【华创宏观】2020年中期策略报告：显微镜下的经济复苏

作者：华创宏观张瑜团队

来源：一瑜中的

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前言

题记：题目的启发来自于马伯庸先生《显微镜下的大明》这本书，他用六个小故事勾勒出了一个鲜活的大明。宏观数据浩如烟海，仅做数据展望是缺乏温度的，我们也希望用一些真实的细节、结构的故事去展示一个鲜活的经济。

疫情后，经济受巨大冲击，全部宏观数据都出现了有史以来最大的跌幅，经济在疫情管制退出、自身修复叠加逆周期政策的三重助推下，下半年处于弱复苏的主方向是基本确定的。但，由于疫情冲击的特殊性和两会增长目标的留白使得经济数据的准确评估变得十分困难，相比于纠结四季度GDP到底是5%还是6%，我们认为把握这一轮特殊复苏的结构特征对证券投资会更有实际意义，下半年的投资格局中，只要不出现小概率的疫情二次大范围复发和海外需求的二次探底，那么，“结构”将比“总量”更重要，我们需要用显微镜去发现这一轮特殊复苏中的“不一样”。

一、弱复苏格局已定，宏观经济谈及结构无非是回答如下几个问题：

第一个是利润分配的结构问题：这一轮修复的利润都去了哪？上中下游谁分的多？由于工业利润总盘子从2013年后就基本稳定不再扩张了，蛋糕在上中下游的分法就变得格外重要，这关系到行业层面的利润兑现，同时也关系某行业是普遍修复还是继续萎缩伴随龙头化。

回答：今年工业利润总盘子不会很好，但在利润分配上，中下游的份额会扩大，上游的份额会减少，上游很难凸显更强的议价能力。

第二个是不同企业的结构问题：这一轮修复中，国企和民企谁进谁退？这关系到信用溢价和风险偏好，一般国进民退的环境中信用溢价都是大幅走高且伴随风险偏好受抑制，反之亦然。

回答：并没有看到国进民退，疫情之下，无论从工业整体还是具有发债资格的5000家企业而言，民营企业都彰显出了“船小好掉头”的决策灵活优势，利润率韧性极强。

第三个是消费的结构问题：这一轮修复中，限额以上消费和限额以下消费谁修复的快？这关系到高低端消费品分别所面临的宏观环境。

回答: 今年的疫情冲击对消费的影响，不同于正常的经济周期波动，也不同于2008年金融危机的地方在于，低收入群体的消费受疫情影响更大，恢复更慢。限额以上去掉石油（受油价影响较大）5月同比增速为5.56%，去年3-12月月度同比均值为4.3%，已经修复到高于2019年均值的位置。对于限额以下，考虑到餐饮受疫情影响冲击较大，即使去掉餐饮，5月同比增速也仅为-2.65%，去年3-12月月度同比均值为10.5%，限额以下的商品消费依然偏弱。这个格局可能会持续半年以上。

第四个是价格的结构问题：哪些价格在涨？哪些价格还在跌？价格上能否佐证前三个结构问题的答案。

回答：本轮疫情对于物价的冲击，并非是需求全方面遇冷压制价格整体下行，而是呈现出一定的价格分化。生产端，从工业部门看，价格韧性下游>中游>上游，与第一部分我们所分析的制造业利润分配格局相呼应。消费端，价格韧性可选>必选，服务>消费品>食品，这与第三部分低收入群体消费受疫情冲击严重相呼应，房租也呈现回落压力。

二、通过以上四个结构的详细分析，我们仿佛看到了两个分割的世界和循环。

对于高收入人群，疫情后收入修复也较快，所以限额以上消费修复的更快更好，高端消费所受影响最小，投资属性的一线房价也看到了明显回升迹象，物价中的高端服务价格凸显韧性，比如教育、医疗等。对于低收入人群，特别是从事餐饮住宿行业的从业人员（80%都是规模以下，同时工资收入较低），进入了收入受损→限额以下消费修复乏力→所处行业营收恢复缓慢→进一步收入修复承压的循环中，低端消费反而进一步承压，对应物价中的生活物价和低端必选产品价格回落（衣食住行类），居住属性的房租租金价格持续承压。

三、对于下半年的宏观经济数据的具体研判：

第一，出口，预计三季度进一步下行，但幅度在同比-12%左右。四季度好于三季度，全年出口增速预计在-8%左右。下半年贸易顺差同比负增长，拖累经济。第二，投资。预计基建下半年投资继续上行，单季度增速有望在13%-16%左右，全年8%-9%左右。下半年固投单季度增速预计能恢复到5%至6.6%左右。第三，社零，单季度回到8%的增速概率极低。全年预计-2%左右。第四，经济单季度增速回到6%的难度较大，受消费、出口、部分服务业未完全恢复影响，到四季度增速预期恢复至5%-5.5%左右。第五，通胀，预计四季度CPI穿负，GDP平减指数在四季度可能也要转负。第六，社融，预计全年增速13%左右，M1到年底回到9%左右。

四、对于下半年的大类资产价格研判：

利率而言，2.8%的10y国债利率没有错，基本与工业经济最快修复到正常区间是匹配的，下半年利率中枢抬升，震荡上行，风险大于机会，但利率上行最快的时候已经过去了。

信用而言，因为信用溢价主要由尾部企业边际定价，尾部民企利润率-尾部国企利润率差值与信用溢价有较好的负相关关系，正如第一个结构所论述，民企在疫情下彰显利润率韧性，对信用溢价修复有支撑。

权益而言，利率上行最快的时段已经过去，下半年利率中枢震荡上移，那么权益也很难看到剧烈的风格切换，精选个股的再平衡是主要方向。关于周期指数超额收益的研判，M1和上游相对利润率同步提升的时候才有周期超额收益的提升，比如2009-2010年、2016年-2017年，当下的格局与2012-2013年更为相似，M1回升（更何况M1回升幅度明显弱于2012年）但相对利润率下滑，因此周期指数超额收益的提升或很难持续。下半年需要把握权益的三个宏观博弈的演变——利率中枢回升对成长估值压制与海外科技股创新高对估值提升的博弈、中美不确定性对风险偏好抑制与经济修复且没有伴随国进民退对风险偏好提升的博弈、全球疫情的二次不确定性与货币政策观察期的博弈。

