2020下半年全球前瞻——关注三大不确定性

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在二季度,全球股市(MSCI全球指数)上涨17.5%,创下了自2009年二季度以来的最大涨幅。展望下半年,疫情发展对全球经济的影响依然或是全球资本市场的主轴。此外,全球央行下半年的货币政策也料将会随着疫情的演变而做出调整。

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总体来说,鉴于后续疫情发展存在极高的不确定性,当下一些发达国家的股市和实体经济有着较大的脱节。在这样一个大背景下,如果政策制定者未能用刺激政策来挽救经济,那么股市或会出现一定的回调。与此同时,在汇率市场,鉴于美国疫情的严重性,这样一个局面让美元的走势变的更为复杂。


疫情演变对宏观经济的不确定性


COVID-19大流行以令人震惊的速度蔓延,感染了数百万人,并使经济活动几乎陷入停滞,原因是各国严格限制行动以阻止病毒的传播。世界银行预计2020年全球GDP将收缩5.2%——这将是几十年来最严重的全球衰退,尽管各国政府采取了非同寻常的努力,以财政和货币政策支持来应对经济下滑。

全球经济增速&预期

数据来源:World Bank

从更长远来看,大流行病引发的深度衰退预计将通过投资减少、失业导致人力资本流失以及全球贸易和供应联系的碎片化,留下持久的伤痕。这种黯淡的前景会产生巨大的不确定性和显著的下行风险。对此,世界银行给出两种预测,第一种假设是疫情的消退将使发达经济体和发展中的国家在年中缓解之前的封闭措施,那些不利的全球的溢出效应将在2020年下半年得到缓解,并避免大范围的金融危机。在这种情况下,全球经济有望在2021年恢复增长,尽管增幅不大,但将达到4.2%。

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然而,这种观点可能过于乐观。因为如果COVID-19疫情持续爆发(目前部分国家有这样趋势),那么对经济活动的限制就会延长或重新实施,经济中断的时间也会延长,衰退可能会更加严重。一些企业可能会发现难以偿还债务,风险规避加剧可能导致企业借贷成本攀升,许多企业的破产和违约可能会导致金融危机。在这种下行形势下,世界银行预计2020年全球经济增长率可能会下降近8%。当全球经济增长预期大幅下调时,表明很多不确定性因素正在发酵,因此未来几个月全球政策决策者势必会采取进一步行动支持经济活动。

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疫情引发的衰退在许多方面都是独特的,这也是过去150年来第一次完全由流行病引发的经济衰退。当前的情况之所以独特,还因为它伴随着有史以来最快、最急剧的全球增长预期下调。在以往的全球衰退时期,经济增长预测在较长一段时间内被逐渐下调。因此随着经济学家/评级机构更好地理解这次特殊的全球衰退对增长的影响后,预测可能还会进一步下调。

对比全球经济活动今年 & 过去危机时的走势

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股市是否会大幅回调充满不确定性


虽然经济正在复苏,但一些投资者在2020年下半年保持谨慎还是有一定的道理。股市投资者目前相当乐观,但是经济复苏的最终路径和速度可能会让一些期待经济迅速好转的投资者失望。虽然疫情的未来演变几乎无法预测,但是周期性股票的相对走势,以及VIX指标将为投资者带来比较可靠的未来走势信号。

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过去,在市场从熊市和衰退中反弹时,周期性股票通常会引领市场走高。通过比较MSCI全球周期股指数和防御指数的相对表现,当前的市场反弹与上次衰退后的两次反弹有所不同,当时周期性股票(对经济增长速度更为敏感)的反弹幅度大大超过了防御性股票(对经济增长速度不那么敏感)。然而在过去的一段时间里,防御性股票在很多时候一直在引领股市反弹,这表明市场参与者对长期、缓慢复苏的预期有所消化。

知道六月初的时候,周期性股票才刚刚开始跑赢大盘。这可能表明,投资者的预期在那个时候已改变,转而开始相信更光明的经济前景和更快的经济复苏。然而从最近几周的趋势来看,这种周期性变化以及过去几周相应的反弹可能会对下半年的美股股价构成风险。因为如果复苏遭遇挫折,投资者可能会失望,股市可能会回吐涨幅。

道指自3月的底部以来已经上涨了约40%,这样一个涨幅不单单是因为美联储的流动性投放,还有一个原因就是市场对经济出现“V型“复苏有着很高的期待。随着近日美国新增感染人数开始不断增加,经济快速复苏这一预期已经受到了越来越多投资者的怀疑。

