资金利率回升背后的逻辑

作者：明明债券研究团队

来源：明晰笔谈

核心观点
上周资金利率快速上行，已经接近5月底高点。货币政策的边际收紧和引导资金利率上升，并非出于去杠杆，而是引导资金利率上行回归利率走廊框架，有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。前期长端利率的调整基本已经反映了资金利率的上行，后续长端利率仍将处于震荡行情，趋势性行情仍然缺乏明确的驱动因素。
当前的资金利率处于疫情初期水平。经历了上周的快速上行后，DR007来到5月底高点水平，也是2月份多数时间的水平。相比而言，2月份7天公开市场操作利率2.4%、利率走廊中值2.11%，2月份DR007处于2%~2.2%的区间运行是利率走廊框架下的均衡；当前7天公开市场操作利率2.2%，利率走廊中值1.78%，DR007回到2月疫情初期水平，稍高于利率走廊的均衡利率水平。
货币政策的边际收紧和引导资金利率上升，并非出于去杠杆。目前杠杆水平并不算高，去杠杆的迫切性不高。今年以来商业银行场内回购杠杆率却小幅下行，并无显著加杠杆迹象，也没有明显的借助同业加杠杆套利和资金空转的特征。况且经济基本面仍处于回升阶段，远没有到担忧过热的阶段，后续仍然存在经济反复的风险，并不允许快速去杠杆。货币边际收紧有出于压制结构性存款等套利行为，但更需要监管政策出力。
资金利率上行回归利率走廊框架。2020年2月份以来资金利率在降准、降息、再贷款投放基础货币的综合作用下大幅下行，DR007中枢迅速下移但波动性也明显增大，利率走廊框架下市场利率偏离均衡值后导致机制效率降低。随着疫情冲击逐步过去，市场预期趋于稳定，前期超宽松货币政策逐步退出再合理不过，将资金利率引导回归利率走廊框架有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。
回归利率走廊框架，DR007的中枢预计将维持在当前水平运行。2019年的DR007中枢水平与政策利率的利差始终处于(-28bp，17bp)区间内，而2019年资金利率中枢低点发生在跨年（元旦、春节）、跨半年时期。6月末，预计央行仍然会维护相对宽松的资金面以保障半年末时点（对比2019年半年末），后续资金利率中枢大概率维持在政策利率-25bp左右的水平，即1.95%。
对长端利率而言，（1）当前的资金利率中枢水平对应到3月份同等水平时，当前的长端利率小幅偏高；（2）与2019年以来资金利率与政策利率利差低点长端利率水平对比，当前长端利率基本反映了资金利率上行。4月份以来长端利率在货币政策边际收紧、资金利率上行的影响下快速上行，前期长端利率的调整基本已经反映了资金利率的上行。基于我们对后续资金利率中枢将维持在当前水平运行的判断，我们认为后续长端利率仍将处于震荡行情，趋势性行情仍然缺乏明确的驱动因素。

正文

上周资金利率快速上行，已经接近5月底高点。经历了5月份资金利率快涨上行后，市场对货币政策合意的资金利率水平预期已经出现大幅上调，而随着6月初资金利率在跨月后有所回落而央行重启逆回购操作，市场对货币政策转向的预期有所修正。6月中旬以来资金利率再次快速回升，6月15日开展2000亿元MLF操作，一次性缩量续作到期的7400亿元MLF，且维持操作利率不变，随着6月中旬MLF缩量续作、政府债券发行、缴准缴税等因素综合影响下，资金利率快速上行接近5月底高点，货币政策预期在延续宽松和边际收紧之间来回摆动。

资金利率回升背后的逻辑

货币政策的边际收紧和引导资金利率上升，并非出于去杠杆。4月份的货币政策静默、5月份货币政策在政府债券供给压力大增的背景下仍然谨慎开展流动性投放，6月份缩量续作MLF、资金利率继续上行，货币政策边际收紧预期逐步得到验证，但市场对货币政策后续是否会加大力度收紧、资金利率的锚在何处仍然有较大的分歧。有观点认为货币政策的边际收紧背后是去杠杆的回归，我们认为这一点缺乏说服力，当前既没有迫切去杠杆的需要，也不存在快速去杠杆的条件。