汇率而言，资本流动与结售汇基本面无大忧，但短期仍可能受国际关系事件型冲击而快速波动放大。汇率基本面而言，由于出口没那么差+进口没那么强，贸易顺差大概率维持稳定；由于剔除套保成本后息差处于四年高位，金融账户的外资流入格局可以持续；企业结售汇并没有看到单边的预期倾向。因此整个跨境资本流动到结售汇的链条都有望维持稳定，汇率基本面向好且健康。基本面可以决定波动上限和趋势，但短期仍可能受事件型冲击而快速波动放大。2019年顺差稳定且是外资增持中国股债资产的大年（全年流入中国股债市场2400亿美元左右），但8-9月中美情绪波动剧烈依然形成了汇率破7的格局。下半年临近美国大选，叠加全球疫情冲击蔓延进一步激发了各国民粹主义，中国与整体西方外交关系仍然存在压力和不确定性。下半年汇率波动区间料进一步放大，预计为6.9~7.3，不必对贬值过度担心，但升值需要的全方位良好环境亦很难出现。

报告正文

一

疫情之后，经济出现了哪些变化？

（一）上中下游：谁的利润份额在扩大？谁在减少？

关于工业利润的上中下游分配，我们整体感觉是，今年上中下游利润都不会很好。但在利润分配上，中下游的份额会扩大，上游的份额会减少。主要的逻辑在于，对于上游而言，看供需。供给端，2016年供给侧改革以后，2017-2019年产能持续增加，供给端已经有了明显的增长。而需求侧，尽管基建投资会好于去年，但制造业投资、消费会明显弱于去年，整体而言，供需之间呈现的是供给增加，需求弱化，PPI维持弱势。上游利润明显承压。对于中下游而言，看成本与需求。尽管需求偏弱，但由于上游价格端的下行，成本方面会有所降低，利润承压幅度可能好于上游。两相比较下，中下游的利润占工业利润之比会好于2019年。

详细的分析如下：

首先提示一点：我们关注利润分配问题的一个大的背景是，工业企业利润这个总盘子在2013年以后基本不再扩张（除2017年，其他年份在6万亿-7万亿之间波动）。上游利润高，意味着中下游利润会有所受损，反之亦然。如果以GDP作为分母，观察工业企业利润与GDP的比值，则清晰的看到， 2011年以后，这一比值持续下行。下行的原因来自两点，一是经济增长开始更多依赖三产，二产的增速从2012年开始明显低于经济整体增速。二是人均工资增速基本与经济增速保持同步，这样一来，工业创造的GDP留给企业的盈余会受到一定的挤压。（GDP四个去向分别是劳动者报酬、固定资产折旧、企业盈余、生产税净额）。

其次，我们分析上游的供需。用清晰的指标刻画供需之间的矛盾是一件较为困难的事，但我们依然要做这样的尝试。对于供给增速，我们构建的指标是上年的上游投资额/上年的上游营业收入，作为今年的供给增速。背后的假设是，1单位的投资能够带来1单位的收入，上年投资的产能在今年释放。尽管这个指标略显粗糙，也无法剔除投资中产能置换的部分，但其趋势也基本反映供给端的产能变化。对于需求增速，我们以社零增速与固投增速的均值作为替代，上游产品出口较少，主要需求来自国内。

回顾历史，上游供需之间主导力量在不同阶段并不一样。阶段一：在2012年之间，大体需求的变动决定价格的走势，如2007-2008年需求持续上行带动PPI走高，2009年受外需冲击影响，固投与社零增速也有一定的回落，PPI转负。2010-2011年依然偏高的需求使得PPI再次大幅上行。阶段二：2012年-2015年。供给增速逐年走高，需求增速逐年下行，供需共同决定了这一阶段持续通缩的状况。阶段三：2016年-2018年。供给侧改革作用下，这一阶段供给增速有所回落，PPI持续上行。阶段四：2019-2020年。供需共同决定这一阶段价格的走势。2019年供给增速走高，需求微回落，PPI转负。2020年供给增速继续走高，需求侧受疫情的影响，全年社零与固投增速均值大概率在0%附近（社零全年增速可能是负数，固投增速微正）。供需之间矛盾加重，预计PPI相比2019年更弱。

最后，分析今年的利润分配情形。上游受价格回落影响利润率将大幅走低。中下游受需求回落影响利润率也会受到影响，但上游的价格回落一定程度上降低了中下游的成本，中下游的利润率回落幅度将小于上游。从前四个月的数据我们看到，上游的利润率从2019年的5.9%回到3.7%，回落2.2个百分点。中下游的利润率从2019年的5.8%回到4.9%，仅回落0.9个百分点。中下游利润率开始大于上游。利润率的变化决定了从利润分配的角度讲，上游的利润分配明显降低，今年前四个月降至31%，2019年是38%。中下游的利润分配份额会扩大，今年前四个月升至59%，2019年是54%。

（二）国企与民企：谁在进？谁在退？

出乎意料的是，面对疫情冲击，中小民企体现出顽强的生命力（这里的“中小”指在规上或有发债资格的企业范围内的中小，并非对应小微概念）。对比头部民企“船大难掉头”，头部国企背负着“就业绩效”以及尾部国企的“低效僵化”，尾部民企在突发冲击下反而能更高效的灵活调整。不同于2018年去杠杆和严监管政策下“民企之困”，彼时面对政策冲击（政策主导的冲击对于国企和民企具有天然差别不公平性，比如供给侧改革、比如紧信用）小民企是首当其冲的受损群体，当下面对疫情（对于国企和民企是无差别公平性冲击，比如次贷危机、比如疫情）的外生冲击，小民企反而凸显韧性。

