【华泰固收】债市大幅波动点评：不敢断言乐观，但机会在酝酿

​作者：张继强

来源：华泰固收强债论坛

摘   要

核心观点

今日债市再现大幅波动，“面多不加水”的担忧仍存，一二级市场出现连锁反应。投资者情绪已经是惊弓之鸟，在供给和监管等压力下不排除超调可能。但相信常识，经济渐进修复定趋势，内生动力不足定空间。我们此前建议“中性偏低杠杆+信用票息+转债个券”，降低杠杆最重要。但近期的调整之后，我们认为机会也在调整中酝酿。春节前十年期国债3.0%仍是债市短期重要的“锚”，越临近越关注配置和交易机会，从一级博边际入手。

债市经历了大波动的一天，“面多不加水”困扰市场

我们之前判断疫情反复的短期逻辑已经说服不了市场，“面多不加水”是困扰市场的关键。今天特别国债继续低于二级发行，而5年期国开债招标利率远超预期，引发一二级市场联动。供给可能不决定债市趋势，但影响中短期市场表现，并加速趋势的演绎，13年下半年、17年四季度和当下概莫如此。配置盘不缺筹码，交易盘只敢博博边际，从而导致一级发行带动二级走高。结构性存款等监管政策待解，期待中的降准并未兑现，央行公开市场操作仅仅保持合理充裕可能还不够，解决不了债券供求匹配的问题。

难道只能通过市场倒逼的方式实现改观？

上周国常会要求“综合运用降准、再贷款等工具，……合理充裕……”，还特别提到了“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行”。国开债包括后续的特别国债如果招标利率继续上行，可能将凸显政策协调的必要性。在政策退出的过程中，宽货币优先于宽信用。但无风险利率的持续上行无疑也会导致社融萎缩、企业融资成本上行。尤其在当前经济基本面仅是渐进修复的过程中，预期的稳定仍然重要，货币政策对稳定的诉求可能在提升。当然，从供给角度看，三季度都是利率债供给高峰期，四季度才能有所缓解，好在决定需求的还有资产性价比，至少超调风险不应为各方所乐见。

重申相信常识和安全边际，关键点位判断不改

4月底利率低点是疫情、经济、政策、供给最友好阶段的结果，预计在较长时间内难以再次突破。但经济仅仅是向常态的回归，何况政策利率已经降低了30bp。因此，以十年期国债为例，我们仍然认为2.5%-2.7%以下空间有限，短期超过春节前一天3.0%的概率较小（我们不能假设疫情没发生过、政策利率低了30bp），未来三个季度的高点预计不超过去年12月的3.2%。基本面仍是债市的地心引力，目前的调整与基本面同向但不同步。十年期国开-国债利差是重要的情绪指标，目前还没有极度恐慌。

调整也在孕育机会，做好应对最重要

中期展望中“经济渐进修复定趋势，内生不足定空间”的判断仍有效，债市大概率进入了上有顶、下有底的格局中，调整才能且也在孕育机会。我们在近期推荐“中性偏低杠杆+信用票息+转债个券”核心组合还是最好的选择。在趋势不利、货币政策出现常态化回归的过程中，不与趋势作对、降低杠杆是最好的选择，远比曲线形态等判断重要。三季度面多了加水的难题仍在，诸多资金仍在止损边缘（比如定制化账户等），短期超调可能存在。但临近关键“锚”后，调整也在孕育机会，配置盘逢高补仓，交易盘可以从一级博边际入手，距离春节前的点位越近，投资者应该越正面一点。

后续可能的风险与机会？

风险：三季度供给压力仍大；结构性存款等压降要求导致同业存单发行放量、委外和定制化赎回；投资者情绪严重受挫，止损导致超调。机会：外需等导致经济修复变缓甚至反复；政策协调的必要性加强，降准等落地；隔夜回购等成交量下降；中美利差吸引海外资金；风险资产回落。

风险提示：供给压力；降准时间不确定；外需冲击；疫情反复。