新股美亚电力:会重复东北热电蜕变为国电电力的故事吗?

近期的IPO品种,绝大多数人的关注热点都放在了阿里巴巴身上。如果撇开阿里光环,其实我们也能发现一些其他资质不错的品种,其中定位为中国两大核电大佬之一中广核集团(另一个大佬是中核)旗下非核清洁能源唯一平台的美亚电力就是其中一只。这个公司很容易让格隆联想起A股市场当年的东北热电(600795)凤凰涅槃的故事:东北热电这家位于大连经济技术开发区,最开始仅拥有21.2万千瓦供热机组的发电企业,在国电电力入主并开始连续资产注入后,实现了资产总额与装机容量成百倍的增长,股价也实现了50倍以上的增长。

格隆把对美亚电力基本情况做个概要总结:

1) 公司定位为中广核旗下非核清洁能源的唯一平台

2) 公司当前有14个在运营的发电项目,总权益装机容量为3.66GW。韩国栗村二期燃气电厂和中国黄石二期燃煤电厂是公司今明两年除收购外主要的业务增长点。按其承销商摩根大通预计1415年净利润分别为8500万美元和1.11亿美元,分别同比增长53%31%这个内生增速在公用事业公司中算相当出色的;

3) 公司计划未来四年内选择性地向中广核收购总装机容量3.0 GW5.0 GW的可再生能源项目。中广核集团旗下其他(目前不在美亚旗下)非核清洁及可再生能源资产大都质量优良。考虑到向大股东收购资产表决,大股东必须回避,因此可以预计美亚未来每次收购对每股盈利都会是增厚的结果。这种外生性增长算是一个option,额外增加了公司的吸引力;

4) 集团对公司在财务、人员多方面给予了较多支持。多名中广核集团高管在美亚担任要职,包括但不限于:中广核集团党组成员、副总经理谭建生,中广核风电公司董事长兼中广核太阳能公司董事长陈遂,以及曾任中广核水电业务主管的林坚。财务上,中广核集团为美亚电力2.4亿美元国开行定期贷款提供担保,为美亚电力3.5亿美元债券发行提供维好协议及股权购买承诺,也曾为美亚电力提供2.4亿美元的股东低息贷款;

5) 公司计划发行10.34亿股新股(行使超额配售权前),占发行后行使超额配售权前总股本的25%,若完全行使超额配售权,将发行11.89亿股,占发行后行使超额配售权后总股本的约27.71%,发行区间是1.57-1.73港元,不含超额配售权的融资金额介乎于16.23亿港元到17.89亿元,发行区间对应于9.8-10.9倍的14年预测市盈率和7.5-8.3倍的15年预测市盈率。

6) 母公司中广核将可能在今年底或明年初上市。打前站的美亚电力客观上有义务做好宣传示范效应;

7) 简而言之,客观上,公司具备高速内生增长能力,以及资产注入带来的外生增长(最关键这部分外生增长的Option并未在定价中反映出来),主观上,为迎接明年初母公司的上市,先锋官美亚电力也需要有个好的示范作用。公司未来有望成长为在中国清洁能源领域数一数二的公司,发行定价也不算高,值得认真研究。

下面格隆分要点逐个展开。

I、内生增长:目前存量资产分布概况与盈利贡献
美亚电力资产组合包括位于中国和韩国的燃气、燃煤、燃油、水力、热电联产及燃料电池发电项目以及一个蒸汽项目。截止144月底,公司持有14个在运营的发电项目,控股装机容量为2867.8兆瓦,权益装机容量为3659.5兆瓦,其中清洁及可再生能源项目(即燃气、水电及燃料电池项目)占权益装机容量约52.3%,传统能源项目(即燃煤、燃油和热电联产发电项目)占权益装机容量约47.7%



