；以中国为例，“四万亿”刺激政策与房地产市场的持续上涨，先后推动企业部门与居民部门杠杆率的上升，而城投债、PPP项目及政府减税降费等措施，又造成政府部门杠杆率的上升；这使得中国非金融部门杠杆率从08年危机前的150%左右升至当前的250%左右。

高资产价格：持续偏宽松的流动性环境叠加投资主体持续加杠杆的行为，带来了资产价格的高涨，这在不同国家的表现形式有所不同。例如，美国表现为美股在08年危机之后走出“十年长牛”，加上美联储为了稳定金融市场与经济前景，在股票价格发生剧烈波动时均倾向于采用支撑市场的政策，从而促使股市进一步上涨；在2020年初遭受疫情冲击导致的剧烈回调之后，美国纳斯达克指数甚至再度创出历史新高。而反观中国，房地产市场近二十年来在突飞猛进地发展中成为了国民经济的支柱产业，“房价永远上涨”的预期迄今为止都没能被彻底打破。

造成全球经济长期呈现“三低两高”格局的原因如下：

第一，人口老龄化。从经济增长角度看，人口老龄化拉低了劳动年龄人口占比，拖累宏观经济增速，影响利息支付能力，从而降低利率水平。从资金供求角度，人口老龄化降低了投资和消费信贷的资金需求，而养老金储蓄增加资金供给，使得作为资金价格的利率趋于下降。从信贷风险角度，人口老龄化降低经济社会与金融市场波动，更加稳定的经济环境使得借贷风险降低，利率趋于下降。从风险偏好角度，老龄人口具有风险厌恶特点，偏好稳健的低风险、低收益活动，资金获取成本由此降低，利率水平下降。联合国发布的《世界人口展望2019》预测，未来80年左右的时间，世界人口的老龄化程度都在不断加深，到21世纪末，全球65岁以上老龄人口占总人口的比重将超过20%。

第二，贫富差距扩大。近年来全球范围内都面临着贫富差距拉大的问题，全球基尼系数自1820年至今已从0.4左右提高到0.7左右；而大象曲线也显示，发达经济体内部顶尖富裕群体与中产阶级的收入增长速度分化加剧。生命周期框架的理论研究表明，收入水平越高，居民平均消费倾向和边际消费倾向越低。因此，贫富差距拉大叠加富人的边际消费倾向较低，使得消费需求整体表现乏力。这一方面造成消费品价格（通胀）水平的低迷，另一方面政策为促进消费而不断压低利率，因而随着贫富差距的拉大，利率水平也在不断下降。

第三，技术进步与全球化。技术进步带来的生产成本降低和效率提高，系统性拉低了商品价格。在当前较高的技术水平下，生产供给的极大丰富使得全球长期处于供过于求的格局。与此同时，由技术进步带来的国际分工和全球化程度加深，通过提高全要素生产率、促进商品的国际贸易、降低区域垄断、促进货币政策调控等角度，进一步压低了全球商品的成本。

第四，债务型增长模式。债务型增长模式造成全球宏观杠杆率高企，这样的背景下势必需要低利率环境来维持债务的滚动。而与此同时，利率水平的不断下行导致投资收益降低，通过高杠杆博取高收益逐渐成为了全球市场的主流。高杠杆与低利率的现状互相强化形成恶性循环。以中美日为例，近几十年来的宏观杠杆率上升都伴随着利率水平的不断走低。

综上所述，人口老龄化贫富差距拉大的状况，技术进步带来的供给极大丰富，以及债务型增长，在短期内都很难改变。因此，“三低两高”的状况将成为全球经济面临的常态。

而这样的情况演进下去，可能出现两种典型的结果：一是贫富差距进一步拉大，致使保护主义和民粹主义抬头，整个世界变得更加不稳定，甚至滑入战争；实际上，一战和二战的爆发均有这方面的影响因素。二是长期低增长低通胀压制了企业投资生产的意愿，而低利率环境则使得企业大规模的存量债务能够通过借新还旧予以维持，但企业资产负债表衰退，整个社会呈现低增长低欲望的状态；这类似日本在90年代泡沫破灭后至今“失去的二十年”的状况，我们或许可以将其称为“日本化”。从目前主要经济体的现状来看，前者发生的可能性更大，也即是说，整个世界正在变得越来越不稳定。

1.2 风险：中国应未雨绸缪的三大风险点

如上所述，基于“三低两高”的经济背景，与更加不稳定的国际政治经济形势，我们认为中长期看，中国应未雨绸缪的三大风险点：

一是实体领域，面临外部需求逐渐乏力的风险。疫情的冲击将使得中国短期面临外部需求不足，尤其各国失业率激增导致居民部门整体购买力低下，需求恢复将非常缓慢。而中长期看，考虑逆全球化趋势与产业链转移，中国可能面临外需长期下降的趋势。从主要经济体对华贸易依存度看，世界对中国制造的依赖度较高；但这也意味着外需萎缩对中国外贸的冲击也将很大。近年来逆全球化与贸易保护主义趋势抬头冲击全球贸易，而随着中国制造业成本的不断提高，部分产业链也出现了向周边东南亚国家迁移的趋势。

二是金融领域，面临遭受制裁和市场剧烈震荡的风险。首先，当前外部环境不确定性日渐增大，尤其中美之间的博弈局势日渐复杂，如果出现极端事件，我国金融体系可能受到多方面的掣肘和冲击：其一，对外冲突可能影响我国海外投资金融资产（尤其是体量庞大的外汇储备）的安全性，他国可能直接出手冻结我国的外汇投资资产。不过，从历史情况看，采取极端手段冻结他国外汇资产，一般由政治军事外交等因素引发，单纯由经贸关系引发的概率较低。其二，他国可能针对一些金融机构实施精准的制裁。例如2012年7月，我国的昆仑银行就曾因涉伊交易而被美制裁。其三，他国可能通过限制我国使用国际清算支付系统、限制我国企业在国际资本市场融资等方式，阻碍我国金融体系的运行。

