新股评级 | 海普瑞： 中国最大依诺肝素钠注射液生产及销售商

作者 | 格隆汇新股

来源 | 格隆汇新股

数据支持 | 勾股大数据

海普瑞新股评级详解：

一、行业前景（认购前10%，认购开始后5%）  6.5分

全球肝素市场包括肝素和低分子肝素制剂。依诺肝素是低分子肝素的一种，是治疗静脉血栓栓塞(VTE)和肺栓塞(PE)等多种适应症的抗凝血及抗血栓药物。全球肝素市场预计将从2019年的27.28亿美元增至2025年的65.45亿美元，年复合增长率为5.5%。低分子肝素制剂是肝素制剂的主流，按收入计算，占2019年全球肝素制剂市场的80%以上。中国的依诺肝素制剂市场从2017年的1.88亿美元增至2019年的3.08亿美元，年复合增长率为27.9%，市场规模较大。

肝素API为制造依诺肝素API及其他低分子肝素API的原料药及原材料，将用于制造依诺肝素制剂及其他低分子肝素制剂。由于供需两端的多项因素，预计肝素API的定价于未来将大幅上涨。2019年，全球肝素API价格为54.3美元/mega，2014年至2019年的年复合增长率为10.5%，且预计于2025年将达到104.0美元/mega，年复合增长率为11.4%。

肝素价值链下游（即肝素制剂及低分子肝素制剂）由于临床需求将持续拓展，将产生对肝素API的额外需求，并推动肝素API的销量及价格上升。同时，上游市场（即肝素粗品）受种猪供应的影响很大。种猪数量不足将导致猪小肠（肝素粗品的主要原材料之一）供应减少。

由于作为依诺肝素及其衍生物原材料的猪小肠并无替代品，因此，猪小肠数量的减少将导致其价格上涨，这将转移至下游的肝素粗品价格，从而导致肝素API价格的进一步上涨。上游肝素原料短缺可能导致下游产品供应不足。

而全球生物制剂CDMO市场近年迅速扩大。生物制剂CDMO全球收入从2014年的31亿美元增至2018年的64亿美元，年复合增长率为19.6%，预计到2024年将达到216亿美元，年复合增长率为22.4%，市场前景广阔。

二、市场地位（认购前20%，认购开始后10%）  6.5分

根据弗若斯特沙利文的资料，按2019年全球销售额计，海普瑞是中国最大及全球第三大依诺肝素钠注射液生产商及销售商，占据6.5%的全球市场份额。2019年公司是中国依诺肝素注射液市场第二大供货商，占据10.9%的市场份额。

此外，2018年海普瑞是收益数额最大的肝素API供货商，占据40.7%的全球市场份额，大于第二及第三大市场参与者的总和。 按2018年收入计，公司的CDMO业务是中资生物制剂CDMO运营商前三。

依诺肝素API的生产集中在中国，因此对肝素原料的需求很高。许多依诺肝素生产商正在向肝素价值链上游拓展其业务，例如猪小肠加工及肝素粗品生产。上游供应有限导致依诺肝素制剂的竞争格局稳定，一些市场参与者已与上游供货商建立长期独家合作关系。新入市者难以用合理价格获得足够的原材料供应。

三、成长潜力（认购前30%，认购开始后15%）  6分

公司的收入从2017年的人民币28.28亿元增加69.7%至2018年的人民币48.0亿元，并减少3.9%至2019年的人民币46.12亿元，波动性较大。纯利从2017年的人民币2.40亿元增加156.1%至2018年的人民币6.17亿元，并增加69.2%至2019年的人民币10.44亿元，增长非常迅猛。

公司的领先药物Inhixa、 Neoparin和Prolongin是三种不同的依诺肝素钠注射液品牌，已合共在34个国家获批并在17个国家销售。同时公司也向其他14个国家的客户供应依诺肝素钠注射液。公司是唯一一家在欧盟累计销售超过1亿万剂依诺肝素钠注射液的中国制药公司。依诺肝素是治疗静脉血栓栓塞(VTE)和肺栓塞(PE)等多种适应症的“金标准”抗凝血及抗血栓药物，拥有巨大的市场需求和可观的增长潜力。

