特朗普民调支持率持续下降的背后，连任概率还有多大？

作者：覃汉 潘琦

来源：债市覃谈

报告导读

在种族冲突和抗议示威影响下，近期特朗普支持率明显下滑。美国民众对其总统工作的支持率已降至42.5%，接近其任期内的均值。总统竞选民调支持率，特朗普以41.7%落后于拜登的49.8%，差距扩至8.1个百分点。

我们认为，尽管特朗普近期支持率不断下滑，但是连任成功的概率仍然较大：①特朗普的基本盘依然牢固；②美国经济复苏的积极信号在持续增多；③特朗普或在7月份酝酿CARES 2.0版本的经济刺激法案，基建计划是另外选项之一；④特朗普在任期内基本实现了大多数的竞选承诺；⑤拜登建制派的形象和较弱的政治辩论技能，或使他在未来的总统辩论中处于劣势。

无论特朗普连任，还是拜登上台，美国大选不会从根本上改变中美脱钩的趋势。但是，相较而言，特朗普连任对中国带来的损害可能比拜登相对少些：①拜登会寻求修复美国四分五裂的多边关系，联合盟友共同对付中国，延续奥巴马政府的“亚太再平衡”线路，从而在地缘政治层面给中国带来更大麻烦；②拜登同样主张对华采取强硬的贸易政策，但是反对征收关税，更倾向于通过重建美国主导的国际贸易体系来系统性地限制中国，并且将地缘政治、人权、知识产权、环境保护等与贸易政策绑定；③拜登可能会在科技领域更加打压中国。

从历史走势来看，选举年对资本市场的影响中性。无论是美股还是美债，长期来看，美国大选并非市场改变趋势的驱动因素，而仅增加市场波动。复盘2016年，市场在大选白热化阶段才逐渐对选情进行反应。

正文

在种族冲突和抗议示威影响下，近期特朗普支持率明显下滑。弗洛伊德事件引发全美Black Lives Matter（“黑人的生命也很重要”）运动，由于特朗普回避种族冲突和警察暴力执法问题，强硬应对暴力示威活动，美国民众对其总统工作的支持率已降至42.5%，接近其任期内的均值。

总统竞选方面，特朗普以41.7%的民调支持率落后于拜登的49.8%，差距从5月底的5.9个百分点扩大至8.1个百分点。而政治博彩PredictIt的定价也发生转变，拜登以56%的隐含获胜概率反超特朗普的44%，而在5月底特朗普仍然以49%的概率和拜登持平。

回顾美国总统选举的主要流程和规则：主要分为党内初选、全国代表大会、总统竞选和总统辩论、总统大选日、选举人团投票等。具体如下：

• 党内初选（2月-6月）：两党在各州的选民分别投票给党内候选人，并选出各州参加两党全国代表大会的承诺代表，这些代表将承诺根据各州的初选结果在全国代表大会上为候选人投票。

• 全国代表大会（7月-8月）：民主党和共和党将分别在7月13-16日和8月24-27日召开全国代表大会。两党将在会上确定总统候选人和竞选纲领。在初选中拥有超过半数以上承诺代表票数（1991票）的候选人将提前获得总统候选人提名，并且由该候选人指定副总统人选。

• 总统竞选和总统辩论（9月-10月）：两党总统候选人将在各州宣传造势和争取选票，并在9月29日、10月15日、10月22日进行三场总统辩论。此外，10月7日副总统候选人也将展开辩论。

• 总统大选日（11月3日）：总统大选实行选举人团制度（Electoral College），选举结果最终由选举人票数确定，而不是选民直接投票。全国选民在总统大选日，除了投票给总统候选人，也要选出50个州和华盛顿特区共538名的选举人组成选举人团。绝大多数州采取“赢者通吃”（Winners-Take-All）规则，即总统候选人在一州选举中获得相对多数选票就拥有该州所有选举人票数。拥有超过半数以上（至少270票）的选举人票数就意味着赢得总统大选。若最终两党选举人票数打平，则将由众议院投票选出总统。