存量资产中,韩国栗村二期与中国黄石二期是今明两年业务的主要增长点
公司在韩国有两个燃气项目和一个燃油项目在运营,都是全资持有,包括装机容量为587.8MW的栗村1期燃气项目,装机容量为946.3MW的栗村二期燃气项目(总投资额8.06亿美元),以及装机容量为507MW的大山一期燃油项目。栗村一期的购电协议包括:5200万美元的容量电价(CP)、跟上月燃料成本挂钩的燃料费(EP)、以及启动费(SP)。栗村二期的购电协议由容量电价和系统边际价格构成,144月开始联合循环,项目运用的J系列燃气轮机的装机容量为世界最大,热效率为世界最高。栗村二期因其热效率高是气电中首批被调度的,预计栗村二期项目ROE水平可达15%,估计15年贡献的税后利润在5000万美元左右。大山一期的购电协议由3100万美元的容量电价和系统边际价格构成,尽管因历史悠久热效率低被调度晚发电时间很少,但因为09年美亚收购大山一期的价格低廉折旧少,仅容量电价即可保证10%以上的ROE水平。另外,公司还在筹建总装机容量为946MW的大山二期气电项目,预计2016年开工建设。
黄石二期是另一个存量增长点。公司与华电共同投资了黄石火电厂,华电占股51%,美亚占股49%。黄石电厂一期于200412月投入运营,总装机76万千瓦,运行情况良好,13年利用小时数大约是4400小时。在一期基础上,公司与华电又按照原有投资比例建设了黄石电厂二期两台机组,装机容量达136万千瓦,并于今年4月投入营运。黄石二期是今明两年公司中国区业务重要的增长点,初步预计黄石二期14年和15年有望分别实现30亿度和60亿度以上的发电量。
承销商摩根大通预计1415年净利润分别为8500万美元和1.11亿美元,分别同比增长53%31%,这个预计水分不算大。主要增长因素是韩国栗村二期燃气项目和黄石二期火电项目投入运营带来的盈利增长以及托管集团新能源项目带来的管理费增长。

II、外生增长:体外增量资产状况、注入数量与节奏
公司定位是中广核开发和运营非核清洁能源及可再生能源发电项目的全球唯一平台,中广核授予公司不竞争契约,公司有权于未来四年内选择性地向中广核收购总装机容量3.0 GW5.0 GW且具稳定回报的清洁及可再生能源发电项目。美亚内部对收购的要求是:海外项目内部收益率不低于12%,中国项目内部收益率不低于10%

中广核旗下不在美亚范围内的非核电力资产,之所以不能这次一次性打包整体上市,是受97红筹指引限制。美亚电力是红筹结构,根据“97红筹指引”(《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》),红筹结构的中资非上市公司,持有不满三年的境内资产,不得在境外申请发行股票和上市。所以,只能美亚上市后逐步从母公司中广核集团收购。

截至144月底,中广核旗下其他在营运中的非核发电业务包括:59个风力发电项目(4.35 GW)、13个水力发电项目(1.29 GW)、23个太阳能发电项目(0.52 GW)及1个热电联产发电项目,控股装机容量为约6.19 GW。中广核在建的非核发电业务包括:15个风力发电项目(0.86 GW)、3个水力发电项目(0.22 GW)及3个太阳能发电项目(0.05 GW),控股装机容量为约1.13 GW。中广核集团旗下其他(目前不在美亚旗下)非核清洁及可再生能源资产大都质量优良。资料显示,集团位于广东、辽宁和山东的风电场利用小时数不仅高于行业平均水平,也高于华能新能源大唐新能源等同业;位于广西和四川的水电利用小时数都接近或超过4000小时,皆高于地区平均水平;太阳能在运项目平均利用小时(1569小时)也高于同业中国风电(1551小时)。根据中广核集团授予美亚电力的不竞争契约,目前中广核旗下在营运的控股装机容量为6.19GW的非核发电业务,将是美亚电力未来收购的重点,美亚计划于4年内有选择性地从这些资产中收购总装机容量3.0 GW5.0 GW且具稳定回报的清洁及可再生能源发电项目。

中广核集团旗下非核清洁能源概览– 风电
中广核集团旗下非核清洁能源概览– 太阳能
中广核集团旗下非核清洁能源概览– 太阳能
考虑到对大股东收购资产,大股东回避表决,因此逻辑上美亚未来每次收购对每股盈利都应该是增厚的,否则难以通过。预计募资完成后,15年大概率完成第一笔资产收购。

III、发行情况、募资用途与行业估值
根据公司招股说明书,公司计划发行10.34亿股新股(行使超额配售权前),占发行后行使超额配售权前总股本的25%,若完全行使超额配售权,将发行11.89亿股,占发行后行使超额配售权后总股本的约27.71%发行区间是1.57-1.73港元,不含超额配售权的融资金额介乎于16.23亿港元到17.89亿元。根据摩根大通的预测,发行区间对应于9.8-10.9倍的14年预测市盈率和7.5-8.3倍的15年预测市盈率。基石投资者包括:南方电网国际(1亿股),惠理基金(2000万美元),恒健国际投资(2200万美元),周大福代理人公司(1000万美元)和中国信达(香港)资产管理(1000万美元)。70%的募集资金将用于选择性收购中广核现有的,并拥有控股权的清洁及可再生能源电力项目;约30%的募集资金将用于向独立第三方收购在运发电项目或新建项目的开发权。特别是公司正在向一家独立第三方购买风电开发权。

预计上市后的股东结构

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