详细的分析如下：（主要来自两部分的数据，规上工业企业以及约5000家发债企业的财务数据梳理）

从规上工业企业来看，经营层面：疫情以来私营企业的利润率修复力量明显较国有企业更为强劲，而国有企业利润率仍在底部震荡。资产与负债层面：疫情以来私营企业仍在扩表，资产和负债同步维持高速增长，而国有企业资产和负债同比增速仍未触底反弹。目前不论是国有还是私营企业的负债率都相对平稳。因此疫情后的世界中，我们并未看到明显的国进民退，相反，民营企业的灵活优势彰显。

从5000家发债主体来看，经营层面民企后10%（按资产排序）的利润率下滑幅度最小，环比调整仅1个百分点左右，而头部国民企利润率调整接近4个百分点，特别是尾部国企利润率甚至穿负。

（三）消费：谁恢复的快？谁恢复的慢？

我们整体的判断是，今年的疫情冲击对消费的影响，不同于正常的经济周期波动，也不同于2008年金融危机的地方在于，低收入群体的消费受疫情影响更大，恢复更慢，到年底，社零单月增速能否恢复到2019年的位置存在较大的不确定性。这一基本符合微观感知的判断，从宏观层面上的论证来自四个视角。第一，城镇与乡村的视角。第二，限额以上与限额以下消费增速的比较。第三，与2008年金融危机的比较。第四，中国从业人员的分布及薪资。

在这之前，简要叙述一下社零的分类问题。按经营地，可分为城镇与乡村。按消费类型，可分为餐饮与商品零售。按商户的营业收入可分为限额以上与限额以下。其中限额以上指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业（单位）、500万元及以上的零售业企业（单位）、200万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）。根据统计局2013年出版的《中国主要统计指标诠释（第二版）》，“限额以上实施全面调查，目前全国共有20多万家；限额以下实施抽样调查，目前样本单位有10万多家”。按消费者的类型，可分为个人（城乡居民与入境人员）与社会集团（机关、社会团体、部队、学校、企事业单位、居委会或者村委会等）。考虑到餐饮80%左右的收入来自限额以下，我们作简化处理，后续分析中将餐饮全部纳入限额以下。则限额以上都是商品消费，限额以下包括餐饮和商品消费。

第一个视角，城镇与乡村，乡村消费受影响更大。回顾历史，乡村人均收入同比增速高于城镇始于2009年，此后乡村人均收入增速一直高于城镇，在2019年，两者增速之差高达1.7%。乡村社零单月增速高于城镇始于2012年。从2013年开始，乡村社零增速始终高于城镇，在2019年全年，乡村社零增速与城镇社零增速之差高达1.1%。1季度，疫情冲击下，农村人均收入同比降至0.9%，城镇人均收入同比降至0.5%，增速差降至0.4%。而乡村社零增速在4月、5月更是开始低于城镇社零增速。无论收入角度还是消费角度，乡村在此次疫情冲击下，受影响都更大一些。在2019年，城镇居民人均可支配收入为4.23万元，农村居民人均可支配收入为1.6万元。农村代表的是低收入群体。

第二个视角，限额以上与限额以下，限额以下受影响较大，恢复较慢，限额以上多数品类增速已经恢复正常。限额以上社零5月同比为2.5%，去年3-12月度同比增速均值为3.8%；限额以下社零5月同比为-5.4%，去年3-12月月度同比增速均值为10.3%。很明显，目前限额以下消费明显弱于限额以上。若进一步，限额以上去掉石油（受油价影响较大），则5月限额以上同比增速为5.56%，去年3-12月月度同比均值为4.3%，限额以上去掉石油甚至已经超过了2019年的增速。对于限额以下，考虑到餐饮受疫情影响冲击较大，即使去掉餐饮，5月同比增速也仅为-2.65%，去年3-12月月度同比均值为10.5%，限额以下的商品消费依然偏弱。细看限额以上各个品类，17个类别已经有8个类别5月增速超过了2019年的增速，目前增速仍偏低的仅石油制品、服装、金银珠宝等少数几个品类。

第三个视角，与2009年的比较。2009年限额以上受冲击更大→抓手明确→对家电与汽车予以刺激→直接刺激是个快变量→消费得已快速恢复正常；现在是限额以下消费冲击更大→因为零散所以存在“政策触及困境”→抓手不明确→本质是低收入人群的收入修复，是个慢变量→消费修复会更慢。2009年以前，社零中限额以上的消费增速高于限额以下，反映高收入群体消费增速快于低收入群体，与2009年以前城镇居民人均收入增速高于乡村的背景相吻合。金融危机的冲击下，限额以上的消费增速迅速下行，开始弱于限额以下的消费增速，限额以上中，汽车、家电为代表的耐用品消费增速大幅下行。随后，在2009年1季度，政策发力，先后降低汽车购置税、扩大家电下乡范围，家电、汽车2009年销售增速在政策刺激下迅速恢复，汽车增速在2009年甚至高于2008年。限额以上增速再次高于限额以下，并持续至2011年末。

第四个视角，中国的从业人员分布与平均工资，消费可能由于低收入人群的消费不足使得餐饮零售低收入从业人员收入下行，短期内形成负反馈循环中。根据第四次经济普查结果，中国个体经营户从业人员1.5亿人，其中批发零售业6443万人，住宿餐饮业2235万人，两大行业合计8678万人。根据统计年鉴，餐饮与批发零售工商户私营单位2018年的年平均工资分别是3.96万/人与4.5万/人。如果餐饮业与批发零售业的个体户由于收入下行，对从业人员收入产生影响，比如每月影响收入10%，消费倾向按70%估计，则每月可能影响的消费在200亿左右，拖累社零增速0.6%左右。从这个角度讲，消费回升至2019年的增速是存在困难的。

（四）物价：谁在涨？谁在跌？

本轮疫情对于物价的冲击，并非是需求全方面遇冷压制价格整体下行，而是呈现出一定的价格分化。生产端，从工业部门看，价格韧性下游>中游>上游，与第一部分我们所分析的制造业利润分配格局相呼应。消费端，价格韧性可选>必选，服务>消费品>食品，这与第三部分低收入群体消费受疫情冲击严重相呼应。