除了遭受制裁的风险之外，我国金融市场还面临剧烈震荡的风险，这主要也表现在三个方面：其一，全球风险上升时期国内外金融市场联动。中国与全球市场的共振在逐渐地变强，这使得我们的资本市场越来越难以独善其身。例如今年3月海外疫情蔓延，VIX指数冲高，美国金融市场持续大幅下跌，也拖累国内金融市场发生了共振。未来海外市场仍面临着疫情演进、经济乏力与失业上升、逆全球化与保护主义、民族民粹主义等不确定性的影响，海外金融市场的动荡可能波及到国内并影响金融市场的稳定。

其二，跨境资本大幅流出可能造成系统性冲击。2019年末，外资持有境内证券总市值44778亿元人民币，同比增长48%，较高的余额是经年累月流入的结果，累计形成的外部权益规模已经非常大。如果发生不确定性事件，造成跨境资本的一次性大幅外流，这可能对市场的稳定性造成系统性的冲击。

其三，人民币汇率对市场及事件反应更加敏感，波动可能进一步增大。从基本面来看，中国疫情形势好于海外，二季度经济可能一枝独秀；中国10年期国债收益率高于美国且利差仍在扩大，这些都意味着人民币具有升值基础。从中美经贸摩擦来看，根据过去两年的经验，当中美经贸关系恶化时，人民币兑美元汇率通常会出现贬值。而5月份以来，中美经贸摩擦有加剧迹象，人民币受此影响而出现显著贬值。因此，人民币汇率可能更多脱离基本面的影响而受到事件驱动的影响，这使得汇率的走势变得更加难以预期。

三是政治领域，面临中美博弈与脱钩的风险。中美博弈局势近年来显著升级，并从经贸层面蔓延到科技、教育、文化等领域，中美两大经济体“脱钩”的风险在加剧，这将对中国经济造成更大及更加深远的负面影响。

中国经济金融实力在对美竞争中不占优势，若中美冲突激化，美国可能从这些点对中国进行精确打击，并由此造成中国实体经济、金融市场、海外投资等方面的损失。具体来看：其一，我国对美投资总体量约2.2万亿美元（储备资产美债1.2万亿，非储备资产约1万亿），美国在华投资总额仅3100亿美元。若两国发生冲突，我国资产受到的影响更大。其二，美国从经济、金融、技术、法律、行政等各个方面构建了完备的金融霸权体系，这为美国执行金融制裁提供了先决条件与制度保障，这包括：美元作为最普遍的国际支付工具的强不可替代性，为美国建立全球金融霸权奠定了基础；美国建立了以SWIFT和CHIPS为主体的跨境资金清算系统与跨境金融基础设施，为金融制裁提供了技术保障；美国通过颁布法律条文与OFAC（财政部海外资产控制办公室）发出行政命令对金融制裁提供法律支撑与下达指令。其三，瑞幸咖啡财务造假事件成为美国打击中概股的契机和导火索，截至2019年末，中国在境外注册上市的企业共计1496家，融资总额达4539亿美元。未来大量在美上市的中概股可能面临严格审查等困境，但中概股回归可能又暂时不符合境内上市的要求。

2.海外经济：疫情，宽松与产业链变迁

2020年下半年，我们认为海外宏观经济有三个重要的变量值得关注。变量一：目前全球新冠疫情演进到以巴西、印度等新兴经济体为震中的第三阶段，部分经济体疫情出现二次抬头的迹象，但部分疫情得到控制或缓和的经济体正逐步推进复工复产，经济活动渐进恢复。各国疫情阶段各异且陆续放松防控，下半年疫情恐难以彻底消除，大概率还将出现波动反弹，经济在这种背景下也难以恢复疫情前的常态，大概率将以波折缓慢复苏为主旋律。变量二：各国疫情处于不同阶段，但都在陆续放松防控、解封经济，这可能造成疫情在下半年难以彻底消除，全球经济大概率也将以波折缓慢复苏为主。变量三：此次疫情催化了全球产业链的进一步调整，部分产业整合趋势加剧，本土化与周边化提上日程，自主可控重要性抬升。

2.1 疫情：海外疫情震中转移，经济解封陆续推进

2020年刚过一半，新冠病毒的肆虐使得这半年尤为漫长，疫情也成为了全球经济当下面临的最大“黑天鹅”，不仅危害到全球人类的生命健康，还严重冲击到本已羸弱的全球经济。

疫情的蔓延可分为三个阶段：第一阶段是1-2月，震中为中国，日、韩、东南亚等周边国家疫情也较为严峻，欧美及其他经济体也出现疫情；第二阶段是3-4月，之前疫情严峻的东亚国家在严厉的防控下出现好转，但欧美等发达经济体的疫情开始爆发，成为第二阶段的震中，而拉美、南亚、中东、非洲等新兴经济体也出现疫情；第三阶段是5-6月，除了东亚疫情得到控制之外，西欧疫情也有所好转，但是美国疫情尚未好转，甚至在6月底出现二次抬头趋势，而拉美、南亚、中东、非洲等新兴经济体的疫情开始日趋严峻，成为了第三阶段的震中，随着拉美与南部非洲疫情的加剧，南半球的疫情也显著加重，使得全球抗疫的难度显著提升，未来疫情随着季节更替在南北半球交替蔓延的概率也有所上行，目前正处于第三阶段。

从疫情震中的转移可以看出，第一阶段受冲击的是全球制造中心——中国，生产国受冲击最大，全球上游原材料的需求端和下游消费端的供给端受到了冲击；第二阶段受冲击的是全球最大的消费国——欧美，全球消费端受到抑制，上游与中游的需求端都受到抑制；第三阶段受冲击的是全球主要的原材料产出方——拉美、南亚、中东、非洲，中游的供给端受到冲击。

正是由于疫情震中的转移，疫情对全球经济的影响机制也出现了变化。在第一阶段，疫情冲击生产国会使得全球经济出现脱节，上游原材料产出国面临出口下滑与创汇困境，下游消费国面临物资供应短缺与物价上涨的难题，中游生产国则受到内需、外需的双重冲击，受损最大；所幸，作为第一阶段震中的中国，在1月下旬-2月上旬正临春节假期，给全国统一防控部署创造了时机。在第二阶段，疫情冲击消费国使得全球经济需求受到压制，消费国、生产国与资源国均受到严峻的需求冲击，消费国的内需、生产国与资源国的出口受损最大。在第三阶段，疫情冲击使得资源国供给出现紧张，但作为全球经济主循环的生产-消费尚且运行良好，除了生产原材料价格的短期上行之外，全球经济受到的冲击相较第一与第二阶段更小。

