美元债2020年6月跟踪报告:离岸流动性充裕,高收益表现亮眼

美联储被动缩表,离岸美元流动性充裕,美国债券市场总体表现稳定,但部分高收益债券尚未走出阴霾

作者:明明债券研究团队

来源:CITICS债券研究

报告要点

6月美元债观察:美联储被动缩表,离岸美元流动性充裕,美国债券市场总体表现稳定,但部分高收益债券尚未走出阴霾;中资美元债估值有明显反弹,一二级市场表现亮眼,其中短久期低评级地产债表现突出。

美国债券市场月度回顾:流动性保持充裕,债券市场总体向好。(1)流动性方面:因为国内外流动性问题暂时缓解,美联储资产负债表环比小幅收缩。TED利差缩小,离岸美元流动性保持充裕。(2)债券市场方面:受美联储创设二级市场企业信贷便利工具(SMCCF)支持债券ETF及购买单只公司债影响,美国投资级ETF价量齐升。而美联储对高收益级支持力度小于对投资级的支持力度,高收益ETF表现较投资级ETF差。(3)标杆公司方面:此前处于“风暴之眼”的页岩油企业情况并未得到根本性好转,代表企业西方石油公司未受到美联储支持,股价显著弱于纳斯达克指数。

中资美元债市场月度回顾:一级市场全面回暖,二级市场强劲反弹。(1)一级市场:回顾六月,一级市场发行全面回暖。发行金额上,六月份腾讯、中国石油大单频出。认购情绪上,超额认购和定价大幅收窄已是常态。发行板块方面,城投发行金额稳步上升,地产发行人数量增多金额一般,金融债发行人数量增多金额上升。(2)二级市场:投资级和高收益级双双反弹,今年QDII基金的收益也大多为正,表现良好的产品多是在美元债这轮暴跌附近新成立,个别产品控制回撤能力良好。

高收益地产债板块:基本面持续修复,融资环境总体友好。(1)如何看高收益地产债表现?上月高收益地产债表现中,中短久期、中低评级地产债收益率压缩明显。背后的原因不仅有离岸美元流动性的改善,更有疫情控制后的销售回暖预期。(2)如何看近期地产融资动态?境内融资环境总体友好,金额增长利率下降。近期存在压降非标产品的传闻,对中下游房企是利空消息。(3)信用策略:若负债端稳定,可以在B级高收益发行人中精细择券中型民营房企和小型国有房企是资质下沉底线,若有粤港澳、长三角区位加持,则胜率更高。

风险因素:疫情扩散超预期,地产企业境内融资弱化,离岸市场流动性再度收紧等。

正文

六月以来,离岸美元流动性充裕,美国债券市场总体向好;中资美元债强烈反弹,一二级市场均表现亮眼。展望后市,对收益要求较高的机构而言,若负债端稳定,可以在B级地产高收益发行人中精细择券。地产行业头尾两端均难下手,择券需秉承中庸之道,中型民营房企和小型国有房企是资质下沉的底线,若有粤港澳、长三角区位加持,则胜率更高。


美国债券市场月度回顾


美元流动性充裕

美联储资产负债表环比小幅收缩。美联储资产负债表总资产规模环比继续收缩至7.13万亿美元。分结构看,回购工具、央行互换减少,买入的MBS和国债仍在增加。回购工具、央行互换减少,分别对应国内和国外“美元荒”的缓解;MBS和国债仍在增加是因为在6月的美联储FOMC议息会议上,美联储承诺维持当前的资产购买(国债与MBS)速度,将以每月800亿(美债)+400亿(MBS)美元的速度实施资产购买。总体来看,此次的缩表是因为流动性问题暂时缓解,并非美联储主动所为。

离岸美元流动性保持充裕。从TED利差角度,目前的离岸美元流动性已经回到疫情爆发初期水平。TED 利差是3个月美元Libor与国债收益率利差,用作衡量国际金融市场上拆借利率与无风险利率之间的差距,反映市场流动性状况。当国际金融市场投资者避险情绪上升时,对于市场借贷活动往往要求更高的回报,从而使市场资金供给趋于紧张,造成TED利差扩大,资金趋于紧缩;而当风险降低时,投资人可以接受较低的利率借出资金,TED利差缩小,资金则趋于宽松。

