2020年中期展望：全球经济的“百慕大”，中国经济的“新长征”

来源：西泽研究院

本文根据西泽投资主席刘央在中信证券2020资本市场论坛主题为“疫情过后全球投资的新常态”的演讲记录整理；西泽研究院院长赵建博士补充。

目录

全球经济：穿越“百慕大”

中国经济：开始“新长征”

投资策略：做空L，超配V

下半年资产配置的思考

今年以来全球和中国发生的事情，让我们真切的体验到了前些年中央政府提到的“百年未有之大变局”的真正含义。今年很多事件的发生百年一遇：新冠疫情百年一遇、全球金融海啸百年一遇、全球央行货币大宽松百年一遇、一季度经济断崖式下跌百年一遇、去全球化的浪潮百年一遇、中美关系大变化百年一遇...等等。很荣幸也很无奈，我们成了见证历史的一代。

对于在金融市场中，用真金白银感受时代脉动的投资者来说，对这些大变化的感受可能更加的真切。气候变了、环境变了，市场中没有永远的强者、胜者，只有看到趋势、跟随趋势，并及时做出应对的适者。所谓“适者生存”，这个法则在复杂严峻的环境里更加适用。抓住大趋势，看准大波动，才能对未来的策略做出正确的判断。

一、全球经济：穿越“百慕大”

第一次我们提出“百慕大区域”是在去年。如果把全球经济看作一艘航船，现在的局面就是正在穿越惊涛骇浪的“百慕大区域”。具体“百慕大区域”是如何造成的？会如何发展？没有一个人能够做出清晰超前的预判。

就当前来看，有五个“大”构成了百年未有之大变局，需要在宏观上引起注意：

一是大疫情。全球应对疫情已有半年之久。全球已有1000多万人确诊，死亡超过50万人。

 图1 全球及美国新冠肺炎累计确诊病例

(截至北京时间29日20时，制图：张舒谊)

二是大锁定。为了防控疫情，各国采用的都是隔离停工的举措，也就是所谓的great lockdown，类似一种休克疗法，就是按下经济暂停键，阻断新冠肺炎的传染路径。但是，现代经济是一个复杂精致又脆弱的系统，需要保持经济活动的连续性，否则资金链、供应链容易断裂。从这次疫情中可以看到，经济体分工越精细，越先进，受到的冲击越大。所以美国的失业率上升的最高，GDP下降的最厉害。在大锁定期间，航空、餐饮、旅游等行业的订单和客流几乎零封。现在很多国家还没有解除锁定状态，所以全球经济影响会非常大，在后面几个季度会显现的更加明显。

图2 发达国家消费支出几乎“零封”

（来源：Open Table,DB Global Research)

三是大宽松。因为疫情和隔离带来的经济衰退，标志着美国战后时间最长的经济扩张周期在2020年2月结束，各国央行在美联储的带领下展开“直升机撒钱”。美联储“暴力”救市力度前所未有，鲍威尔最近表示，he doesn’t care if the Fed is inflating asset bubbles！也就是说，他不在乎美联储因为对经济的支撑而推高资产价格。

虚拟经济在美国得到了空前的繁荣，而实体经济需要周期性的恶化和修复才能达到扩张，是需要时间的，光砸钱是肯定不行的，实体经济现在要先衰退然后才能达到修复。于是股市与经济背道而驰的现象显然是美联储造成的。美联储不到一个月扩表40%，这肯定会带来资产泡沫，资产泡沫最后的发展就会造成股市的崩盘。

图3 美联储总资产首次超过7万亿美元

图4 2020年4月美国个人储蓄率飙升至33.0%

（来源：CNBC）

四是大脱钩。这也是我们当下需要重新理清的概念，这个“大”代表中美关系进入非常敏感或者大家都没见过的重构阶段，这对全球政治经济格局的影响是致命性的。首先就是全球产业链大迁移，其次就是资本板块也需要漂移，再其次就是全球的资金要重新洗牌，最后最重要的是，在新的国际贸易体系和国际治理体系形成以前，全球会出现治理真空，这个我们也完全不能忽视。