从工业部门看，上中下游中，下游>中游>上游。上游大宗商品价格受疫情影响最为严重，尤其是能源类大宗（石油、煤炭）直面经济生产停滞的打击。而对比上游和中游悬崖式下行跌入负区间，下游生活资料价格虽有走弱，但仍能保持同比正增长。

从生活资料看，可选>必选>食品。食品类出厂价格同比自高位回落2个百分点，衣着、日用品类出厂价格同比更是雪上加霜，反而耐用品价格得益于低基数效应，年初以来同比呈现触底回升之势。

从居民消费价格看，服务>消费品>食品。服务价格韧性最强，疫情以来服务项CPI同比持平于1%，教育文化和娱乐、医疗保健、其他和服务的价格同比均维持高位运行。消费品价格略有调整，同比回落4个百分点，交通和运输工具、衣着、居住价格跌入负区间。至于食品项，受制于猪肉和蔬菜价格的快速下跌，回调最大，同比下行10个百分点。

特别值得一提的是，本轮低收入群体的消费疲软不仅体现在消费价格的分化，还体现在当前居民住宅房租相较房价的超跌。对比历次经济下行，往往是房价同比下行至负区间，而房租相对保持韧性。但本次疫情冲击下，CPI房租同比首次穿负，房价同比涨幅虽有收窄却保持正增，甚至一线城市的房价涨幅是进一步走阔的。此外，就业景气度较PMI房租分项领先2个季度左右，或以意味着租房市场还将持续低迷至四季度初。

二

疫情之后，逆周期如何发力？

（一）本轮逆周期的整体基调

理解今年逆周期的种种举措的前提，是理解2018年以来这一轮经济周期，逆周期调控的整体基调。我们的概括是，始终注重两个原则。一是“托”而不“举”。二是珍惜政策空间，该退出时退出，该克制时克制。

我们的论证来自对经济增长中的内生需求与逆周期两部分的拆分。首先简要介绍下数据口径。内生需求部分，将社零、制造业投资、出口、三产中的部分服务业（去掉地产、去掉社零相关的批发零售与住宿餐饮两个行业）合并考虑（均采用名义价格）。逆周期调控部分，将地产中的建安投资（拿地不计入经济增长中）、基建投资、地产销售、固投中的其他行业（去掉基建、制造业、地产三大行业的投资，余下的包括科研、医疗、教育、公共管理与社会保障等多个公共部门的投资）。

我们看到的是，在2008-2009年、2012-2013年、2015-2016年，三次经济下行压力较大的时期，共同的特征是内生需求增速下行，逆周期调控增速上行，且逆周期调控增速明显超过内生需求增速，称之为“举”。这是以往调控的主基调，力度都偏大。而2018年以来，两点变化值得注意。第一是，2018年在内生需求依然较为强劲的时候，主动去杠杆。逆周期调控部分增速大幅走低。第二，从2018年四季度开始到2019年，经济呈现较大的下行压力，逆周期调控始终处于托而不举的状态，虽有回升，但一直没有突破经济本身的内生需求增速。

（二）财政：怎么评估财政相关的举措？

今年财政的着力点，按优先级上看，六保>扩大投资>扩大消费，并未对经济实行强刺激。

1）六保，财政相关的有如下几点。第一，通过减税降费（2.5万亿，主要是继续执行去年出台的下调增值税税率和企业养老保险费率政策，新增减税降费约5000亿元+社保减免1.1万亿+结构性降增值税6000亿左右）+降低企业成本（3100亿左右，主要是降电价5%+降宽带资费15%+上半年免收公路通行费等），来保市场主体、保居民就业。

第二，通过加大脱贫资金支持力度，扩大低保范围，上调退休人员基本养老金，扩大失业保险保障范围等举措来保基本民生。脱贫方面，中央财政补助地方专项扶贫资金安排1461亿元，连续五年每年增加200亿元，并通过结转资金再一次性增加300亿元。低保方面，据总理两会答记者问，“现在我们吃低保、失业保障、特困救助等大概一年6000万人左右。今年我们做了余量，再增加200万人”。明确按5％的幅度上调退休人员基本养老金，同时适度提高城乡居民基础养老金最低标准。扩大失业保险保障范围，将参保不足1年的农民工等失业人员都纳入常住地保障，实施失业保险稳岗返还政策惠及8400多万职工。

第三，加大对地方的转移支付力度，来保基层运转。主要体现在特别国债3000亿（另7000亿在政府性基金中主要给地方用于基建投资）+新增赤字1万亿用于弥补基础财力缺口。

2）扩大投资方面，通过提高基建为代表的公共投资弥补制造业投资为代表的私人投资的下行。财政主要的举措有发行抗疫特别国债（其中7000亿主要用于基建）、增加专项债的发行（全年3.75万亿，主要用于基建）、扩大专项债的使用范围、增加老旧小区改造数量与投入资金等。预计全年基建的投资上行能基本弥补制造业投资的下行。若以二者增速的均值看，过去几年整体呈缓慢下行的态势。今年按制造业投资增速-6%至-7%左右估计，基建投资8%至9%左右估计，增速均值在1%至1.5%左右，2019年的增速均值是3.2%左右。延续逆周期只托不举的基调。此外值得注意的是，疫情冲击下放大了公共卫生领域存在明显短板的问题，预计包括今年在内的今后一段时间，公共卫生领域投资的增长会较快。事实上，今年前5月，卫生领域的投资增速已经超过了2019年的投资增速。

3）扩大消费方面，一般而言，财政可以做的一是出台刺激政策，二是给低收入者发放救济金，三是扩大公共部门的消费。今年整体在消费方面的举措不多。主要是各地地方财政发放消费券，实行购车补贴等。若以公共预算支出增速作为公共部门消费的替代看，今年全年增速是3.8%，低于去年的8.1%。（即使只看下半年，公共预算支出增速也只有8%左右）可能难以弥补今年居民消费的下行。（GDP中消费部分，居民贡献70%，政府贡献30%）。