美国投资级和高收益债券

投资级ETF价量齐升。3月23日,美联储创设二级市场企业信贷便利工具(SMCCF),对投资级债券ETF提供支持,间接支持大企业雇主。6月16日,美联储表示将开始购买美国企业债的广泛组合,拟通过二级市场企业信贷便利工具 (SMCCF) 购买单支公司债。LQD是美国最大投资级债券ETF——贝莱德投资级美元企业债ETF (iShares iBoxx US Dollar Investment Grade Corporate Bond ETF, LQD)。我们通常通过LQD的价格和规模的变化对美国投资级债券市场进行观察。根据美联储6月16日披露的数据,美联储持有LQD市场价值17.82亿美元,是该基金的第三大持有者。在美联储两次支持投资级债券市场后,LQD价格出现大幅反弹,基金规模也不断上升。

高收益ETF表现较投资级ETF差。和投资级债券类似,我们通过观察高收益ETF——HYG来观察美国高收益债券市场。HYG即贝莱德高收益级级美元企业债ETF( iShares iBoxx High Yield Corporate Bond ETF,HYG)。自从美联储推出二级市场企业信贷便利工具 (SMCCF)以来,不管是对ETF还是单个企业债的购买,高收益级别都比投资级少。根据美联储6月16日披露的数据,美联储持有HYG市场价值2.46亿美元。从级别上看,美联储通过二级市场企业信贷便利工具 (SMCCF)持有的债券评级绝大多数为投资级,仅有3%为高收益级。

投资级利差收窄情况明显好于高收益级。利差角度的观察结果和ETF观察结果类似,投资级的利差收窄情况比高收益级更加接近疫情发生之初的水平。投资级债券收益率2.22%,利差收窄至162BPs,高收益级债券收益率6.78%,利差收窄至641BPs。

标杆公司近况

此轮危机中的“风暴之眼”是页岩油企业,但页岩油企业尚未走出疫情冲击。按照美银美林高收益指数的划分,能源板块是美国高收益市场中最大的板块,约占美银美林高收益指数的11.5%。在3月份的穆迪评级BBB3(即BBB-)等级中,西方石油公司(Occidental Petroleum Corporation,OXY.US)存量债券排名靠前,有268亿美元。根据美联储公布的一级和二级市场企业信贷便利工具(PMCCF & SMCCF)的购买范围要求,便利工具购买的BB级企业债需要在3月22日之前是BBB-级或以上,降级后也需要在BB-以上,而西方石油公司在3月20日被穆迪降级为Ba1(即BB+)。从美联储的债券购买持仓看,西方石油公司未能直接出现在购买名单中。股票角度看,在美联储向市场注入流动性后,纳斯达克指数突破一万点创下历史新高,而西方石油公司股价未能恢复到疫情前的水平。


 中资美元债市场月度回顾


下文讨论的中资美元债,定义为发行人主要经营风险在中国大陆,发行品种不含同业存单,发行币种为美元,发行上市场所在非沪深交易所、银行间交易所的债券。

一级市场全面回暖

回顾六月,一级市场发行全面回暖。发行金额上,六月初,腾讯控股发行60亿美元Jumbo deal,分别为5年、10年、30年和40的长久期债券。六月中,中石油发行20亿美元债券,总认购金额超过60亿,取得了有史以来中资企业发行人在美元债券市场融资成本的最低水平。认购情绪上,总体来看,超额认购倍数和定价大幅收窄已是常态。恒健投控5亿美元债券获得11倍超额认购,最终指导价大幅收窄60bps;蒙牛发行8亿美元债券,5年期和10年期债券品种最终指导价均大幅收窄80bps。

分板块看,城投发行金额稳步上升,发行人以省会平台为主。从平台层级看,发行人主要是太原、郑州、上海、银川等省会级别城市的主平台,同时也有内江、嵊州等地级市的主平台。