就欧洲而言，在经历了3月的疫情爆发之后，4-5月欧洲迎来了疫情的拐点，之后便持续好转，当前正处于底部震荡区间。若将欧洲分为西欧、南欧、北欧、中欧与东欧，可以看出欧洲各区域的分化比较明显。南欧的疫情率先爆发，并迅速蔓延至中欧与西欧，这使得南欧、中欧与西欧的疫情在3月明显强于东欧与北欧，但是随着温度的上升，东欧与北欧的疫情开始加重，特别是东欧的俄罗斯，贡献了东欧新增病例的80%以上。从拐点看，中欧与南欧的新增病例拐点出现在3月底；西欧新增病例拐点出现在4月中；东欧新增病例拐点出现在5月中；北欧新增病例拐点出现在6月初。

尽管北欧疫情拐点到来最晚，但绝对值而言，北欧的疫情一直是相对轻微的，欧洲的日新增病例大多仍由东欧、南欧与西欧贡献。当下，欧洲疫情除俄罗斯外，整体明显好转，且随着经济活动的恢复，疫情二次抬头的迹象尚不明显。考虑到6月北京新发地再次出现疫情，对于欧洲疫情我们仍需要在乐观中保有一份谨慎。

与欧洲相比，美国疫情就严峻许多。美国疫情从3月中下旬开始爆发，并在4月初-6月中旬进入平台振荡区间，且中枢有缓慢下滑的趋势。但是随着经济解封的进行以及反种族主义与美国大选游行集会的进行，美国疫情在6月下旬开始再次抬头，截至6月底，美国单日新增确诊病例已经超过了前高，在6月25日-28日连续4日位于4万大关以上，考虑到多数州仍在恢复经济活动，大选与反种族主义游行仍在进行中，美国疫情的整体形势不容乐观。

在整体疫情加剧的背景下，美国各州分化明显，纽约州等此前防控到位且解封缓慢的州疫情相对缓和，但加利福利亚州、亚利桑那州、佛罗里达州、德克萨斯州等部分州由于防控不到位，加上解封过早，导致疫情近期出现明显抬头的迹象，且当下的单日新增确诊病例远远超过3月-4月的高点。美国各州疫情的显著分化，叠加反种族主义游行与大选集会仍在继续，多州复工进程仍在推进，给美国疫情的发展带来了较大不确定性。尽管美国政府的封锁经济阈值已显著高于3-4月，但疫情的继续升级仍可能导致美国部分州经济的恢复放缓，甚至可能导致重新封锁。

另外，新冠疫苗已有多国在加速研发，但其有效性、持续有效期的长短仍具有不可测性，加上特效药的开发曙光尚未显露，疫情对下半年经济的冲击恐仍然显著。

虽然全球疫情仍在多地蔓延，但部分疫情得到控制或缓和的经济体已经在二季度先后逐步解封，并分阶段推进复工复产，经济活动渐进得到恢复。疫情率先得到控制的中国，在延迟春节假期后，率先在一季度后半期复工；近期在北京疫情出现反弹的背景下再次提升了防控力度。欧洲由于疫情发展分化，大多也在5月上旬先后解封，由于疫情发展阶段不一，英国的防控力度大于法德等欧洲次大陆国家。美国各州解封节奏不一，部分州提前解封，也有部分州严加防控，解封较为缓慢，这也造成了美国各州疫情当下的严重分化。印度、俄罗斯、巴西、墨西哥等新兴经济体疫情仍然严峻，且尚未出现明显拐点，虽然迫于经济压力适度减弱了经济的封锁强度，但就绝对强度而言，上述新兴经济体的经济封锁强度还是较强的。

我们用牛津大学布拉瓦尼克政府学院编制的政府封锁指数来测度个各国经济封锁的强度。该指数是根据各国政府的封锁措施严格程度编制的，涵盖9个细分指标，包括：学校关闭，工作场所关闭，取消公共活动，集聚限制，公共交通暂停，居家令，境内活动限制，国际旅行限制，疫情信息公开。指数数值越大，限制越严格。最低为零，即完全不限制；最高为100，即上述各方面限制均为最高级别。

消费国方面，美国在3月初就升级防控，封锁指数持续上行，并在3月下旬升级至73的最高水平，近期随着各州解封，总体的封锁指数降至68.98说明尽管部分州提前开启复工，但整体而言，美国政府防控并未显著放松，仍处于较严的防控状态。欧洲方面，法、德两国政府对疫情的防控举措明显领先于英国，且法国率先在3月17日将封锁程度升至91的最高水平，德国在3月22日将封锁程度提升至73的最高水平，英国在3月26日才将封锁程度提升至76的最高水平；随着疫情逐步得到控制，欧洲各国也分阶段解封经济，法国的封锁指数已降至65.74，德国与英国的封锁指数前期已分别降至50和68，但随着疫情出现抬头迹象，又将防控力度提升一些，现德国与英国的封锁指数分别为55.09与73.15。日本的经济封锁情况则相对简单，由于疫情爆发较早，日本政府封锁指数在2月初就开始上行，并于3月2日升至44的最高水平，随着疫情得到边际缓和，日本政府封锁指数在3月9日降至41，并于4月3日再次升至44，4月7日更是升至45，于4月16日升至47，连续突破前高；之后，在5月中旬开始逐步解封经济，当下日本政府封锁指数已降至27.78的水平，为各主要经济体中最低水平。

生产国方面，中、印、墨等生产大国的疫情发展虽然差异明显，但政府防控程度相当，呈现出明显的收敛态势。中国在1月下旬疫情爆发之初就采取了严厉的防控举措，“武汉封城”是标志性事件，并于2月1日升至77的水平，之后随着疫情的波动，政府封锁指数处于75-82之间震荡，并从3月底开始逐步降至5月上旬的57；伴随着海外疫情的升级和国内流入病例的增加，中国的防疫举措“外防输入，内防反弹”双策并举，封锁程度在5月10日升至82，之后处于78-82之间震荡。印度的疫情防控在1月下旬短暂小幅升级后直至3月初才开始连续升级防控，封锁指数于3月下旬-4月中达到了100，之后逐步放松防控，封锁指数也从100的高位下滑至当下的76.85。墨西哥的疫情防控措施从3月底开始加强，封锁指数从3月20日的3升至3月30日的82，直到6月初开始分阶段放松防控，封锁指数也降至当下的73。越南：在1月下旬就饿升级防控，并于3月底-4月初达到封锁指数的最高位96，之后开始逐步放松，防控以集中防止输入风险为主，当下的封锁指数为66。