（三）金融：怎么评估金融相关的举措？

重点提示疫情后金融举措的一些变化。一季度“不顾一切”的宽松已是过去式，货币政策需要转圜在多重均衡中，包括继续降低融资成本、控制脱实向虚以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健。

变化的原因何在？一季度疫情冲击，金融环境面临的是企业现金流全面中断，M1零增长，挽救企业脱离生死线是当务之急，货币政策的组合拳是“宽货币+给量降价+松监管”。二季度疫情受控，社融增速和M1稳步回升，但同时前期季度宽松的政策组合引发利率曲线迅速牛陡，债市杠杆火速提升，金融市场套利冒头。这一则体现在杠杆热度的替代指标——隔夜回购交易量占比提升到历史高位，二则体现在脱实向虚套利的替代指标——AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率出现倒挂，意味着企业发债买理财都有了确定性的套利空间。

明确变化原因，下一步货币政策的方向就相对清晰了。要实现降成本、打套利和稳杠杆的三角均衡，未来货币政策或存在三个变，让利角色的“变”、监管内容的“变”、量价操作的“变”。

让利角色之变，是从央行让利转向银行让利。经济下行周期中，不良风险和资本消耗的压力加大，银行若还为了利润问题束手束脚，那么宽信用就是“天方夜谭”。6.17国常会提出金融系统1.5万亿的让利目标，从最低底线看，排除延期还本付息的4200亿，上半年贷款利息下降让利约5000亿，信用债融资让利全年约1350亿，减免费用让利1500亿，或说明下半年银行还需主动压降贷款利率20bp左右。

监管方式之变，是从渠道监管转向打击高收益。在正常认知下，宽信用和监管似乎不能共存，但需要清晰的是今年监管的重心并非是2017年那一轮聚焦的“渠道”（收紧一些渠道必然对宽信用有所影响），今年针对脱实向虚问题，监管重心在限制高收益类存款产品，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。3月开始央行及银保监陆续发文整改存款“创新”产品，先有央行下发《关于加强存款利率管理的通知》将结构性存款保底收益率纳入自律管理和宏观审慎评估，后有5月银保监会下达“资金管理新规”推动资金信托监管，以及6.17国常会强调防止资金跑偏和“空转”，这些监管的本质都是聚焦打击“高收益”，阻断“套利”链条。

量价操作之变，是从量价双松转向量松价稳。当前货币政策在政策利率调降上继续维持克制，平稳曲线形态，从而实现挤压银行让利的目标。但同时无论在配合特别国债发行，还是在支持信用债融资的角度看，要实现“宽信用”，稳“价”的同时必须松“量”，给量配合做事（降融资成本、信贷精准直达等），稳价守住不出乱子的底线（避免资金脱实向虚空转套利和杠杆回升过快）。货币政策要回归“常态化”，资本市场对货币政策的预期也要回归“常态化”。

三

下半年经济展望

（一）基建：全年增速及节奏怎么看？

我们预计基建全年增速在8%-9%左右，节奏上2季度10%左右，下半年继续上行，单季度有望在13%-16%左右。基建需要关注的问题有三个。第一是财政发力力度与支出节奏。第二是中长期信贷今年的增量规模。第三是基建基数的问题。我们主要关注前两个，并以此为依据全年基建增速预测的依据。第三个问题由于缺乏公开数据，只做简单探讨。

第一个问题，财政对基建的支持。从提供的增量资金角度看，至少是去年的2倍以上，预计拉动基建增速6%以上。去年专项债2.15万亿，增量为8000亿。今年专项债为3.75万亿，增量为1.6万亿。去年没有特别国债，今年大概7000亿特别国债用于基建。专项债+特别国债今年的增量是2.3万亿。此外，去年专项债主要用于棚改和土储，今年主要用于基建。2019年基建增速是3.3%，主要是财政增量资金贡献。今年财政对基建的支持，从财政增量资金的角度讲，大概至少可以贡献6%以上的增速。从财政的支出节奏上看，政府性基金2季度、3季度、4季度基本都能保持20%左右的增速，高于2019年同期，预计基建增速在下半年能持续上行。（2019年四季度基建增速低于三季度，可能部分原因来自四季度政府性基金支出同比回落）

第二个问题，信贷对基建的支持。这是今年基建投资另一个重要的增量资金来源，预计拉动基建增速2.7%左右。以往经验来看，除了2015至2017年信贷资金（企业中长期新增）增速与基建增速出现背离外，其他年份保持同步趋势。可以很好的解释2009-2013年的基建周期、2018-2019年基建投资的低迷。今年中长期信贷增量资金有多少？今年1-5月企业中长期信贷同比去年同期多增1万亿左右，按其中一半用于基建估计（今年1季度企业中长期信贷新增3.04万亿，基建信贷新增1.5万亿，占比大概一半左右），即使6-12月企业中长期信贷不再新增（从全年信贷接近20万亿的角度，下半年中长期信贷可能会有所增加），用于基建的信贷资金增量有5000亿，信贷资金可以拉动基建增速在2.7%左右。

第三个问题，基建规模基数的问题，只做简单探讨。统计局在2018年、2019年均未再公布各个行业的投资规模。但从公布的总的固定资产规模来看，统计局在2018年-2019年对固定资产投资规模进行了一定的核减（统计局根据第四次全国经济普查、统计执法检查和统计调查制度规定，对固定资产投资规模进行了修订。如果不修订，按2017年固定资产规模63万亿，2018年5.9%的增速，2019年5.4%的增速，2019年固定资产投资规模为70.5万亿，实际为55.1万亿）。我们并不清楚，基建，作为固定资产投资中较为重要的一部分，是否也进行了核减（考虑到地产投资公布的总量与增速相一致，核减可能主要在制造业投资及基建投资上）。如果是，则同样的新增资金投入下，拉动的基建增速将高于我们的预测。或者说，同样的基建增速，需要投入的财政资金会低于我们的预测。

