债市政策逻辑的转向

作者：沧海一土狗

来源：沧海一土狗

六保框架下的市场

新冠疫情爆发以来，整个宏观政策框架一直是在“六保”的框架下运行，

六保：保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。

在这样的大背景下，货币政策给债券市场提供了足够充分的支持：

1、降低存款准备金率；

2、降低MLF和OMO利率；

3、降低超额准备金存款利率；

4、充足的银行间流动性等等；

需要注意的是，“六保”政策是在新冠疫情的大背景下推出的，目的是为了应对突发的疫情，属于短期政策。

4月29日，北京宣布调低防控等级，标志着第一阶段疫情防控的结束，疫情防控进入了新的阶段。

防风险的加强

进入5月份之后，央行的态度开始微调，开始注重防范金融风险，典型的事件有以下几个，

一、5月26日易纲行长在两会答记者问上表示，

下一步，我们会在充分估计困难、风险和不确定性的基础上，坚持稳中求进工作总基调，继续按照中央既定的基本方针和政策，把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系，加大宏观政策逆周期调节力度，稳妥推进各项风险化解任务。支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款处置力度，增强金融机构的稳健性。

在防范化解金融风险工作中，人民银行将认真履行国务院金融委办公室职责，加强金融监管协调，处理好守住不发生系统性金融风险底线和防范道德风险的关系，突出压实金融机构的主体责任，地方政府的属地责任，金融监管部门的监管责任和最后贷款人的责任。一旦出现重大金融风险，相关股东和债权人应依法承担相应损失，严厉追究相关机构和人员违法违规、失职渎职等行为。

二、5月29日央行金融市场司副司长马贱阳在银行间本币市场大会上表示（来源路透），虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴。

三、6月12日，北京银保监局下发《关于结构性存款业务风险提示的通知》，对辖内银行着重进行提示，要求严控结构性存款总量及增速。

至此，金融防风险逐渐演变成影响债市的一条主线。

陆家嘴论坛定调

6月18日，刘鹤副总理在陆家嘴论坛表示，

风险应对要走在市场曲线前面。在经济下行压力和各种不确定条件下，要增强预判性，理解市场心态，把握保增长与防风险的有效平衡，提高金融监管与金融机构治理机制的有效性。我们完全有信心有能力应对任何内外部风险冲击，实现金融体系稳健运行。

至此，关于短期政策（六保）和中长期政策（三大攻坚战）之间的关系有了一个十分明确的说法：

保增长与防风险有效平衡

我们都知道，三大攻坚战是指防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治，是在十九大报告中首次提出的表述。

2017年中央经济工作会议提出，

按照党的十九大的要求，今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。

2018年国务院政府工作报告指出，

抓好决胜全面建成小康社会三大攻坚战。要分别提出工作思路和具体举措，排出时间表、路线图、优先序，确保风险隐患得到有效控制，确保脱贫攻坚任务全面完成，确保生态环境质量总体改善。

三大攻坚战是有时间表和优先序的，

1、2020年是收官之年；
2、确保风险隐患得到有效控制排第一位；

此外，易纲行长在两会答记者问上还表示，

近期新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，对银行信贷资产质量造成一定下迁压力，部分中小金融机构风险需引起关注。2020年一季度，我国商业银行实现净利润6000亿元，主要源于银行业资产规模扩张和管理成本收入比的下降。由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策，后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力。

疫情还是造成了一定的金融风险，所以，在目前的节点上，

防范金融风险，时间紧，任务重

不太意外的政策转向

如果我们仅仅把目光放在疫情和经济恢复上，央行货币政策态度的变化的确是有些突兀。但是，如果我们把目光看得更长远，从十九大报告以及三大攻坚战收官年的角度来看，就不突兀了。

我们既要兼顾短期政策，还要兼顾中长期政策。所以，就有了把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系（易）和把握保增长与防风险的有效平衡（刘）的说法。

于是，5月以来债券市场的政策背景已经发生了翻天覆地的变化，

5月之前政策背景是“六保”，5月之后是“六保”和“三大攻坚战”并重。

政策背景发生巨变，债市令人错愕的调整就不是那么稀奇了。

在前文《浅谈货币政策的约束》和《十年国债能否越过3.1%？》中，我们也有提到，货币政策不是无限度的，长期低利率会引发银行系统的金融风险。

三大攻坚战的中长期政策逻辑约束住了金融风险进一步积累的空间。

此外，我们还得到一个结论，刺激政策是有代价的，要么是政府杠杆率的提高（显性代价），要么是金融风险的累积（隐形代价），要么是储户存款收益的下降（显性代价）。

人们之所以喜欢诉诸货币政策，是因为它的代价够隐蔽。

结束语

综上所述，我们可以得出以下几个结论：

1、随着经济的复苏，防风险的主线会越来越重要（市场像2016年底）；

2、六保是有成本的，在六保和防风险平衡的情况下，很多成本将显性化为利率债收益率的提高，债市很难回头；

3、短期政策以中长期政策为界限，当短期政策和中长期政策冲突时，以中长期政策为准；

4、货币政策的约束不仅仅是通胀，还有金融风险；

5、大政策环境的转向对市场的影响更大。

ps：数据来自wind