资源国方面，由于疫情差异明显，政府防控程度也有明显差异。澳大利亚虽然在3月中旬才持续提升防控力度，但受益于2月提前防控到位以及相应准备与设施充足，疫情好转明显，并于近期迅速降低封锁水平，较为接近疫情前水平。巴西、俄罗斯与沙特均在3月初迅速提升防控力度，并持续至5月底；但在疫情防控效果尚不明显的背景下，受制于经济压力，还是迫于略微放松防控力度，这一点沙特体现得最为明显。

展望下半年，由于各国疫情分化显著且陆续放松防控，下半年新冠疫情恐难以彻底消除，大概率还将出现波动反弹，经济在这种背景下也难以恢复疫情前的常态，大概率将以波折缓慢复苏为主旋律。消费国中，美国、欧洲、日本的疫情反弹概率依次递减，美国经济难以常态化决定了全球其他经济体即使摆脱了疫情，其经济活动也难以恢复至疫情前水平；生产国中，中国、越南即使偶遇疫情反弹，低基数和丰富经验决定了中国与越南的经济恢复将显著好于疫情仍然严重的印度与墨西哥；资源国中，除澳大利亚外，资源国下半年经济前景难以乐观，与俄罗斯、沙特相比，巴西的经济复苏前景最为堪忧。

2.2 宽松：经济尚未恢复，新兴经济体境况艰难

在疫情冲击之下，全球经济陷入停滞，以美联储为代表的各国央行迅速出台了大规模的刺激与纾困政策，以防止经济危机的到来与金融系统的崩溃。但是，全球央行的宽松政策并未促使经济恢复至疫情前的水平，同时也未带来任何通胀迹象。IMF最新经济预测显示，除中国仍能保持正增长外，其余主要经济体在2020均将录得负增长。

从经济景气度看，除中国PMI回到50以上之外，其他主要经济体仍处于非景气区间。尽管全球主要经济体PMI环比已有所企稳，但与50的景气分界线仍有一段差距；就业方面，以美国为代表的主要经济体失业率均高企，且面临劳动力参与率下行的局面，全球劳动力市场仍处于困境之中；通胀方面，目前全球通胀水平整体处于下行通道，且尚未企稳，通缩压力仍将延续一段时间，这与疫情之下商品的供给端恢复快于需求端，消费受到抑制更为明显。根据剑桥方程式——PY=MV，疫情冲击导致Y大幅下行，在全球宽松的大背景下，M大幅增长，那么P仍然低迷的原因就在于资金流速V的显著下滑。

展望下半年，全球疫情仍存反复，将导致全球经济景气度处于波折修复过程中，由于PMI为环比数据，美欧等发达经济体的景气度将在下半年回到50以上，新兴经济体在疫情逐渐得到控制之后也有望回到景气区间，但整个过程可能会存在波折。

全球央行的宽松政策还带来了无风险利率下行以及资产泡沫化的加剧，加上疫情对金融市场的冲击，全球金融市场的波动率显著上升。股票方面，以美股为代表的全球股市走出“深V”行情，美股的估值当下已高于疫情前水平，中期面临较大的下行风险；债券方面，美国各期限国债利率在大幅下行并接近0后仍处于低位震荡格局中，在“负利率”与复苏预期交织下波动加剧；商品方面，工业品与贵金属走势出现明显分化，“负油价”与持续上行的黄金价格同时演绎，大宗商品陷入现货低迷、预期混乱格局。考虑全球经济与金融市场的脆弱程度有所加深，未来全球市场的波动率恐持续高企。

当下，全球疫情进入以拉美、南亚、中东与非洲为震中的第三阶段，上述新兴市场大多面临医疗资源紧缺与经济韧性较差的局面，在疫情冲击下，可能爆发主权债务危机，进而导致“股债汇三杀”，大多新兴经济体的公共财政压力将愈发凸显。政府部门杠杆率过高的新兴经济体可能面临财政危机，未来可能采用对内通胀，对外贬值的方式缓解；欠巨额外债的新兴经济体难以保持国内金融市场的稳定，在冲击之下，面临主权债务危机的概率最大；疫情爆发之后，巴西、阿根廷、土耳其与墨西哥主权货币汇率贬值明显，未来可能存在进一步贬值压力。

下半年预计将有一些新兴经济体寻求主权债务的重整与违约，这将给全球金融市场带来新的变数，与新兴市场主权债务关联度较高的欧洲银行业及其发行的金融债也可能会遭遇评级下调和剧烈的波动。

专栏

专栏：2020年美国大选的特殊背景及选情前瞻

在2008年金融危机之后，国际形势的变化也催生了大国关系的扭转。美国的“亚太再平衡”战略以及将俄、中作为战略竞争对手的战略早已出炉，美国对华战略也从“接触”变为“遏制”，甚至“规锁”，在“修昔底德陷阱”下，中美大国关系将在未来几年持续面临挑战与波动，寄希望于美国大选改变这一切并不现实，但美国大选仍会造成显著扰动。

持续几十年的经济全球化叠加近十年的资产泡沫化，导致美国的贫富差距达到极端水平，加上社会的阶层日益固化，带来社会阶层间矛盾的累积。历史遗留的种族问题虽然经过林肯总统的废除奴隶制与马丁路德·金的黑人解放运动得到了一定程度的缓释，但仍扎根于美国社会的深处。特朗普上台后，采取了一系列政策冷漠对待甚至歧视少数族裔移民及其后裔，使得种族问题带来的分化逐渐显性化；而特朗普政府肆意破坏美联储独立性来支撑美股走强，带来的资产泡沫化进一步加剧了社会贫富差距，导致社会进一步割裂。近年来，美国前1%的人群拥有20.2%的财富，而后50%的人群仅拥有12.6%的财富。累积多年的贫富差距扩大导致了政治极端化，社会中的民粹主义势力抬头；由于前二十年贫富差距加大伴随着经济全球化，这使得美国不同阶层对于全球化的态度严重分化，除少数精英外，大部分白人“平民”反对全球化。2016大选特朗普获胜的重要原因之一便是获得了反全球化 “平民”支持，致五大湖周边数州放弃传统更偏向的民主党，使得特朗普在最后的选举人票上显著占优。