（二）出口：全年增速及节奏怎么看？

此次疫情以来，国内出口与海外需求回落呈现错峰关系：1-2月海外疫情尚未爆发，但由于国内疫情带来大范围停工停产，导致出口在这一时期大幅下滑，3-5月海外疫情爆发，外需进入到回落幅度最大的时期，但由于国内开始复工、赶工前期积压订单+海外电子等企业因供应链中断而战略性补库存，并且疫情带来了防疫物资、计算机等结构性需求，因此这一时期出口反而有所改善。6月后，虽然海外逐步重启经济、需求开始回升，但由于前期拉动出口的因素，如补库需求、计算机需求等开始回落，可能反而会看到出口的一波滞后下滑，但因为错峰就客观产生了一定的平滑效应，因此下滑的月度谷底数据就不会过于差了（比如疫情初期预估的月度谷底数据-25~30%，目前预计应该在-13%以内）。

1、年度视角：全年增速怎么看？

全年出口区间可能控制在-8%至-10%附近。年度视角有两组数据可以提供印证：1）国内出口与全球GDP的关系，国内出口增速与全球GDP增速之间存在相对稳定的弹性关系：全球GDP增速同比每下滑1个百分点，国内出口增速对应同比下滑1.1-1.4个百分点；根据世界银行6月发布的《全球经济展望》，预计2020年全球GDP增速为-5.2%，则对应今年出口增速或在-8至-10%左右。今年1-5月出口累计同比增速-7.7%，则今年剩余7个月的出口增速预计与上半年大致持平。2）OECD综合领先指标，OECD综合领先指标领先国内出口增速约1个季度，目前OECD综合领先指标已触底后回升，从领先性来看，预计Q3前后国内出口将触底回升。

2、结构视角：不同产品的后续走势怎么看?

从结构角度怎么看出口？国内出口的产品结构中，机电、劳动密集型与贱金属制品为出口占比最高的三类产品，占比分别达到44%、26%、7%，而回顾2008年出口下行期间，最主要的拖累因素也是这三类商品。今年疫情以来，机电产品因远程办公提高计算机需求+海外电子企业补库存的影响，并未出现较大幅度下滑；劳动密集型产品中纺织品与塑料制品因包含大量防疫物资而呈现较快的正增长，鞋帽、皮革、家具等产品的出口负向拉动已基本降至2008-2009年期间的水平；贱金属制品的出口负向拉动则尚未体现。下半年这三类物资的出口走势将共同决定出口同比变动的结构与幅度。

机电产品：增速仍可能进一步放缓，但降幅或有限。首先，随着各国逐步恢复正常办公，居家办公对计算机的需求环比是在弱化的，因此机电产品增速有进一步放缓的可能。不过，随着复工进展的顺利推进，电子类企业开始重新复工备货；另外今年手机行业景气度可能持续较高，根据华创电子组《电子行业深度研究报告：从高频数据看半导体景气度：中上游景气度持续，下游库存良性运转》，台积电、中芯国际、英特尔均对二季度收入展望较为乐观，且未感受到下游需求放缓的迹象，同时苹果也上修了iPhone的订单指引，下半年手机有望接替计算机，支撑机电产品出口不出现大幅下滑。

贱金属制品：CRB金属现货指数领先贱金属制品同比增速约2个季度，贱金属出口有下行风险。CRB金属价格领先贱金属出口的主要原因或为全球需求走弱叠加金属价格下跌共同拖累出口额下行。目前来看，国内贱金属出口增速尚未显著回落，不过从CRB价格指数的领先性来看，1-2季度金属价格受疫情冲击显著下行后，国内贱金属出口从Q3开始存在一定的下行风险，而这部分在金融危机期间就曾拖累出口增速3-7个百分点，因此也是今年下半年国内出口增速下行的潜在风险。

劳动力密集型产品：国内劳动力密集型产品出口增速与海外需求走势基本同步。不过美欧国家此轮疫情冲击下零售销售的同比增速下滑幅度远超金融危机期间的最差值，但目前看劳动力密集型产品的出口增速下滑幅度也并未较当年更差。在3-5月可能存在前期积压订单集中释放的积极影响，但Q3是否会出现出口需求下滑的滞后反映尚存不确定性，因此劳动密集型产品出口也存在一定下行风险。

综上来看，目前出口所有的负向拖累因素可能尚未完全释放，Q3出口仍有继续下探的风险，但考虑到疫情对经济的冲击相比2008年金融危机而言虽短期幅度更大但持续性较短，预计随着海外逐步放开疫情管制措施后外需将回到缓步回升的状态，对国内出口而言虽难有迅速回升，但继续下行的幅度也有限，下半年国内出口将处于向上存不确定性，向下有底的状态，单月出口下行谷底值或控制在-11%至-13%（详见《【华创宏观】未来出口走势预测的五个问题——5月进出口数据点评》）。

（三）通胀：短期以及中长期怎么看？

短期看全年通胀形势，通缩或仍是当下主题，一方面体现在CPI的持续下行，另一方面体现在PPI的低位徘徊。CPI方面，结合“翘尾+新涨价”办法，全年下行趋势明确并有小概率通缩风险。除了猪肉供给在下半年缓步修复的原因，疫情冲击需求低迷奠定了CPI下行的基调。这不仅体现在原油价格的反弹空间受到全球经济修复乏力的约束，还体现在低收入群体消费需求的慢修复引发食品和消费品价格同比的快速回调，上半年肉类价格提前于产能修复的快速下行就是需求端主导价格下跌的典型。PPI方面，从宏微观角度展望PPI走势，二季度基建发力托底PPI触底，但PPI下半年都将继续滞留负区间。无论是从M1走势（领先PPI 12个月），还是全球贸易增速（与PPI同步）来看，PPI后续反弹空间有限。难以逃脱负区间。