图5 kearney：中国多样化指数CDI显示制造业持续从中国转移到亚洲其他国家的时间已超过五年，且因中美贸易摩擦而加速

五是大波动。今年三月份以来，全球金融市场震荡是当量级的，波幅之大、波速之快、范围之广都是巨大的。美股曾经两周四次熔断，我们认为熔断在未来还可能发生。现在在各国央行的All In式宽松政策下，下跌有所缓和，但All In的结果就是掩盖了很多风险，疫情对经济后续巨大冲击的警报并没有解除。一旦信用危机爆发，可能会引发第二轮金融海啸。当第二轮海啸来临的时候，已经把政策牌几乎打完的美联储及其他央行如何应对？

图6 全球金融市场的金融波动前所未有

（数据来源：西泽，彭博）

图7 美股3月市场历经“调整”，随后出现“死叉”触发“熊市”

二、中国经济：开始“新长征”

对于中国当前的经济形势，先看看中央高层是怎么判断的。最近高层的三个重要定性需要引起我们的注意：

一是最高领导人在多次讲话中提到的“做好长时间应对外部环境变化的准备”，这样的提法改革开放以来还没有过，从中央高层来看还是比较重的，说明外部形势已经非常复杂严峻。

二是今年中央政府工作报告中提到中国经济仍然处于“重要战略发展机遇期”，这个词是过去一直用的，说明中国政府对中国经济持续发展的总基调和信心没有变，抓住机遇谋发展仍然是中心工作。

三是今年中央政府工作报告中提到的，“六稳六保，以稳促保，稳中求进”。说明形势已经到了需要“稳”和“保”的时间，可以说是已经触发了“底线思维”的条件。政策层的思路比较稳健务实，整个宏观政策采取的是防御性的组合，无论是货币政策还是财政政策，虽然比较积极，相对于其他国家来说都没有太激进。这就让中国政府储备了更多的政策空间。

此时此刻，对于有洞见的投资者来说，应该思考中国经济更长期、更深刻的逻辑。我一直讲趋势投资，趋势投资最重要的是什么？一是方向，二是拐点。我们只有洞悉中国经济的长期逻辑，才能找到趋势的方向；只有对市场的变化保持高度的敏锐，从细枝末节中发现端倪，才能提前看到趋势的拐点。当前的中国经济，就面临着一个巨大的拐点，原来的道路和模式正在向新的道路和模式跃迁。

我们正处在一个历史关口，资产配置的战略方向也处在一个十字路口。内部面临工业化和债务周期的叠加退潮，新旧产业和动能处于交接的复杂阶段；外部要在全球化退潮的背景下处理好中美关系，从以中美主导的全球化模式转变为更加多极化的新模式，在各方面减少对美国的依赖。

图8 中国工业化浪潮和货币化浪潮的末端叠加

（来源：西泽研究院）

这样的大转型绝非易事，过程也绝非坦途。中国经济必须在一个异常险峻的环境里，杀出一条血路，找到新的根据地，才能实现民族复兴的中国梦。我们可以称这次转型和突围为中国经济的“新长征”。所以从现在开始，从一个基金经理的角度，大的投资策略要紧跟中国经济“新长征”的主逻辑。如果说1978年的改革开放是第一次“长征”，这一次在各种复杂因素下的转型属于“新长征”，需要在以前的成果和基础上进行战略大转移，以便找到新的长期增长点。

那么站在十字路口，我们看到未来发展三大趋势是什么？

第一个大趋势是中国经济持续发展的大方向没有变。从长远的视角来看，支撑中国经济长期向好的基础依然比较牢固。

首先就是中国的十四亿人口，经济的核心是人，只要有人在，短期的小波动都不是问题，用李克强总理的话来说就是“留得青山，赢得未来”。有人，就有创造力和财富，有人就有消费和需求。虽然中国得人口得老龄化趋势越来越明显，但是过去几十年大学教育和实践培训形成得人力资本、工程师红利也前所未有。

其次，要相信两点，一是基层经济的韧性，一是政府的领导力和自我纠错能力。在这次疫情中我们看到经济遭到重创，但是现在恢复的也很快。也让政府意识到经济的韧性在于市场经济，比如说现在政府和市场基层形成的共识，就是各个城市放开的“地摊经济”，这在去年还是严厉禁止的。这是后疫情时期一个让人感到非常温暖的现象，也是中国底层经济的韧性与政府层面的自我纠正能力结合的一个案例。