社会分化在近年逐渐映射到美国政坛，美国两党的博弈在特朗普上台后更为激烈而不可调和。作为在任者的共和党总统特朗普，上台伊始就力图推翻前任民主党总统奥巴马的政治遗产，包括但不限于TPP、《巴黎（气候）协定》、伊核协定、平价医疗法案(ACA)、世界卫生组织（WHO）等，并破坏了美国与欧盟、日本等传统盟友的关系，同时升级了与华博弈，给战后的国际治理体系造成了严重破坏，并力图改变二战后的国际治理体系；在经济层面，推进大规模税改，降低了企业与个人所得税率；在贸易层面，针对中、欧、日、印、墨、加等大型合作伙伴展开广泛的贸易摩擦，撤离多边组织回归双边博弈；在科技层面，针对中国华为、中兴等公司出台严厉制裁，并针对欧盟的大飞机与数字税展开制裁反击；在气候层面，退出《巴黎协定》，支持石油等传统能源，否认全球变暖等科学界常识；在地缘层面，退出中东，力求缓和与俄、朝关系，恶化对华关系，与传统盟友也间生罅隙。其所作所为基本与美国传统政客，特别是与民主党的诉求大相径庭。

民主党方面也没有任其肆意，并抓住了一些反击的机会。针对特朗普政府与乌克兰总统之间的谈话，民主党人、美国众议院议长佩洛西扮演了民主党反击特朗普的先锋，发起了针对在任总统特朗普的弹劾，投票最终虽然通过了众议院，但被参议院所否决。在整个投票过程中，国会的投票几乎就是按照党派席位划分的，这也是弹劾案通过了民主党席位占优的众议院而被共和党席位占优的参议院否决的原因。在前期进行的民主党初选中，拜登、桑德斯、沃伦、布隆伯格、布蒂吉格等参选人在辩论中虽然互相竞争，但都树立了统一的目标——打败特朗普！各位候选人在电视辩论环节中最大的辩论议题就是“谁最可能打败特朗普”，甚至拜登与桑德斯还就争取中间选民与提升选民的投票率做过一番争论。新冠疫情的爆发也给民主党带来了反击的良机，在疫情防控方面，民主党呼吁严密防控与经济托底，抨击共和党一味稳定资本市场，推动经济恢复；在财政救援方面，民主党呼吁优先利用财政资金为居民部门纾困，抨击共和党一味救企业、稳就业；在国际协同层面，民主党呼吁配合WHO，加强国际层面的协同防疫，抨击共和党一味甩锅和退出WHO的行径。由于美国少数族裔（特别是黑人后裔）受疫情冲击更加明显，加上偶然事件冲击，种族矛盾爆发，引发“种族矛盾升温—游行聚集增加—疫情面临反弹—种族矛盾进一步升温”的“负反馈”机制，民主党一方面抨击特朗普政府抗疫不力以及过快重启经济，另一方面，针对疫情对黑人后裔的工作和健康带来的更为严峻的冲击，以及乔治·弗洛伊德事件，民主党号召更加关注少数族裔的权利，并在反种族主义的游行中处处与特朗普政府作对：在乔治·弗洛伊德的悼念活动中，民主党佩洛西、拜登等人带头下跪悼念，全然不顾自身年高；与之对应，年纪相对较小的特朗普只是站立祈祷，反差明显。在针对反种族主义的游行中，民主党总统候选人拜登出钱保释在活动中被拘留的游行参与人员，而特朗普则是通过武力威胁来警告游行人员的暴力行径。民主党一直支持游行活动，抨击警察的暴力行为；而特朗普作为共和党人，虽然也对警察的不当行为表达了批评，但仍坚持支持警察。如此种种，显示美国两党的博弈升级到过往几十年的历史最高水平。

另外，反种族歧视的游行示威与各种聚集活动导致疫情传播渠道增加，进一步加剧了疫情反弹的风险；黑人与警察的矛盾升级为种族主义者与反对者的矛盾，美国社会进一步割裂，共和党与民主党对立明显。尽管拜登一直在全国民调中明显领先，但并不意味着拜登获胜概率很大，决定美国大选结果最重要的是未来几个月两位候选人在六大关键州的博弈。

从美国的全国民调看，特朗普支持率近期持续下行，6月以来的民调显示拜登领先幅度为6%-12%；而在六大关键州民调中，两者在近期的宾夕法尼亚等关键州民调接近，说明了虽然全国民调一边倒，但基于选举人投票的大选前景仍有较大变数。展望未来5个月，大选仍将受到疫情、经济恢复程度、种族矛盾、中美关系等因素的影响，大选选情仍将有所变动。尽管特朗普目前稍显劣势，但其在任者的地位和权力有助于其掌握主动权，特别是拜登的乌克兰贪腐案证据可能握在特朗普手中，且拜登拙劣的口才可能成为电视辩论中特朗普针对的弱点。而拜登与民主党方面，在前期弹劾案徒劳无功之后，只能寄希望于疫情与种族矛盾带来的新增选票了，后手并不多

2.3 产业链：疫情催化整合，自主可控重要性抬升

2008年金融危机之后，我国纺织业、电子零部件制造和组装等低附加值产业逐步向印度、越南等国家转移。纺织业的产业转移在2008年后开始提速，国内纺织业工业增加值增速持续走低，对外投资持续加码。2018年中美贸易战导致国内电子产业转移提速，中国电子产业在越南、菲律宾、泰国等东盟国家加快布局，电子中下游产业链外迁提速。

低附加值产业转移的主要原因在于中国劳动力人口占比回落，劳动力成本增速上行，劳动密集型产业的要素优势逐渐减弱。一方面，我国劳动力占比自2010年达到峰值74.5%后，持续回落至2018年底的71.2%，同期65岁以上人口占比提升3个百分点至11.9%，老龄化进程加快。另一方面，中国制造业的平均劳动成本增速从2008年金融危机前的11.0%攀升到了危机后的13.1%，相比之下，印度从10.6%降到了4.7%，巴西和俄罗斯的平均劳动成本绝对值下降。我国劳动力红利持续减弱。与此同时，土地成本抬升制约了资本密集型产业的发展。