中长期看，低通胀的环境则存在变化的可能。一是货币端和需求侧，本轮全球逆周期政策重心从货币转向财政，从“宽货币”转向“宽信用”，决定了货币的宽松更大程度进入了私人消费部门形成需求端刺激。面对2008年金融危机和2015年的经济下行，逆周期政策以各国央行的QE操作为主导，大量的资金脱实向虚导致货币流通速度的下降，根据P=MV/T，“通货”的膨胀未能真正传导至实体经济。然而本轮逆周期中，各国财政陆续推出了各项史上规模最大的经济刺激方案，而央行在这其中则扮演了辅助财政政策工具的角色。同时央行自身的货币政策中，也大量发挥了“再贷款”超定向的作用，直接以央行为最后贷款人，以银行为中间渠道，直接向实体经济派生信用，增加了“宽信用”效率，配合财政的发力，有望看到货币流通速度的提升和私人部门需求的修复。二是生产端和供给侧，全球价值链的撕裂或为未来经济体带来全方位的供给端冲击。2000年以来全球化的深化使得全世界的产品与服务处于激烈的价格竞争中，全球通胀水平在源源不断的正向供给冲击下被长期压抑，但当前逆全球化的浪潮或导致这一趋势的停滞乃至反转。

（四）社融：全年增长的量和质怎么看？

2020年的金融数据多有政策调控的身影，政策的力量有多大？实体本身的需求有多强？我们建议从“量”“质”两个维度做跟踪。

1、“量”上看，社融增速全年有多高？

从年初以来，两会政府工作报告，到617国常会和陆家嘴论坛，除了总量社融要超过30万亿，多个分项目标也是量化明确的，比如企业债券净融资需要同比多增1万亿，即至少4.2万亿。政府债券融资规模按照两会公布的财政参数（赤字率3.6%以上，专项债3.75万亿）基本可确认在7.51万亿，另外贷款还要接近20万亿，三大头就基本确认了。

我们先以保守假设来看——首先，贷款怎么接近20万亿？对于居民长贷，我们以商品房销售增速作为参考，在地产销售由低谷回升的过程中，新增居民中长期贷款累计同比往往略高于销售增速。极端保守假设今年商品房销售同比-10%，对应的全年居民中长期贷款新增同比或在-5%左右。对于居民短贷，考虑到疫情影响下消费增速难以恢复到2019年水平，尤其是低收入群体的受挫，预计全年居民短贷新增同比或在-10%左右。对于企业贷款，无论是当下政策“宽信用”的导向，还是货币政策创新工具对小微的支持，都反映了政策支持企业融资的决心。而从历史数据看，除非金融政策明显收紧彻底退出宽松阶段，企业贷款方可能明显同比少增（比如2013年、2016年）。因此，保守假设下未来7-12个月企业贷款将同比持平。那么对应对实体新增贷款18.9万亿。再次，结合其余分项，保守假设非标融资、外币贷款、股票融资均持平于2019年融资规模，则全年社融同比应当落在12.5%左右。

然而当前货币政策的调整并不等于流动性宽松环境的反转，宽信用降成本仍然是金融逆周期调控的最重要目标。这意味着对标2019年，非标的湮灭速度大概率放缓，股票融资或有小幅增加，企业贷款在下半年也仍有多增的空间。因此中性判断社融增速年内还能进一步上行至13%左右，下半年社融增速上行节奏可能面临波动，但就此冲高回落的可能性小。

2、“质”上看，企业现金流改善幅度多大？

M1作为衡量企业活期存款变化的指标，能较为有效的宽松环境下真正被企业获得并用于生产的流动性。什么因素决定M1变化？从企业资金的存量和增量视角来看，M1上行一是需要存量融资成本明显回落，改善现金流状况；二是需要增量融资渠道打开，使得企业政从居民（商品房销售）、政府（政府债券融资及下达）、金融（非标与小微贷）三部门拿到更多的资金。

展望未来，推动M1上行的宏观因子仍在改善中，根据我们的三因子模型，M1行至9%左右可期。当下存量贷款换锚工作尚未完全结束，贷款利率和信用利率还需下行，企业部门的存量债务成本仍有压降可能。商品房销售改善势头强劲，中性全年销售额同比或能接近3%。地方债5月融资规模破万，后续发行节奏或有回落，但国债和特别国债还在路上，叠加前期积累的财政存款后期拨付使用对于流动性的刺激仍可期待。

（五）经济预测方法简介

关于经济预测方法上， 我们建议今年从生产法而不是支出法的角度对GDP予以预测。原因在于，支出法角度可以跟踪的数更多聚焦的是商品贸易（比如以社零代替消费，忽略了服务业的消费）。而今年疫情冲击下，多数服务业受影响较大，要予以重点分析。以1季度GDP增速为例，二产拖累GDP 3.7%，三产拖累3.1%。三产拖累幅度基本与二产接近。展望2季度、3季度、4季度的经济增速，我们估计由于部分服务业难以回到正常增速，使得经济增长单季度回到6%是较为困难的。

进一步，若从生产法预测GDP，需要厘清三个问题。即，GDP的行业分类与权重，每个行业重点跟踪的指标，以及哪些行业下半年难以回到正常增速。我们简述如下：

1）GDP的行业分类与权重。一产：农林牧渔占7.4%。二产：工业32%+建筑业7.2%。三产：批发零售9.7%+交运仓储邮政4.3%+住宿餐饮1.8%+金融业7.8%+房地产业7%+信息业3.3%+租赁和商务服务业3.3%+其他行业16.2%。

2）每个行业重点跟踪的指标。对于一产，农产品的产量增速较为稳定，需关注生猪出栏量的变化。（影响畜牧业的增加值，畜牧业占一产的权重为22%）。对于二产，重点跟踪社零、固投、出口、工业增加值等数据。这是市场较为关注的地方。但事实上，二产恢复的情况好于三产。对于三产，批发零售业的跟踪指标是社零中商品贸易收入，住宿餐饮的跟踪指标是社零的餐饮收入。交运仓储邮政业需跟踪货运量、客运量、快递业务量这个指标。金融业主要看银行的贷款增速、息差、股票市场成交量等。房地产业主要看房地产的销售额。信息业主要看电信业务收入与软件业务收入。其他行业主要跟踪一般公共预算支出、旅游、电影票房等数据。