第三，稳定、安全的营商环境，在当前全球动荡时期，这个颇为来之不易。我们看的现实是，很多地区和国家，包括美国在内，游行、罢工、暴乱等不断，严重干扰了正常的经济活动。稳定是经济发展的前提，社会秩序稳定将来成为维系经济增长越来越稀缺的一种资源。

第四，我觉得就是过去十几年积累的基础设施，比如交通网络、城市产业园、通信网络、区域经济战略等，会开始慢慢的变现，社会效益通过商业价值的形式变现。公共基础设施，过去几十年是建设期，看上去似乎只有负债，没有回报，我认为未来十几年，就是中国的公共资本、社会资本取得正回报的时期，当然关键是要坚持市场经济的道路，让越来越多的市场主体，越来越多的企业家，在基础设施这个平台上活跃起来。

图9 CCTV：多地有序开放“地摊经济”

第二个大趋势是中国制造业的全球竞争优势没有变。对于中国这样的人口大国，制造业是立国之本。最近几年，在各种因素的影响下，有许多企业搬离中国到其它国家。有人就认为中国的制造业失去竞争力了，因为人力薪资等各方面的成本优势正在减弱。但是我觉得中国制造业的全球竞争优势在较长一段时间内仍然可以保持。实际上，制造业产业链世界对中国的依赖大于中国对世界的依赖，这个麦肯锡去年的一个报告已经有过详细的论述。关于中国的制造业优势，远的不说，就说这次疫情中口罩、防护服、体温测量仪等防疫物资的生产，就充分展现了中国制造惊人的组织能力和弹性生产能力。有些轻工业企业和生产汽车零部件的企业，在非常短的时间内就完成了生产线的改造，快速地生产出了防疫物资，对中国的疫情防控起到了较大的作用。另外我们也看到在这次疫情中，因为中国疫情防控的早，中国的停工隔离措施造成了很多条全球产业链的暂停，这从另一个侧面证明了中国制造在全球产业链中的重要性。

未来很长一段时间，中国制造业依然保持巨大优势，主要有三个依据：一是现代制造业越来越复杂精致，需要长时间在技术、管理、人力资本、产业链、供销网络等进行积累，不是一朝一夕能形成的，因而也不是短时间就能被替代的。中国的制造业优势积累了四十多年，已经积累成了一个生态体系，一种制造业精神和文化。二是中国制造业一直在转型升级过程中，有很多技术和产品已经处于产业链的高端环节，人力成本等成本优势的提高反而起到了优胜劣汰和生态净化的作用，倒逼企业不再依赖廉价劳动力而转向依赖科技研发和技术升级。三是便利的基础设施和完整的产业链、供应链、专利技术等配套体系，在较长的一段时间内，中国依然拥有独特的、不可替代的优势。我们要在当前复杂严峻的内外部环境下，依然要对中国的制造业充满信心，中国制造业行业的企业依然是重要的投资标的。

图10 中国对世界经济的依存度在相对下降，而世界对中国经济的依存度在相对上升

第三个大趋势是中国新兴技术和产业的发展势头没有变。人类处于第四次工业革命的初期，信息工业革命与之前的蒸汽机革命、电气革命和工业自动化革命有较大的不同，信息产业是遵守“摩尔定律”的，是指数级增长和扩散的。这就使在这次工业信息化革命中，新兴大国通过学习和模仿追赶发达国家的速度变得非常快，速度超出想象。我们看到，美国的互联网独角兽，几乎每一个独角兽，在中国都有相似规模的独角兽对应，美国有亚马逊，中国有阿里；美国有Google，中国有百度；美国有推特，中国有腾讯；美国有UBER，中国有滴滴。在电商和传统行业的线上化改造方面，中国的模式更成熟，效率更高。当然，在互联网产业的核心技术方面，美国依然占据显著的优势。但是中国在工业互联网方面也有相对的优势，比如华为5G技术的开发和推广，在全球市场的占有率已经非常高。美国对华为的打压也从侧面证明了中国的高新技术已经发展到了一个让竞争对手感到焦虑的程度。这三大趋势也奠定了我们投资的主航道。

图11 中国企业拥有最多的5G专利

（来源：彭博）

大趋势是光明的，但前进的道路并非一帆风顺。如同红军长征爬雪山、过草地，中国经济的“新长征”，增长模式的战略大转移，也注定面临多重风险。我认为有三个宏观风险在投资上需要倍加关注：

