九毛九(09922.HK)：极简与创新、加减法并举的快时尚餐饮龙头，给予“买入”评级，目标价16.9港币

机构：东吴证券

评级：买入

目标价：16.9港币

投资要点

从山西面馆到多元化快时尚餐厅佼佼者。九毛九创始人于 1995 年海口开设首家山西面馆，而后进军中式快时尚餐饮市场；目前已形成核心品牌九毛九面馆、太二酸菜鱼；新兴品牌2颗鸡蛋煎饼、“怂”冷锅串串以及“那未大叔是大厨”精品粤菜多元化品牌矩阵，19 年底合计门店达到336 家；2019 年公司营收 26.9 亿元（+42.0%），归母净利 1.64 亿（+122.6%），其两大核心品牌在西北菜、酸菜鱼等多个细分市场处于领先地位，合计营收贡献超过 98%。

品牌独立+团队持股，高品控+标准化孕育优质品牌。一、架构独立，利益绑定激发活力： 2018年将各品牌并列为同级公司独立运作，管理权下放给予品牌经理更多自主性；公司给予各品牌团队相应品牌 15-20%股权，深度绑定团队利益充分调动积极性。二、“麦当劳式”优质运营体系：多位管理层均有麦当劳任职经历，品牌沿袭麦当劳特质，从供应链到门店经营标准化程度高，运营高效、品控稳定， 孕育优质中式快时尚餐厅。

强大品牌力持续输出。1）明星品牌太二酸菜鱼主打高品质酸菜鲈鱼，SKU 仅 26种，低热量鱼片搭配酸辣口感，获年轻女性消费者追捧；门店运营高效，翻座率/客单价齐高（4.8次/天、75元） ，经营利润率行业领先（21.5%） ；其在品牌营销方面匠心独运，有效提高黏性同时保障品牌热度及年轻化输出；2）九毛九面馆主打西北美食，聚焦家庭及聚餐消费者，截至 2019年共拥有门店 143家，客单价58元，疫情下更加速面馆战略调整与布局，未来有望迎来二次扩张与增长。

深化快时尚餐饮布局，未来可期。公司主战场位于华南及一线城市，未来将继续加密一线布局，逐步扩张全国非一线城市，太二酸菜鱼盈利能力显著将是公司布局重点，我们预计 20-22 年开店 80/110/130 家，到2022 年达到 446 家。九毛九面馆由于疫情战略收缩低效/微亏门店，同时公司将加快打磨面馆经营模型，预期 21-22 年开店 3/7 家，未来或迎来二次增长。

 盈利预测与投资评级：基于核心品牌太二快速扩张，面馆疫情下战略收缩逻辑，疫情下谨慎预计 20-22 年公司总营收27.1/48.2/69.6 亿元，同比增长 1.0%/77.7%/44.2%，预计归母净利 1.0/4.3/6.4 亿元，同比增速-37.2%/311.8%/49.4%，当前股价对应动态PE 163/40/27倍。公司多细分赛道优势领先。太二盈利能力优异，高速扩店助力公司业绩持续提升；面馆有望于 21 年迎来二次扩张；此外公司持续品牌多元化扩张，考虑公司产品创新与迭代能力较强、外卖业务发展潜力以及中长期开店超预期潜力，给予21年 50倍PE 估值，对应目标价16.9港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情反复带来宏观经济波动风险；扩张、品牌推广、盈利能力不及预期风险；行业竞争激烈风险；食品安全与负面新闻风险。