社融攀升对资本市场的含义

作者：张璐 姚世泽 

来源： 莫尼塔宏观研究

报告摘要

疫情仍然是全球风险资产的压制因素，但流动性对全球风险资产形成强驱动。6月15日美联储宣布通过二级市场信贷安排（SMCCF）自6月16日起购买公司债，而不仅是3月23日推出该工具时宣布的购买公司债ETF，这大大拓展了美联储可购买的公司债规模（ETF规模不足40亿美元，而拓展后SMCCF最高规模可达2500亿美元）。受此影响，美股迅速从6月12日当周的糟糕表现中恢复，纳指收回了此前的大部分跌幅，再次回到历史高位。6月18日，在富时罗素将A股纳入因子从17.5%提升至25%的催化下，国内北向资金净流入达到182.33亿，仅次于2019年11月26日MSCI中国指数A股扩容第三步当天的214.3亿。海外利好因素催化下，创业板指数创下年内新高。

中国经济基本面的修复存在不确定性。5月包括房地产销售、汽车销售、工业生产在内的修复，包含有疫情期间消费和生产的延后，当这一部分需求集中释放之后，可能出现后继乏力。6月以来，发电煤耗、30城的房地产销量、乘用车销量均回到同比零增长附近，就表明经济修复的动能尚且不足，企业盈利改善的基础仍然羸弱。流动性改善成为资本市场的主要矛盾。3月以来社融、M2、M1增速均获显著抬升。以社融增速刻画，这是继2009年、2012年、2015年之后的新一轮宽信用，前面这三轮社融增速攀升的过程均持续了1年左右，按照今年政府债券融资安排和6月17日国常会“加大货币金融政策支持实体经济力度”的要求，预计下半年社融增速仍有进一步上行空间。

从历史经验来看，社融攀升对资本市场的含义在于：1）社融增速攀升与M1增速攀升同步，二者均有进一步上行空间。2）M1增速与股票市场的相关性增强。除了2014下半年到2015年的一轮杠杆牛市之外，股票市场的拐点基本都与M1增速相关联。尤其是2018年以来，M1增速与A股的联动性表现更强，流动性成为股市的核心矛盾。3）M1增速攀升阶段，债券收益率曲线均保持陡峭。而“熊平”的出现需要明确货币收紧的信号，且都是在M1回落之后才出现的。

流动性对全球风险资产形成强驱动

疫情仍然是全球风险资产的压制因素。海外疫情仍在恶化，6月19日新增确诊病例的高点达到17.9万人，相较于5月22日近11万人的高点已大幅上升。国内北京的疫情传播看到了收敛迹象，但防控措施的加强仍对经济修复形成约束（图表1）。

但流动性对全球风险资产形成强驱动。6月15日美联储宣布通过二级市场信贷安排（SMCCF）自6月16日起购买公司债，而不仅是3月23日推出该工具时宣布的购买公司债ETF，这大大拓展了美联储可购买的公司债规模（ETF规模不足40亿美元，而拓展后SMCCF最高规模可达2500亿美元）。受此影响，美股迅速从6月12日当周的糟糕表现中恢复，纳指收回了此前的大部分跌幅，再次回到历史高位。6月18日，在富时罗素将A股纳入因子从17.5%提升至25%的催化下，国内北向资金净流入达到182.33亿，仅次于2019年11月26日MSCI中国指数A股扩容第三步当天的214.3亿（图表2）。海外利好因素催化下，创业板指数创下年内新高。

流动性改善对中国资本市场的含义

中国经济基本面的修复存在不确定性。5月中国服务业生产指数首月回到正增长（1%），工业增加值从4月的3.9%进一步回升到4.4%，意味着5月当月中国经济应有小幅正增长。但从累计值来看，由于国内消费、制造业投资、以及出口的拖累依然较大，1-5月GDP仍然时-4%到-5%的负增长。尤其令人担心的是，5月包括房地产销售、汽车销售、工业生产在内的修复，包含有疫情期间消费和生产的延后，当这一部分需求集中释放之后，可能出现后继乏力。6月以来，发电煤耗、30城的房地产销量、乘用车销量均回到同比零增长附近，就表明经济修复的动能尚且不足，企业盈利改善的基础仍然羸弱（图表3、图表4、图表5）。

流动性改善成为资本市场的主要矛盾。疫情以来，央行降低OMO和MLF利率30bp，两次降准（3月16日落实普惠金融定向降准考核，4月3日对中小银行定向降准1个百分点），明确了宽松的货币政策取向。并辅助先后推出的1.8万亿再贷款再贴现额度等政策，使得3月以来社融、M2、M1增速均获显著抬升。以社融增速刻画，这是继2009年、2012年、2015年之后的新一轮宽信用，前面这三轮社融增速攀升的过程均持续了1年左右，按照今年政府债券融资安排和6月17日国常会“加大货币金融政策支持实体经济力度”的要求，预计下半年社融增速仍有进一步上行空间（图表6）。

从历史经验来看，社融攀升对资本市场的含义在于：

1）社融增速攀升与M1增速攀升同步，二者均有进一步上行空间。历次社融增速启动，都同步伴随M1增速上扬，M1是高流动性的现金和活期存款，表征流动性水平的高低。但M2中的准货币，包括储蓄存款、定期存款和其它存款，代表沉淀下来的流动性，则与社融相关性不高，因为这些存款还会受到居民消费意愿、企业投资意愿等因素影响。譬如2008年和2018年至今储蓄存款的高增长，就是由于居民消费意愿下降导致的被动储蓄（图表6）。

2）M1增速与股票市场的相关性增强。除了2014下半年到2015年的一轮杠杆牛市之外，股票市场的拐点基本都与M1增速相关联。尤其是2018年以来，M1增速与A股的联动性表现更强，流动性成为股市的核心矛盾（图表7）。

3）M1增速攀升阶段，债券收益率曲线均保持陡峭。在历次M1增速攀升的过程中，国债10年-1年的利差都保持在较宽水平，而“熊平”的出现需要明确货币收紧的信号，且都是在M1回落之后才出现的。包括：2010年10月央行危机后首度“加息”，债市熊平；2013年6月金融监管风暴后“钱荒”，债市熊平；2016年9月央行重启28天逆回购，之后到11月银行票据大案才开启了债市反转熊平（图表8）。5月下旬以来债市熊平就是出于对流动性收紧的担忧，但流动性转向不符合经济弱修复和社融进一步加速的要求。6月17日国务院部署了进一步“降准”，结合本月MLF缩量蓄作、特别国债发行，我们认为月内降准的可能性较大。一旦降准，就会打破当前货币市场利率向逆回购利率收敛的趋势，结合3月底逆回购利率下调20bp来看，当前短端利率已有超调（图表9、图表10）。