第一个是外部风险。确切的来说就是中美之间的冲突，在近一两年会不断恶化。我们也看到了最近一段时间，美国对中国的遏制几乎亮出了明牌。如果说前两年还是以经贸层面的贸易战为主要形式，当前已经全面升级到了科技战、金融战、地缘战，意识形态方面的对抗，甚至在敏感区域进行军事方面的试探。这样的外部环境肯定严重损害中国的对外贸易，使原本下行压力下的经济雪上加霜，这是最大的一个外部风险。中国要摆脱对美国为主导的国际贸易体系的依赖，重新建立对外贸易路径和区域，这个寻找的过程也类似“长征”，中间会有各种风险和不确定性。中美关系恶化的风险，大脱钩的不确定性，是投资者需要考虑的第一风险。

图12 “当前，国会议员和政府官员正在考虑一系列措施，以分裂世界上最大的两个经济体的部分领域:禁止大量的敏感物品出口、对中国商品征收额外关税、迫使美国公司回流，甚至完全退出世贸组织...”

（来源：《The Great Decoupling》）

第二个是金融风险。中国一季度杠杆率已经提高到近7%，个人和企业的现金流变得非常脆弱。今年中国经济状况创了多年新低。如果说内部的风险有迹可循，金融风险如果来自外部，比如美国，这个风险就是难以预测的。比如基于全球货币政策大趋势的资产配置完全失效了。比如60/40的组合配比、风险平价、均值方差这些资产配置的理论和方案都陷入迷茫。近年来发达经济体推行零利率和负利率，造成固定收益日益衰竭，大型金融机构比如保险公司、养老金、捐赠基金都面临着难以应对固定支出的窘境。特别是2008年金融危机之后各国央行推行了量化宽松（QE），打破了全球债券市场的定价机制，过去的股债关系被彻底颠覆。美国今年QE被常态化了，从3月到5月美联储资产负债表扩表几乎翻倍，Yield curve被国有化，这还不包括欧洲各国央行印钞，所以这样加起来就完全打破了股债之间的自然对冲机制。

这种情况下，主要经济体的财务和财政负担日益攀升，负债与GDP的比值也达到了暂时的最高水平。以美元主导的国际货币体系变得不再牢固，最严重的情况就是美元危机到来。这种金融风险没有一个国家、没有一个政府、没有一个金融机构可以用它以前的经验体系来预测和应对外部风险叠加地缘政治风险导致的非常严重的金融风险的出现，对所有从事资产配置的提出了前所未有的挑战；

图13 实体经济部门杠杆率及其分布

（来源：NIFD季报）

图14 居民部门杠杆率（%）

（来源：NIFD季报）

第三个是滞涨风险。从一季度-6.8%的GDP增速以及当前的经济恢复状况来看，今年的经济状况可能创多年历史新低。同时我们也看到CPI虽然有所缓和但仍然居高不下，与下降的工资增速相比，物价水平还是比较高。这实际上就是一次中小型滞涨。滞涨一般不轻易发生，一般是发生在特殊时期，是供给和需求因为重大事件冲击导致的扭曲和错配。滞涨会抑制货币政策和财政政策的发挥。

我们注意了一个现象，就是最近一段时间大家热议的财政赤字货币化的现象，其实这个赤字货币化在次贷危机后的发达国家已经实施了很多年，但是为什么没有引发争论，就是因为这些国家没有不良反应，没有发生通胀，甚至还有通缩。但中国不一样，自从去年在猪周期的影响下，CPI多年来第一次破4.5%，现在虽然降到了2.4%，但是依然影响着民生。关于通胀，很多人有争议，认为现在主要是通缩，因为除了生活必需品和食品等，电子产品，汽车等耐用品还是跌的。我的观点是，通胀衡量的是普遍物价的加权平均，它不是一个抽象的数字指标，通胀的本质作用衡量的是民生，是社会大众的生活成本。如果仅仅从数字来思考数字，是没有意义的。看有没有发生通胀，要多做社会调研，多感知它真实的体感温度。为什么我把滞涨风险作为一个重要的风险来考量，另外一个重要的原因是，中国在去全球化中面临的供给和需求的双重打击。在供给侧，去全球化会导致失去廉价的进口原料来源，比如粮食和猪肉，如果不能从外面进口，则国内价格普遍上涨20%左右，这将会引发“胀”。而在需求侧，如果失去外部市场的外贸订单，那么需求将会大萎缩。据商务部的最新统计，与外贸直接间接相关的就业达到2亿人，如果去全球化导致外需大幅收缩，经济也会大幅下滑，这将会引发“滞”。当前一段时间我们应该严密关注去全球化带来的滞涨问题，而在滞涨环境下如何投资，就需要另一个范式。