四、公司治理（认购前10%，认购开始后5%）  6分

海普瑞的前五大股东中，乐仁科技为大股东，持股为38.01%，金田土持股为32.72%，水滴石穿持股为3.72%，飞来石持股为3.23%，第二期员工持股计划持股为1.21%。

实际控制人为李锂和李坦，两人是配偶关系。李锂是董事长兼执行董事， 1964年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大学本科学历，1987年7月毕业于四川大学化学系。李坦执行董事兼副总经理， 1964年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大学本科学历，1987年7月毕业于四川大学化学系。

李锂和李坦夫妇通过控制飞来石、乐仁科技、金田土合计持有73.96%股权。此外，单宇为公司执行董事兼总经理，他的和李坦为兄妹关系，单宇参与公司第二期员工持股计划，参加份额为38.88%，公司持股集中度较高，实际控制人学历相对普通，高管之间存在较强亲属关系。

五、财务质量（认购前30%，认购开始后15%）  6分

2017年、 2018年及2019年，公司的毛利分别为人民币8.52亿元、人民币18.74亿元及人民币1,672.2亿元，毛利率分别为30.1%、 39.0%及36.3%，毛利率有所波动。

2017-2019年公司货币资金分别为34.96亿元、21.22亿元和12.78亿元，账面现金充裕。2017-2019年经营性现金流净额为-4.07亿元、6.68亿元和-2.28亿元，2017年及2019年均小于净利润，现金流波动性极大。

2017-2019年负债分别为55.03亿元、74.10亿元和77.71亿元，呈现逐年上升的趋势，公司资产负债率分别为 41.72%、54.27%及 50.98%，2018年上升较快，2019年稍有下降。

六、基石投资者（10%）  7分

本次发行基石投资者为奥博资本、AVICT、欧万达基金、3W和Anlan Funds，分别认购5000万美元、3000万美元、1500万美元、1000万美元、500万美元。

奥博资本是国际知名的投资机构之一，专注于全球生物医疗领域的投资已有二十多年。AVICT由深圳市普泰投资发展有限公司实际控制，主要从事股权投资且主要专注于医疗行业。AVICT已投资多家生物科技及医疗公司，复宏汉霖、 Ocumension Therapeutics及华领医药等。本次基石投资者锁定时长为6个月。

七、保荐人（15%）  7.5分

保荐人为高盛、摩根士丹利。高盛近两年保荐上市的医药类港股公司有：诺诚健华-B、启明医疗-B、康龙化成、方达控股、基石药业-B、药明康德、信达生物-B，以上公司上市首日均无破发，其中启明医疗-B上市首日涨幅超30%；摩根士丹利保荐上市的医药类港股公司有：诺诚健华-B（9969.HK）、康方生物-B（9926.HK）、康宁杰瑞制药-B（9966.HK）、锦欣生殖（1951.HK）、翰森制药（3692.HK）、康希诺生物-B（6185.HK）、基石药业-B（2616.HK）等，以上公司上市首日平均涨幅28.92%，无上市首日破发情况，其中康希诺生物-B（6185.HK）更是上市首日达到57.73%涨幅。本次发行有绿鞋机制。

八、估值（10%）  6分

目前海普瑞A股市值大约为300亿，按照以往A股公司登陆港股发行的经验，公司市值会进行一定层度折价，如果按照以往比例折价，大致为20%-30%，如果折价比例更高，可能存在破发的风险。

九、打新氛围（10%）  6.5分

目前新股市场行情火热，此前上市的网易融资认购额达859.53亿港元，录得孖展倍数132.46倍，开盘首日上涨5.69%。京东公开发售获超额认购约180倍，首日上涨3.54%。同期招股医药企业康基医疗和海吉亚医疗也受到市场热烈追捧。​

十、会员推荐度（5%）  6分

该指标属于格隆汇独家创新指标，由综合运用了先进的大数据和云计算技术，通过数十万级用户的点击查看、互联网真实投票及关联性数据统计得出。目前，海普瑞在“格隆汇会员推荐度”获得6分的会员推荐评价，该数据表示大部分专业的投资者对此表示看好。