随着冠状病毒病例在美国主要城市激增,一些追踪劳动力市场的数据显示,就业复苏可能正在放缓。与许多服务业中小企业合作的公司Homebase数据显示,过去一周一些地区的就业人数可能有所下降,在大多数州,在6月24日的工作人数低于6月15-19日的平均水平。Homebase数据虽然不是美国劳动力市场的代表性样本,但它作为一个前瞻性指标还是具有一定的参考性。

有一个“残酷”的事实就是2020年的美国经济衰退将是几十年来最严重的,目前的复苏进展远不足以使产出恢复到此前预计的水平。在不确定性加剧的情况下,如果疫情和经济封锁再次出现持续反复,那么在美国企业高债务背景下很容易出现一连串违的违约,这可能出现更糟糕的结果,如金融危机。因此,在美联储未来政策空间已经相对很有限的情况下,当下的美股继续大幅度上涨的空间目前看来几率非常低。此外可能还有很多其它的一些不确定性问题,在新的经济周期的开始的时候资本市场情绪通常是脆弱的,较容易受到风险的影响。


美元的不确定性在于其下半年扮演何种角色


在疫情严重影响全球经济后,美元又成为了典型的避险资产。标普500指数和美元指数之间的负相关性不断增强。展望下半年,美元的走势趋势是否按照“避险模式”而驱动有一定的风险,主要原因还是由于美国疫情究竟会如何演变。

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在过去的几个月里,美元的下跌速度没有预期的那么快,这在一定程度上是因为对全球不确定的反应。事实上,全球金融市场上美元短缺的问题还没有消失。目前有10家主要的中央银行正在利用美联储的货币互换额度来借入美元,以满足各自国内市场的需求。这些央行在3月从美联储借入不到6,000万美元已攀升至5月底的近4,500亿美元。

如果美国因疫情再次急速升温而采取新一轮的封锁,那就可能会推迟美国的复苏。在某个时候,投资者是否会开始将第二波危机视为美国独有的问题,那美元很有可能不会像以往那样因美国的坏消息而受到提振。但是如果美国股市大幅下滑,那么资金紧张这一局面又恐会提升美元,因此疫情的演变很有可能会使美元的走势变得相当复杂。

平安证券在一份研报里谈到在短期内,美元指数难以继续显著下行,预计美元指数将在 94-99 区间范围内震荡原因如下:

- 当前市场风险偏好过高,以巴西、印度为代表的新兴市场国家疫情拐点尚未明确。一旦欧美疫情出现反复或者以巴西、印度为代表的新兴市场国家疫情继续加速爆发,全球市场风险偏好有望显著回落

- 短期美国经济仍将好于欧洲。虽然欧洲财政协调有所改善,但并未建立长期的财政协调机制,短期财政刺激的规模远不如美国。从花旗欧美经济意外指数也可以看出,自 6 月 3 日起,花旗美国经济意外指数已经转正,但是花旗欧洲经济意外指数仍然大幅为负

- 此外,欧洲融资以银行体系间接融资为主,本次疫情对欧洲金融机构的重创程度超过美国

- 美国股市位于高位,震荡加剧,叠加一些不确定性事件,都会抑制美元指数的继续大幅下行

中金公司分析师张梦云,易峘则在2020下半年海外宏观展望里谈到美元将进入中长期走弱趋势,主要原因在于:

- 更多国家多元化外汇储备,减少对美元储备敞口。近年来,美国与外界、甚至盟友之间摩擦增多

- 美元国际结算使用受到负面影响。鉴于全球贸易结算中绝大部分均是以美元定价及结,全球对美元需求或会减少

- 美国高赤字率导致的大规模国债发行,也将令美元承压。当前海外投资者已持有较高比例美债(3月底数据约为33%)。要进一步增强美国国债吸引力,则需要额外补偿。直观上看,第一种可能是美债收益率上升。但美联储可能推出收益率曲线控制,令收益率上行空间受限。另一种选择就是美元贬值,令美国资产变得更加便宜。

中金也谈到了美元一些上行风险,如短期风险事件冲击;全球复苏不及预期;美股强势吸引资金流入美国。其预计美元指数年末走弱至95左右,原因包括美元估值偏高,最新美元实际有效汇率已经处于显著高于历史均值1倍标准差以上,估值水平直追1980年代时期。

对比两次危机,美元的处境还是有些差异。2008-2009年金融危机开始时,美元处于熊市的第六年,相对于十国集团的货币变得相当便宜。根据RBC GAM的购买力平价模型,今年3月中旬,美元贸易加权汇率从2011年的低点正接近估值过高的极端水平,美元兑10国集团中的几种货币的汇率实际上超出了20%的正常估值区间。研究表明,货币估值在塑造家庭消费和企业的经济行为方面很重要。因此,RBC GAM认为最近美元估值过高是看空美元的又一个原因。

来源:RBC GAM

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