图15 居民消费价格上涨情况（月度同比%）

来源：国家统计局

图16 工业生产者出厂价格上涨情况（月度同比%）

三、投资策略：做空L，超配V

全球经济当前是前所未有的动荡，“新长征路上”的中国经济绝非坦途，而是处处崇山峻岭、险象环生。在投资策略上首先需要我们对当前的形势必须认清，我们一定要提高自己的认知，不得盲目乐观，也不能把思维停留在经济过去那种单边上行的模型上。但是我们又不能悲观，悲观就无法做投资了，会错失难得一见的优质资产被打折的配置机会。

以前外国投资人是多配美金，不配或者少配其他国家，未来会转向多配人民币资产和对冲美金资产。总量机会的时代已经过去了，结构性的机会是永远存在的。趋势也在分化，有些行业和领域已日薄西山，有些是星星之火，就等着合适的机会燎原。一个优秀的基金经理，在投资策略上要有战略思维。一场突如其来的大疫情加速了世界的分化，投资模式的分化，投资表现的分化。投资人需要珍惜手中的筹码，清醒辨识哪些是L型资产，哪些是V型资产。

我们总体的思路就是: Short L, Long V。

什么是L类型资产？就是失去了成长性，在疫情和多重变化面前缺乏抵御能力，收益率下跌后无法显著反弹，被长期锁定在衰退边缘的资产。这些资产是时代的包袱，代表着旧经济、旧产能，疫情的发生只是提前让这些资产进入了下跌和崩溃，如同“L”型上的一竖。同时大跌后被锁定在底部区域横盘，无法实现V型反弹的资产。

L型资产主要包括以下几类：

1）过度依赖经济上行的周期股，经济一下行就暴露出脆弱的一面。

2）过度依赖债务和杠杆融资的企业，高财务杠杆在债务周期衰退期会累计风险暴露。

3）过度多样化扩张，但没有硬核竞争力的企业。现在企业之间的竞争，不是横向的规模和业务种类的竞争，而是效益和聚焦能力的竞争。

4）与最新科技进步距离较远，组织学习能力欠缺，跟不上时代和科技进步的企业。

5）组织管理机制僵化，对环境变化反应比较迟钝，弹性生产和柔性管理能力较差的企业。可以预见，将来的订单会很不稳定，企业必须建立随时根据需求变化的弹性生产能力。

而V类型资产，则是能够穿越周期，对变动冲击抵御能力较强，当环境变化后能迅速根据环境变化进行组织变革和产品创新的公司。这样的公司在危机时期会被非理性抛售换取流动性，因此资产价格会被过度减计，但恰恰是千载难逢的配置机会。拿这次金融海啸来说，V型资产就是在极度恐慌情绪下被流动性危机错杀、过度抛售和减计的优质资产。主要特征是具有核心竞争力（硬核技术或模式），能够有效抵御周期波动，代表着未来的先进生产力或生产关系。

具体来说，V型资产主要具有以下特征：

1）风险管理能力强，能适应经济下行、金融波动和滞涨环境的企业。在当前的环境里，风险管理能力是第一能力，因为它关系到生存。

2）具有较深的护城河，较强的收购和整合能力，在紧缩和波动的环境里，有能力作为收购者，而不是被收购者。

3）较强的弹性生产能力，能随时根据环境变化改造升级生产线，抓住需求的风口。

4）能够抓住信息技术革命带来的科技红利，及时迭代升级，与时代同步。尤其是能够享用中国未来几十万亿级新基建所创造的公共平台红利。中国政府兴建积累了大量的公共资本，企业可以低价或免费享用，比如都市圈、高速交通网络、基础研发成果、无线通信网络等。能看到这个机会，能将公共资本的效益内生化的企业，是非常优质的资产标的。