中美贸易摩擦中，电子零部件等中间品是美国的重点征税领域，随着征税负面影响逐步显现，相关产业对外转移的动机加强。2018年以来，美国对自华进口的商品征税清单中，电子、机械零部件是重点征税对象；在最初的500亿美元征税名单中，征税金额最高的前10大产品中分别有9个和8个是电子、机械零部件类产品；2018年我国电子信息制造业转型升级指数从101.17提高到105.47，明显上升，中下游的组装环节的外迁的影响显著。

目前，中国产业转移仅限纺织业、电子加工等部分领域，尚未出现大规模产业向外转移的现象，短期对经济的影响相对有限。第一，中国外商直接投资金额占全球比重仍在上升，增速高于越南、菲律宾和印度等国；第二，东盟国家的制造能力及效率与中国尚有差距，短期内承接大规模产业转移难度较大。从体量来看，中国制造业增加值远高于东盟和印度；从制造能力来看，2018 年中国劳动生产率为6.68%，约为东盟平均劳动生产率3.43%水平的两倍；第三，我国制造业在智能自动化领域的快速发展以及管理能力提升带来的效率提高有助于对冲成本端的上行。

新冠疫情的爆发使得全球产业链重构的迫切程度显著提升。

首先，疫情冲击可能会增加跨国企业对产业转移目的地治理能力的考核。跨国公司对于全球布局的考虑因素将不仅仅局限于成本与市场因素，而且会加入更多对于政府管理效率与社会应急能力的考量，国家治理能力有助于维持供应端的稳定。从本次疫情的防控表现来看，中国、越南、泰国体现出了较强的应急能力。这些国家在疫情爆发初期即迅速建立应对机制，阻止了疫情进一步蔓延。

其次，疫情影响下，长供应链与紧急状态下的重要行业将产能预备的本土化或周边化提上了日程。疫情之后，控制产业链核心环节的国家将考虑产业纵向整合以缩短供应链条，并在本土或周边国家配置预备产能或加大库存以备不时之需。长供应链行业主要包括通信、电子、汽车等行业；紧急状态下的重要行业主要包括生物医药、医疗卫生用品、粮食、能源、军工等。

再次，由于疫情仍未得到有效控制，美国政治极端化加剧：一方面，疫情使得美国国内矛盾加速暴露，两党博弈与社会分化加剧，股市的脆弱、油价的疲软、疫情的严峻使得特朗普连任的胜率下滑，特朗普政府会试图向外转移矛盾以缓解大选压力；另一方面，美国极端政客可能利用敌视中国的言论来获得大选的竞争力，因此无论是特朗普还是拜登都会表现得更加激进。考虑到此次疫情给全球供应链带来的冲击，各国开始强调“自主可控”，涉及民生以及国家命脉的战略产业重要性提升。3月12日，法国明确表示“计划取回民生医疗行业控制权，将其置于市场规则之外”；3月31日，特朗普表示要“把美国建设成为一个全面独立的、繁荣的国家——能源独立，制造业独立，经济独立，国界主权独立”就是明例。

另外，疫情之下政治极端化加剧将使得美国对外更为强势，在中美贸易战与本次疫情中作为“震中”的中国将首当其冲受到来自美国政府的压力。5月2日，特朗普表示政府正在制定针对中国的报复性措施，再次引发了关税担忧。除此之外，疫情冲击下中美此前达成的第一阶段协议落实的难度增加，不排除在疫情之后中美之间贸易摩擦有重新抬头的可能性。在疫情与大选的双重背景下，中美之间除了经贸摩擦之外，地缘问题、科技博弈也将显著升温。这将导致全球产业链在重构过程中深受大国博弈的干扰。

3. 国内经济：复苏，波折与政策关注点

3.1 复苏：国内经济持续恢复，生产回暖需求改善

二季度以来国内经济仍在从疫情中逐渐修复，实体经济各方面都在逐步恢复正轨，并且部分领域有明显的亮点：

第一，工业生产持续恢复。工业增加值增速在4-5月均已实现正增长，分别为3.9%和4.4%；高频的耗煤量增速、发电量、高炉开工率等指标均在持续好转；同时，工业品出厂价格环比也开始出现改善，预计后续通缩压力将逐渐减小。量价的同步改善将有助于工业企业的生产经营环境加快恢复。第二，国内需求有显著改善，尤其地产和汽车表现亮眼。30个大中城市商品房成交套数与面积增速5月同比已转正，土地溢价率也处于相对较高的水平，显示房地产市场在疫情后有明显回暖。同时，乘联会公布的乘用车日均销售增速已恢复到疫情之前的水平，其中批发增速已创出两位数的阶段性新高。第三，出口表现好于预期。5月份单月货物贸易顺差629亿美元已创历史同期新高，再加上疫情导致的服务贸易逆差收窄，预计二季度净出口对GDP的贡献将显著增加。

3.2 波折：下半年经济修复延续，内外需均有波折

下半年国内经济将仍旧在逐步修复的进程中，各项主要宏观数据的恢复相对于二季度都将明显加快。

其一，国内疫情得到控制之后，各地复工复产确在有序推进，生产端已基本恢复到疫情之前的水平，投资和消费需求也在显著好转；其二，在逆周期调控政策的支持下，上半年金融数据的表现亮眼：3-4月新增社融规模大幅超出历史同期水平，前5个月企业新增贷款规模已达到去年的83%。社融与信贷对经济的支持将在下半年逐渐反映；其三，今年两会推迟使得积极财政政策迟迟未能实质性落地，近期国债与地方政府专项债放量，抗疫特别国债也于6月18日开始第前三期1700亿规模的发行。随着资金的逐步到位，财政政策对经济的支撑作用将进一步体现。我们预计下半年GDP增速将逐步上升并恢复到疫情之前的水平，预计三四季度GDP增速分别为5.5%和6.5%左右，全年GDP增速2.5%左右。