3）下半年难以回到正常增速的经济活动：我们在下图中以斜体字+下划线予以标注。有工业（因为社零、固投、出口的整体情况不如2019年+1季度生产好于需求，下半年继续去库）、批发零售与住宿餐饮（受低收入群体可能消费不足影响）、交运仓储邮政中的旅游运输业务（旅游出行减少等因素）、银行业（银行让利）、其他行业中的景区管理文体娱乐等（受电影院暂停开放、景区限流、体育活动暂停、演唱会取消等因素影响）。

（六）主要宏观指标展望

我们预计2季度GDP增速在2.7%左右，3季度在4.8%左右，4季度在5.0%-5.5%左右。全年经济增速在1.8%-2.0%左右。4季度之所以给一个区间，主要还是考虑到商品消费、餐饮消费、旅客运输业、景区文体娱乐等行业是否能恢复正常存在很大的不确定性。其他数据方面，预计全年社融增速在13%左右，M1恢复至9%。房地产销售额全年同比在2.7%左右。出口增速在-8%附近。房地产投资增速4.4%-4.6%左右。基建下半年单季度有望上行至13%至16%，全年在8%至9%左右，制造业投资全年大幅走弱至-6.8%左右。

四

下半年资产展望

（一）债市:下半年利率中枢抬升，风险大于机会

五月债市大幅调整，市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下，利率就率先调整到了与疫情爆发初期（2月上旬）相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置，是市场在情绪反转下的超跌，还是对宏观环境的理性定价？这个问题的回答也直接映射了下半年利率走势的判断。如果债市没有跌错，那么下半年就是利率中枢提升的客观格局，如果债市跌错了，那么下半年就可能利率回涨的格局。

首先我们应当明确，我国利率实际上是对工业经济增长定价，而非对全体经济增长定价。最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系，因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率，中国利率定价与工业经济增速更为咬合。工业经济部门是重资本高杠杆行业、是金融机构主要的资产端，我国工业增加值占GDP比重在35%左右，而美国不到15%。我国非金融业信用债中二产占比更高达50%。

在此基础上，再看当前2.8%的利率位置，虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分（以工业增加值为基础）景气度已经接近2019年全年水平（五月工业增加值当月同比4.4%，2019年全年同比5.7%），2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，这并未体现过度定价。金融资产定价的是未来现金流而非过去的经济变化，综合工业增加值和PPI的预测决定的未来利率中枢基本在2.85%左右，工业增加值如果四季度提升到5-6%，利率中枢仍有进一步提升的空间。

结论:

1)对于利率。2021年年中前再回牛市的可能性有限，三季度而言，结合经济数据研判其直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以10y国债2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈；四季度而言，趋势方向进一步明朗，但交易的定价在于预期差。下半年整体而言，债市风险大于机会，但利率上行最快的时段已经过去。

2)对于信用溢价，如果无风险利率回升是“对”了，那么信用溢价的确进入了客观修复的路径中，从我们的佐证指标来看，因为信用溢价主要由尾部企业边际定价，尾部民企利润率-尾部国企利润率差值与信用溢价有较好的负相关关系，正如正文第一部分所论述，民企在疫情下彰显利润率韧性，对信用溢价有支撑。

注：10年期国债利率“四驱车”分析框架详见报告《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》，国债利率的详细观点详见《10年国债跌回疫情之初，2.8%错了吗》。

（二）股市：没有剧烈的风格切换，只有精选个股的再平衡

利率上行最快的时段已经过去，下半年利率中枢震荡上移，那么也很难看到权益剧烈的风格切换，精选个股的再平衡是主要方向。

周期指数会有相对大盘的超额收益提升吗？对于周期超额收益的研判而言，M1和上游相对利润率（上游利润率-中下游利润率）同步提升的时候才有周期超额收益的提升，比如2009-2010年、2016年-2017年，当下的格局与2012-2013年更为相似，M1回升（更何况M1回升幅度明显弱于2012年）但上游相对利润率下滑，因此周期指数超额收益的提升或很难持续。

下半年权益的宏观因素博弈有哪些？利率中枢回升对成长估值压制与海外科技股创新高对估值提升的博弈、中美不确定性对风险偏好抑制与经济修复且没有伴随国进民退对风险偏好提升的博弈、全球疫情的二次不确定性与货币政策观察期的博弈。需关注下半年博弈相对力量的变化，如果三个因素都利好即权益有趋势行情（海外科技股一直创新高、中美风险没有进一步释放而是以经济修复为主线、全球疫情二次反复但防控措施更加科学疫情影响有限同时货币政策再加码呵护），如果三个因素都利空那么权益难有好表现，如果是喜忧参半则主要是结构行业和精选个股再平衡的格局，喜忧参半情景是主概率。

（三）汇率：跨境资本流动的基本面向好，但仍需警惕波动率提升

汇率基本面而言，由于出口没那么差+进口没那么强，贸易顺差大概率维持稳定。由于剔除套保成本后息差处于四年高位，金融账户的外资流入格局可以持续。企业结售汇并没有看到单边的预期倾向。因此整个跨境资本流动到结售汇的链条都有望维持稳定，汇率基本面向好且健康。

基本面可以决定波动上限和趋势，但短期仍可能受事件型冲击而快速波动放大。2019年顺差稳定且是外资增持中国股债资产的大年（全年流入中国股债市场2400亿美元左右），但8-9月中美情绪波动剧烈依然形成了汇率破7的格局。下半年临近美国大选，叠加全球疫情冲击蔓延进一步激发了各国民粹主义，中国与整体西方外交关系仍然存在压力和不确定性。

下半年汇率波动区间进一步放大，预计为6.9~7.3，不必对贬值过度担心，但升值需要的良好环境亦很难出现。

风险提示：全球范围内疫情二次反复，海外经济二次探底。