5）能解决社会问题，将社会价值和商业价值统一在一起的企业。ESG投资是我认为的一个重要的配置方向，未来的企业要赢得尊重，还需要在环境、社会和治理方面作出贡献。西泽重仓的一些企业，我们会考察这些企业的ESG表现。我们认为，一个能够和敢于承担社会责任的企业，一定也是具有投资价值的优质企业，在大变局形势下能够实现V型反转的企业。 

而在区域配置上，大湾区内的资产是最具有V型特征的，中美贸易战和大疫情都用事实证明了这个观点。同时特别提醒大家密切关注中概股回归和香港局势变化带来的投资机会。我相信，在新的全球化和中美关系形势下，香港仍然是重要的桥头堡，虽然它的国际化色彩有所变化，但是大陆的资源可以更便利的流入了。如果中概股回归，第一个落脚点是在香港交易所，大陆的资本和政策也会向香港倾斜，在这方面我们应该要有信心。同时在新的国际关系上，我们要看到中国和欧洲在各方面合作的突破，相信这里面也藏着很多有价值的投资机会。 

四、下半年资产配置的思考

（1）好的公司正在享受比差公司更高的溢价，主流资本现在已经非常坚定只投优质的公司。

（2）大的公司也正在剧烈分化，这个分化是从近期开始的，比如说BAT大家重仓了，然而BAT中百度已经掉队了，新的“三剑客”正在崛起，我们总结为“拼字美”，也就是拼多多、字节跳动和美团。无论从规模还是增速，以及未来预测，这些公司已经完全形成了自成一体的格局，在分化的过程中怎么能找到和交易这种后浪公司，是决定下半年投资表现非常重要的一环。

（3）重新划分和定义什么是成长股、价值股、周期股，因为未来他们的走势、模型和交易量会产生分化。比如说成长股，生物医药、教育、电商、游戏都成了成长股，因为他们是享受一倍或者是两倍于中国GDP平均值的增速。另外价值股也要重新定义，硬核科技和软件是不是价值股，电信运营商、家电、白酒还是价值股，地产、银行这些传统的就更不用说。周期股还是比较清晰的，比如说大宗商品、汽车、光伏还是比较清晰的。基于上述提到的三大趋势和三大风险，市场变得急剧波动，我们已经不能单纯基于原来的buy and hold策略。以前买完了就跟着它成长，后来我们发现是非常痛苦的成长。对这三类股票中的细分股票的行为和模式都要重新定义，才能避免错配。

（4）港股的配置必须提高，趋势投资令我们必须重仓港股。无论基于历史上的绝对估值和与美国相对估值比较，还是基于中美关系未来发展趋势，我们都要超配香港，特别是从现在6月底开始。还包括美国中概股回归的大潮，ADR正变成HDR，港交所进行的一系列超前改革。不远的未来可能有32家中概股回归，这表明香港未来将成为美国投资人获得中国敞口的热门市场，没有之一。港股从标配或者低配，一定要变为超配。

（5）资金成本是估值的锚定值，流动性是估值的引擎，资金成本在香港的低利率以及美元港币挂钩的局面也不可能在短期内被打破，流动性在香港从来没有发生过问题。从前以债券来对冲风险的局面将不再存在，往后我们必须学会用股票来对冲金融市场的通胀而不是用债券。股票无疑作为一种最流通的手段，首先是对冲美国央行的放水。现在流动性最好的那些上市公司、后浪的公司、现金流好的上市公司就是所谓的V型特质的资产，一定会受到青睐。

（6）市场急需新型产品，债券失去了对冲功能，债券也没有不断提供现金流的功能，而且固定收益枯竭了，我们必须找到一种神似债券又胜似债券的产品，而且它又具备与股票指数逆向而行的特质，那它一定是跨资产类的配置。

总结起来，2020波涛汹涌，黑天鹅已经成了天鹅湖。然而，趋势投资的大方向已经明确：

2020年投资策略一季度做多，二季度做空，三季度做多，四季度做空。

在这样的动荡时刻，如何躲避并做空L形资产，寻找并在估值低点配置V形资产，对每一个专业投资者都是考验。在当前的历史关口，它需要的不仅仅是智慧，更多的还是勇气，以及对未来中国经济坚定不移的信心！谢谢大家。