地产发行人数量增多金额一般。从发行人角度看,六月的地产发行人有21个之多,而且等级跨度较广,包括投资级的远洋资本(子公司MEGA WISDOM GLOBAL,穆迪评级Baa3/展望稳定),到高收益标杆佳兆业(穆迪评级B1/展望稳定)。但是由于每个发行人的金额较小,故总体金额不大。另外,不仅是内地地产商在发债,香港本地地产公司也在融资,新世界、新鸿基、长和等均在低利率环境发行长久期债券/永续债。

金融债发行人数量增多金额上升。六月的金融债发行人主要来自于国有大行,其中代表是建设银行20亿美元10年期二级资本债。建行20亿美元二级资本债获得了超过51亿美元认购,最终指导价收窄35bps。认购投资者类型:资产经理/基金经理47.00%,银行29.00%,保险公司11.00%,个人/养老基金10.00%,公司/其他3.00%

二级市场强劲反弹

六月中资美元债持续强劲反弹。得益于市场良好的流动性,中资美元债投资级指数报收215.29,同比上涨1.08%;中资美元债高收益级指数报收318.72,同比上涨2.42%。

中资美元债指数反弹持续,今年QDII基金的收益也大多为正。截至六月底,QDII今年以来收益率中位数为0.67%,近一月的收益率中位数为1.41%。观察收益率前十的产品,有多只产品是在美元债这轮暴跌附近成立,如华安全球精选C在躲过暴跌后建仓,取得高收益率的同时最大回撤也较低。在建仓期大于1年的产品中,工银瑞信全球美元债A人民币最大回撤较低。


高收益地产债板块


如何看高收益地产债表现

中短久期,中低评级地产债收益率压缩突出。观察6月地产债BB+~CCC+等级发行人收益率变动,普遍以下行为主。(1)以B等级为高收益标杆,六个月、一年期、三年期、五年期本月收益率分别为9.46%、9.91%、11.84%、13.60%,同5月相比,分别下降85BPs、50 BPs、39 BPs、30BPs。总结来看,在同一等级内的高收益地产,投资者明显更加偏好短久期的品种。(2)观察BB+等级,六月估值少许反弹,反弹幅度从短端到长端基本一致,在15BPs左右。五月份BB+品种的收益率分位数,从短端到长端的估值都在近一年高位,基本低于10%。

地产的估值修复不仅有外部资金面因素,更有疫情控制后的销售回暖预期。从商品房销售角度看,截至5月销售面积累计同比增速已收窄至-12%,降幅收敛7个百分点;5月百强房企全口径销售额环比增长21.3%,同比增长12.2%。五月楼市强势复苏的超预期表现,表明房地产行业已经度过了疫情引起的艰难期。

如何看地产融资动态

境内融资环境总体友好,金额增长利率下降。总体来看,地产债及地产ABS上半年融资环境较为宽松,发行规模高点在3~4月。今年上半年地产大额发行并不少见,4月,20万达MTN001发行规模50亿美元,是上半年地产信用债单笔最大的一只,3年期发行票面4.89%。5月,20恒大02发行规模40亿美元,3年期发行票面5.9%。总体来看,在境内信用债融资环境对地产友好时,境内发行综合成本低于境外美元债。

近期存在压降非标产品的报道,若属实对中下游房企是利空消息。6月18日,据财新报道,银保监会及派出机构对多家信托公司一把手进行窗口指导,口头通知内容包括,要求压降通道类资产、压降融资类信托、压降风险资产(http://finance.caixin.com/2020-06-19/101569919.html)。6月24日,银保监会下发《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》,其中包括房地产信托监管相关内容。拉长周期看,信托行业的发展一方面得益于地方政府融资平台的预算软约束,另一方面是地产高于其他行业的ROE带来较高的成本承受力。如今压降信托规模,区县级中低资质城投有专项债、转移支付等流动性支持,需要值得警惕的是排名在中下游的房企。

信用策略:若负债端稳定,可以在B级高收益发行人中精细择券。中型民营房企和小型国有房企是资质下沉的底线,若有粤港澳、长三角区位加持,则胜率更高。

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