具体看，下半年可能显著改善的需求是基建投资与服务性消费。一方面，4、5月份单月的基建投资已反弹至两位数的增长，但累计增速仍处于-3%左右的低位。据不完全统计，4-6月国家和各省发改委批复基建项目投资规模超过8500亿元。随着财政资金到位与投资逐步落实，“两新一重”的基础设施建设投资将继续明显回升，对经济恢复起到支撑作用。另一方面，尽管上半年复工复产在快速推进，但仍有大量的服务消费场所尚未开放，餐饮、娱乐、旅游等行业远未恢复到疫情之前的状况；从数据上看，截至2020年5月份，全国餐饮收入仍为负增长，全国客运量增速尚未回归正常水平，全国电影票房零收入；而以北京为例观察旅游行业，截至5月底（疫情二次爆发之前），酒店人数及旅游收入也仍处于负增长区间。下半年，随着全国范围内疫情的受控，这些服务性消费存在显著改善的空间。

不过，下半年经济复苏的进程并非一帆风顺，而是可能出现波折和反复，主要基于以下三点考虑：

第一，外需乏力对出口的拖累尚未充分显现。进入二季度以来出口表现不弱，主要受到两方面因素影响：一是前期积压订单逐渐出货带来的支撑，二是抗疫有关物资出口大幅增长的贡献。但是，后续海外需求萎缩的负面效应将逐渐显现；而随着更多国家复工复产，防疫物资对出口的贡献可能也正在接近峰值。预计后续出口增速仍将承压。根据2008年的经验，从PMI新订单指数大幅萎缩到出口增速大幅下滑大约有四个月的滞后期。海外疫情从3月份开始发酵传播，预计海外需求的下降会在6月或7月份的出口数据上体现得更为充分。

第二，地产与汽车增长可能出现反复。首先，楼市短期显著改善：一是疫情后房企供应增加，二是疫情期间积压需求释放，三是流动性宽松带来投资及保值需求。短期看，疫情期间推迟的需求仍在逐步释放，商品房销售增速有望维持不错的表现。但进入三季度，考虑供应的持续增加与需求不确定性增大，预计市场去化压力会加大。其次，汽车近期的好转也有积压需求集中释放的因素，目前低价车型销售疲弱、豪车销售高增的格局（5月份狭义乘用车市场只有SUV销售实现了同比正增长），就是后劲不足的表现。前期积压需求释放后再恢复需要时间，汽车销售后续增速会出现反复。

第三，就业形势依旧严峻。主要就业观察指标目前都未回归到正常水平。①4月全国城镇调查失业率处于6.0%的高位（仅次于2月6.2%），31个大城市调查失业率5.8%为历史新高；②从城镇新增就业人数看，4月单月新增125万人，接近最近5年同期平均水平；但1-4月累计新增就业354万人，仍低于457万人的历史同期均值。③全国求人倍率在一季度新高，表明劳动力市场呈现显著供过于求的格局。就业形势的严峻侧面反映了当前经济恢复的弱势。

3.3  政策：稳企业保就业，货币政策未到收紧时

下半年宏观调控政策的目标将从此前的“抗击疫情”逐渐转变为“复苏经济”。4.17政治局会议中央首次提出“六保”目标，是面对疫情冲击基于底线思维提出的要求；两会《政府工作报告》进一步强调要引导各方集中精力抓好“六稳”“六保”，并且明确“六保”是今年“六稳”工作的着力点。“六稳”和“六保”唯一的重合就是就业，而且都放在首位，可见就业形势对于今年经济的重要性。

实际上，“六稳六保”政策的重点就是通过稳企业来保就业。疫情对城市低收入群体、农民工以及中小微企业冲击最大，要想实现保就业的目标，一方面，要对疫情中受损较大的企业和个体进行直接的补贴纾困，避免出现大量企业破产和居民收入过快下滑的境况；另一方面，要实施一定程度的经济刺激政策，来激发疫情冲击下疲弱的总需求，助力企业恢复生产经营，以稳固中长期的就业基础。

1.财政政策措施在逐步落地

《政府工作报告》明确了财政“三箭齐发”的规模：预算内赤字率安排3.6%以上，赤字规模较上年新增1万亿至3.76万亿；地方政府专项债额度扩容至1.6万亿至3.75万亿；并发行1万亿的抗疫特别国债；上述资金合计规模8.5万亿，较去年新增3.6万亿。因此，除了疫情爆发前期财政出台了一系列减税降费、贷款贴息支持、就业补助和失业保险资金支持等纾困政策之外，近两个月来，财政刺激政策也在逐步落地。截至5月末，新增地方政府专项债已发行规模为2.17万亿元。新增地方政府一般债0.56万亿元，国债净发行规模0.54亿元，后续仍有5.23万亿待发。

中央此前明确提出，扩大有效投资的重点支持领域在“两新一重”建设。4、5月基建投资单月增速已有明显改善，预计随着财政资金的逐步到位和政府引导投资的落地，基建投资增速仍有较大上行空间，并将成为下半年支撑经济的主要动力。

2.货币未到收紧时，延续稳健偏宽松

货币政策年初至今经历了三个阶段的变化：

第一阶段是快速宽松以应对疫情：央行在疫情爆发之后果断采取了一系列数量和价格的支持政策，包括降准降息、公开市场操作及MLF提供流动性支持、专项再贷款再贴现额度支持等；这导致短端利率快速下行。第二阶段是适度收紧以打击套利：宽松货币政策造成短端利率持续偏低，催生了金融市场加杠杆套利的行为。5月以来央行操作开始逐渐从“宽货币”转向“宽信用”，央行于6月1日宣布按季度购买金融机构发放的普惠小微信用贷款，以鼓励银行加大投放力度，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。央行此举旨在落实《政府工作报告》中关于创新直达实体经济的货币政策工具的要求，也体现了稳企业保就业政策的再加码。短端利率迅速反弹。第三阶段是回归到维持市场流动性充裕的常态模式：随着经济逐渐从疫情中恢复，下半年货币政策也将从应对危机的宽松模式切换到维持市场流动性充裕的常态模式。

当前经济基本面仍处于疫情后的恢复期，且如前所述，下半年的复苏存在波折，货币政策远未到可以收紧的时候。易纲行长在陆家嘴论坛上也表态，下半年货币政策还将保持流动性合理充裕。我们认为下半年货币政策回归常态，延续稳健偏宽松的态势。对下半年货币政策操作有如下几个判断：