目前杠杆水平并不算高，去杠杆的迫切性不高。首先，市场关注度较高的回购市场，虽然2月份以来在资金利率低位运行的背景下质押式回购成交量不断攀升，滚隔夜的占比有所上涨蕴藏了部分风险，但今年以来商业银行场内回购杠杆率却小幅下行，并无显著加杠杆迹象。其次，从同业负债的情况看，2020年前4个月“对其他存款性公司负债”和“对其他金融性公司负债”总规模基本维持在31到32万亿水平，并没有明显的借助同业加杠杆套利和资金空转的特征。

经济基本面仍处于回升阶段，并不允许快速去杠杆。经济基本面仍然未从新冠肺炎疫情冲击下完全修复，经济占比最大的消费端仍然处于缓慢修复中，5月社会消费品零售总额同比下降2.8%（扣除价格因素实际下降3.7%），降幅比上月收窄4.7个百分点，增速尚未回正，低于市场预期。而始终处于缓慢恢复进程的需求端开始逐步作用于已经高度复产复工的生产端，规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，继续向长期均衡水平趋近，但收敛速度有所放缓。外贸环境不确定性、部分城市疫情防治出现波动，餐饮等服务业仍然恢复缓慢，失业率有抬头压力。诚然，当前经济基本面处于逐步修复的势头中，但远没有到担忧过热的阶段，后续也仍然面临疫情二次爆发、外需走弱等风险，去杠杆将导致的信用条件收缩、经济增长动能减弱，当前并不具备货币政策收紧、快速去杠杆的条件。

货币边际收紧有出于压制结构性存款等套利行为，但更需要监管政策出力。宽松的资金面为企业套利提供了机会：部分企业以低成本融资后并非用于生产经营，而是购买银行结构性存款以获得更高利息。结构性存款规模已连续五个月保持增长，增量主要来自于单位存款。根据《政府工作报告》，降低企业融资成本仍然今年货币政策的目标之一，但正是银行资产负债利率倒挂导致了套利空间的存在，政策的着力点实际上是继续压低银行负债成本而非大幅太高资产端收益率，对结构性存款的监管政策近期密集落地也能反映这一政策思路。因而货币政策边际收紧的确有基于压缩套利空间的考虑，但后续仍然将回归降低企业融资成本的方向，包括监管政策、直达实体的定向宽松政策等都有望继续推出。

资金利率上行回归利率走廊框架。DR007回到2.13%，距离7天逆回购操作利率2.20%也仅仅一步之遥，重新回到利率走廊的中间位置。如前文所述，央行引导资金利率上行确有压缩套利空间的考虑，但我们认为更为重要的是回归利率走廊框架。3月份以来央行连续降准、大规模新增再贷款规模导致了流动性淤积在银行间，资金利率大幅下行。4月份以来央行回笼流动性将DR007引导回归到政策利率和利率走廊中值附近。

回归利率走廊意味着DR007中枢回到2.20%的水平吗？

当前的资金利率处于疫情初期水平。经历了上周的快速上行后，DR007来到5月底高点水平，也是2月份多数时间的水平。相比而言，2月份7天公开市场操作利率2.4%、利率走廊中值2.11%，2月份DR007处于2%~2.2%的区间运行是利率走廊框架下的均衡；当前7天公开市场操作利率2.2%，利率走廊中值1.78%，DR007回到2月疫情初期水平，稍高于利率走廊的均衡利率水平。

后续资金面将如何运行？是处在当前的1.9%的中枢水平运行还是继续回升到2.2%的中枢水平呢？随着货币政策持续宽松、流动性持续投放，DR007与7天逆回购利率的利差持续压缩，2018年以来DR007的走势经历了四个阶段。

（1）2018年上半年量价对冲，DR007在2.8%上下平稳运行。2018年初起央行开始降准操作，央行对资金面的管理仍然是“削峰填谷”、“平抑波动”，这一阶段即便央行加息5bp，资金利率仍然在央行多次推出降准置换MLF、增加公开市场操作中维持在2.8%~2.9%的水平运行，DR007运行中枢与7天逆回购操作利率利差处于30bp~40bp。

（2）2018年下半年资金利率贴近政策利率运行。2018年年中央行再次降准，资金利率在跨过半年末时点后就快速走低，资金利率长期贴近政策利率运行。这一阶段货币政策加大宽松力度，“锁短放长”操作进一步压低资金利率，DR007紧贴政策利率波动，时而突破政策利率形成倒挂。DR007中枢为2.6%，距7天逆回购操作利率仅仅5bp。

