冯煦明：经济“K型”复苏 利率下行趋势中难免阶段性反复

作者：冯煦明

来源：意见领袖

在“K型”宏观经济环境下，治理资金空转和规避套利也是货币政策操作过程中需要高度重视的问题，因而在引导利率下行的趋势性过程中，既难免出现阶段性反复，也难免在广谱利率的不同节点上出现“噪音”或结构性调整。

央行下调再贷款再贴现利率，引导资金成本下行

中国人民银行决定于今年7月1日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点。此次货币政策操作体现出央行希望通过结构性工具引导实体经济融资成本下行、为各类主体纾困、助力疫后经济复苏的意图。

其中，再贴现利率是近十年来的首次调整——2010年12月，央行将对金融机构再贴现利率由1.80%提高至2.25%，此后便一直维持在该水平，直到本次下调。再贴现利率曾经是商业银行进行票据贴现交易的关键定价基准，后来由于缺乏期限差异、长期固定不变等原因，难以跟上日益活跃、不断复杂化的票据市场发展，从而逐渐失去了定价基准的作用。但即便如此，再贴现利率仍然是影响当前商业银行负债端成本的一个重要因素。在新冠疫情冲击下，经济中资金、原材料、产成品的流通速度均有所放缓，调研发现多数中小微企业的账期显著拉长，这对票据贴现市场提出了更高的要求。此次调低再贷款利率有助于增强票据贴现渠道对实体经济的支持，部分地对冲疫情对资金周转造成的摩擦和漏损，帮助企业缓释压力。

支农、支小再贷款利率经过今年二月末和此次两度调整之后，今年内已经累计下调0.5个百分点。从企业主体来看，小微企业受疫情影响相对更大，且风险承受能力也较弱。从劳动力群体来看，受疫情影响最大和风险承受能力最弱的是“农民工”：截止5月底，在全国外出农民工中，仍有1350万未能返城复工；此外数千万离土不离乡的本地农民工就业形势也不容乐观。在这种情况下，对小微企业和“三农”领域进行纾困和额外支持成为当前结构性政策的两个主要的着力点，也正是此次央行下调支农、支小再贷款利率的目的。

需要指出的是，“价”的调整只是一方面，在疫后经济特殊状态表，“量”的扩大和覆盖面的拓宽甚至更为关键。今年央行新增了1.8万亿再贷款、再贴现额度，上半年使用过程中发挥了一定的效果；三季度中后期或四季度如有必要还可能再次增加额度。

此外，央行还同时下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点至1.75%（延期期间为3.77%）。目前，疫情对实体经济的冲击正在向金融领域传导，未来几个季度不良资产可能较快积累，如果不及时妥善应对，则容易放大金融风险。金融稳定再贷款的目的就在于为金融机构处置和化解金融风险提供资金支持。降低金融稳定再贷款利率有助于增强金融机构化解风险的能力，该举措既是货币政策对金融风险形势的主动反应，也构成宏观审慎政策的一部分。

面对“K型”复苏，货币政策更加注重结构性

二季度以来，随着国内疫情防控形势趋于稳定，我国经济活跃度明显回复，宏观经济在总量层面已经呈现出复苏态势，主要经济指标或降幅明显收窄，或已经转负为正。但与此同时，应当注意到，目前经济复苏在结构上呈现出高度的非均衡特征，笔者称其为“K型”复苏——在一些领域和主体较快复苏的同时，另外一些领域和主体恢复较慢甚至仍在恶化。集中体现为“五强五弱”：

一是生产强，消费弱。工业增加值增速等生产端指标已经转正，而社会消费品零售总额仍是负增长，服务消费表现尤其弱。需求端恢复明显慢于生产端恢复，总需求不足成为宏观经济矛盾的主要方面，负向产出缺口扩大，工业领域面临结构性通缩风险。

二是金融强，实体弱。金融市场在经历了疫情期间短暂震荡之后，情绪高涨，交易活跃；而实体经济则仍然孱弱。银行间市场流动性充裕，实体经济流动性存在自发紧缩倾向。部分城市房价再度出现过快上涨势头，而更能表征当下真实住房需求的租房市场景气度普遍较低。

三是线上强，线下弱。以电商网购、在线教育、远程办公等为代表的线上经济以高于疫情前的速度跨越式发展，而线下零售、餐饮、旅游、住宿、航空等传统服务业仍处于萎缩状态。

四是大企业强，小微企业弱。在多数行业，疫情冲击正在不同程度上加剧头龙企业的优势，而不少中小微企业面对需求萎缩和更为激烈的竞争环境，则被迫接受重组或退出市场。行业要素资源在重新配置，市场份额在经历整合。

五是富者强，穷者弱。资产价格攀升使得拥有资产的富人更加富有，而大多数中低收入者非但难以从资产升值中获益，反而可能因为工资增速下滑和缺乏社会保障而受损。

非均衡、结构性的“K型”复苏格局一方面意味着疫后经济恢复态势仍然不稳固，需要进一步的政策纾困和支持；另一方面也意味着普遍性政策工具虽然能够起到促进总量经济指标回升，但也存在加剧强弱分化、滋生套利空间的弊端。

正因如此，疫情之后，不论是财政政策还是货币政策，都更加注重结构性——面对结构性问题，运用结构性工具，化解结构性矛盾，从而促使“K型”非均衡复苏转向“V型”全面复苏。此次下调再贷款、再贴现利率就是央行在面对“K型”复苏的特殊宏观经济环境下，进行权衡取舍之后采取的结构性措施。

展望未来，降低实体经济融资成本和存量债务成本，依然是货币政策的基本方向。但与此同时，在“K型”宏观经济环境下，治理资金空转和规避套利也是货币政策操作过程中需要高度重视的问题，因而在引导利率下行的趋势性过程中，既难免出现阶段性反复，也难免在广谱利率的不同节点上出现“噪音”或结构性调整。今年5月中下旬到6月底银行间市场利率和债券市场利率的阶段性抬升就提供了一个典型例子，类似的情况在接下来几个季度或将反复发生。