其一，下半年仍将有1-2次降准。主要旨在配合政府融资（特别国债、专项债发行）带来的流动性收紧，维持市场资金面的充裕。其二，信用扩张放缓。易纲行长在陆家嘴论坛表态，下半年货币政策还将保持流动性的合理充裕，预计带动全年贷款新增近20万亿，社融规模增量超过30万亿元；据此测算，全年社融存量增速在11.9%左右，低于当前社融余额增速12.5%，这意味着下半年信用扩张速度将有所放缓。其三，利率曲线平坦化。考虑货币政策宽松幅度已有所收敛，4月超低的短端利率难以再现，但当前已处于较高位置的长端利率可能趋于回落，旨在降低实体融资成本；利率曲线将趋于平坦化。

3. 轻刺激重改革，依靠经济内循环

除此之外，中央在疫情之后连续出台的三个改革文件：一是《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出了土地、劳动力、资本、技术和数据等五大生产要素的市场化改革措施；二是《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，提出了中国特色社会主义进入新时代、经济由高速增长转向高质量发展之后，社会主义市场经济体制的重点改革方向；三是《海南自由贸易港建设总体方案》，在政策制度体系构建、经贸改革、金融创新等方面，都有突破性进展。

这意味着，在疫情对国内经济造成负面冲击、在海外局势面临较大不确定性的情况下，我们除了要坚定不移地扩大对外开放，还要推进更大力度的对内改革，依靠“经济内循环”的活力应对疫情冲击，并激发经济的中长期增长潜力。

4. 资产配置：“三低两高”下看好股债

在全球疫情在下半年仍将大概率反复、经济缓慢波折恢复的背景下，全球大类资产配置需要在均衡中优选结构。整体来看，全球资产应以中美为布局重点；海外债市表现料整体不及海外股市，高评级债券与政府债券表现可能不会太过强势，海外股市整体不及A股与港股；美元指数与人民币汇率都将区间震荡；大宗品类中黄金等贵金属仍有战略配置价值，农产品可能具有供给端因素带来的独立行情。

4.1 股市：中美股市值得拥有，A股关注内需与科技

中长期看，中美将是未来全球资本最为看重的资本市场，欧/英/日股市表现料不及中美，其他新兴市场表现可能偏弱；具体到下半年，我们认为新兴市场股市建议规避，发达市场股市波动加剧，A股/港股的表现将逐渐好于美股。其中，在三季度表现为追赶逻辑——A股/港股、欧股、日股等涨幅相对落后的股市表现逐渐强于涨幅领先的美股；在四季度表现为反超逻辑——基本面与估值优势更大的A股/港股表现将显著强于美股、欧股等全球其他股市。

短期看，国内股市仍将维持震荡并具有底部支撑。①中国经济基本面与疫情防控的状况仍好于海外，下半年经济活动的持续修复将有利于企业盈利的好转；②货币政策下半年将回归稳健偏宽松的常态，维持市场流动性充裕状况；③资本市场改革快速推进，有利于完善市场制度、提升投资者信心。短期建议关注盈利确定性强的内需板块，中长期建议配置科技主线。

4.2 债市：国内短期政策扰动，10Y利率有下行空间

中长期看，中、美债券受主权信用的持续稳定，表现将优于其他经济体；具体到下半年，我们认为拉美、中东、南亚等新兴经济体的利率债与企业债应当规避；中国债券中可均衡配置利率债与高等级企业债，城投债需仔细甄别；美国债券中利率债性价比下滑，中高等级信用债与可投资级信用债可尝试增持。

从中长期看，如前文所述全球范围内“三低两高”的趋势可能长期延续；就中国而言，长端利率大概率将继续震荡走低。但是，短期债市受货币政策边际变化的情绪扰动，在经济修复出现回调及政策取向明确之前，可能将维持震荡。当前10年期国债收益率2.9%左右已接近年初疫情发生之前的水平，考虑市场的合理定价仍应将疫情对经济的冲击计算在内，10Y国债收益率在当前水平上有一定的下行空间。值得注意的是，疫情冲击导致的企业信用违约风险可能尚未完全暴露，需警惕信用利差走阔的风险。

4.3 汇市：美元延续高位震荡，人民币汇率区间震荡

中长期看，美元指数在疫情过后的全球经济复苏周期中大概率将进入新一轮长期熊市，人民币汇率将维持坚挺；具体到下半年，我们认为疫情仍将反复，在全球疫情得到显著控制之前，美元指数仍将在92-100之间高位震荡，人民币汇率将在6.9-7.2之间区间震荡。

从基本面来看，中国疫情形势好于海外，二季度经济可能一枝独秀；中国10年期国债收益率高于美国且利差仍在扩大，这些都意味着人民币具有升值基础。从中美经贸摩擦来看，根据过去两年的经验，当中美经贸关系恶化时，人民币兑美元汇率通常会出现贬值。而5月份以来，中美经贸摩擦有加剧迹象，人民币受此影响而出现显著贬值。因此，人民币汇率可能更多脱离基本面的影响而受到事件驱动的影响。

4.4 商品：工业品难走牛，战略看多贵金属

中长期看，全球经济趋势下行、全球宽松周期与负利率预期、中美博弈与全球不确定性上行三者叠加，利好黄金等贵金属的中长期表现；具体到下半年，我们认为尽管宽松周期来临，但通胀大概率不会紧随而至，国内M1增速显著低于M2，意味着企业资金活化程度较低，工业品的牛市恐暂时不会来临，工业品将整体震荡，农产品可注重供给侧机会，战略看多贵金属。

4.5风险提示

1）若新冠疫情的发展演变超出市场预期，如各国复工复产推进而导致疫情卷土重来，出现较为严重的二次爆发状况，致使疫情的影响持续到年底甚至跨年；对经济负面冲击的持续性将大大延长，全球经济受损将更为严重。

2）疫情对全球经济的影响仍在发酵。如果各国政治经济政策应对不力，一方面，投资者的担忧情绪可能导致海外资本市场再次出现大幅动荡，由此引爆金融危机和债务危机进一步冲击经济；另一方面，企业和居民部门出现大面积破产，将进一步加剧经济失速下行的风险，导致经济陷入萧条。

3）部分国家政策实施过度，也可能导致政策超调的风险。一是过度宽松的货币政策导致国内滞涨、本币贬值等风险；二是过度扩张的财政政策加大政府债务压力，可能引致主权债务危机的爆发。