（3）2019年初~2020年1月，DR007以7天逆回购操作利率为中枢运行，波动性明显增强。2019年后货币政策进一步宽松以促进宽信用进程，央行连续降准后银行体系流动性总量较为充裕，资金面宽松成为常态。资金利率向下突破政策利率，利率走廊中值成为DR007的下限，DR007则围绕资金利率波动并以之为中枢。这一阶段，央行连续降准，资金利率低于政策利率运行，公开市场操作便成为了资金宽松的对冲项，央行公开市场操作力度明显减弱导致波动性增强。

（4）2020年2月以来，疫情后的货币超宽松导致资金利率低于政策利率运行。新冠肺炎疫情爆发以来，央行大幅降息、降低超额准备金利率、降准及流动性大额投放，资金利率快速下行并维持低位运行；4月份之后，央行货币操作谨慎并带动资金利率逐步回升，但始终未能超越政策利率。

回归利率走廊框架便于货币政策传导。2020年2月份以来资金利率在降准、降息、再贷款投放基础货币的综合作用下大幅下行，DR007中枢迅速下移但波动性也明显增大，利率走廊框架下市场利率偏离均衡值后导致机制效率降低。2019年起资金利率波动性明显增大，背景就是资金利率在大规模中长期流动性投放后运行中枢下行，打破了政策利率下行，央行—银行—非银机构这一流动性传导链条出现了阻滞，基本上每次央行开展逆回购操作都意味着商业银行可能发生亏损，商业银行非市场化的行为导致了市场的波动。回到2020年一季度，超低的资金利率同样伴随着市场资金利率的大幅波动。当然，疫情之后通过大额流动性投放来稳定市场预期自然有合理的理由，但随着疫情冲击逐步过去，市场预期也趋于稳定，前期超宽松货币政策逐步退出再合理不过，将资金利率引导回归利率走廊框架有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。

回归利率走廊框架，DR007的中枢会在什么水平？虽然资金利率逐步回归利率走廊框架，资金利率处于纠偏的过程之中，但这不意味着DR007将回到2019年的水平。首先回顾2019年的DR007中枢水平与政策利率的利差可以看到一个非常精准的调控区间(-28bp，17bp)，2019年DR007的20日中心移动平均始终在这个区间内围绕7天逆回购操作利率运行，即便降息操作也没能打破这一规律，因而可以认为2019年合意的资金利率水平就是在这一区间内运行。其次，目前货币政策合意的资金利率水平会比2019年更低，2019年资金利率中枢低点都发生在跨年（元旦、春节）、跨半年时期，其他时期资金利率中枢大体在政策利率之上运行。可以这样理解：央行需要相对宽松的资金面则将资金利率引导至政策利率以下28bp以内，资金回归常规状态则逐步引导资金利率到政策利率以上17bp以内。目前阶段，尤其是6月半年末，预计央行仍然会维护相对宽松的资金面以保障半年末时点（对比2019年半年末），因而我们认为后续资金利率中枢大概率维持在政策利率-25bp左右的水平，即1.95%。

对长端利率而言，（1）当前的资金利率中枢水平对应到3月份同等水平时，当前的长端利率小幅偏高；（2）与2019年以来资金利率与政策利率利差低点长端利率水平对比，当前长端利率基本反映了资金利率上行的信息。4月份以来长端利率在货币政策边际收紧、资金利率上行的影响下快速上行，前期长端利率的调整基本已经反映了资金利率的上行。基于我们对后续资金利率中枢将维持在当前水平运行的判断，我们认为后续长端利率仍将处于震荡行情，趋势性行情仍然缺乏明确的驱动因素。

债市策略

上周资金利率快速上行，已经接近5月底高点。货币政策的边际收紧和引导资金利率上升，并非出于去杠杆，目前杠杆水平并不算高，去杠杆的迫切性不高，而且经济基本面仍处于回升阶段，并不允许快速去杠杆。货币边际收紧有出于压制结构性存款等套利行为，但更需要监管政策出力。资金利率上行回归利率走廊框架。有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。6月半年末，预计央行仍然会维护相对宽松的资金面以保障半年末时点（对比2019年半年末），后续资金利率中枢大概率维持在政策利率-25bp左右的水平，即1.95%。前期长端利率的调整基本已经反映了资金利率的上行，后续长端利率仍将处于震荡行情，趋势性行情仍然缺乏明确的驱动因素。