• 选举人团投票（12月14日）：选举人团根据总统大选日的结果进行投票，在流程上正式确定总统人选。2021年1月20日新总统宣誓就职。

2020年大选重点摇摆州：佛罗里达、宾夕法尼亚、密歇根、北卡莱罗纳、亚利桑那、威斯康星、明尼苏达等七州。270towin汇总了8家机构（包括Politico、CNN、Economist、PredictIt等）的选情预测，根据当前共识，民主党和共和党分别有望获得248张和204张选举人票，而获胜的条件是至少270票。因此，摇摆州选票将会决定大选的最终走势。

选举人团制度下，“赢者通吃”原则意味着总统候选人除了保证传统的红蓝州选票，还要尽可能争取更多摇摆州的多数选票。特朗普在2016年正是依靠摇摆州的优势逆风翻盘，虽然普选得票率46.1%低于希拉里的48.2%，但是最终仍然以306票：232票的选举人票数赢得大选。边际上决定胜利的四个摇摆州是密歇根、威斯康星、宾夕法尼亚和佛罗里达，虽然领先优势微弱（均不足1.5个百分点），但是至关重要。

近期270towin的机构共识显示，七个摇摆州中，民主党很有可能拿下密歇根（16张选举人票）和明尼苏达（10票），而佛罗里达（29票）、宾夕法尼亚（20票）、北卡莱罗纳（15票）、亚利桑那（11票）和威斯康星（10票）的悬念较大。如果特朗普想要连任，佛罗里达是必须要赢下的州，并且还要赢得剩下四个州中的三个。

当前拜登在摇摆州的民调支持率保持领先特朗普，但是民调对于判断摇摆州选情存在一定局限性。除了在北卡莱罗纳二人持平，在剩余六个摇摆州中，拜登的民调支持率领先特朗普4.0-8.6个百分点左右，其中密歇根的优势最大。但是，参考2016年大选，希拉里在宾夕法尼亚、威斯康星、密歇根、明尼苏达四个州也是民调领先，但是实际情况截然相反，民调支持率比实际得票率高估5.5个百分点左右。

我们认为，尽管特朗普近期支持率不断下滑，但是连任成功的概率仍然较大。主要原因有以下几点：

①特朗普的基本盘依然牢固。过去十多年，美国两党选民意识形态的两极分化不断加剧。以左为自由、右为保守，民主党选民极左化、共和党选民极右化的倾向明显，在左右翼民粹主义均抬升的背景下，意识形态的差异愈加难以弥合，从而使得传统意义上相对温和的中间选民对于大选的重要性出现下降。因此，特朗普的竞选策略始终是制造更深层次的分裂，从而稳固他的选民基础，而不是通过呼吁弥合分歧来取胜。

特朗普的主要支持者通常是教育程度不高的白人、乡村人群、老人和男性，而拜登的选民基础则是少数族裔、城市人群、年轻人和女性。目前二者的基本盘都比较牢固。弗洛伊德事件将会导致少数族裔的投票参与率提高，有利拜登。但是相比于民主党看重“身份政治”，共和党更看重“基层政治”，特朗普强硬应对暴力示威和积极推进复工，也一定程度上巩固了自己的基本盘。

②美国经济复苏的积极信号在持续增多。零售消费和消费者信心都出现明显反弹，持续领取失业金人数持续下降。继4月砸出-14.4%的深坑后， 5月零售销售环比超预期增长17.7%。消费者信心指数从4月的71.8继续升至6月的78.9。持续领取失业金人数从5月8日当周峰值2491.2万人降至2054.4万人。

美国居民部门的财务状况均出现改善。根据Gallup的6月份调查，低、中、高收入家庭中认为自己财务状况改善的比例较4月份分别上升11个、3个、6个百分点至38%、43%、45%。

美国民众对特朗普经济工作的支持率仍然处于较高水平。根据6月14-16日Economist/YouGov民调，特朗普经济工作的支持率为49%，较3月底的56%有所下降。

③特朗普有可能在7月份酝酿CARES 2.0版本的经济刺激法案。疫情爆发以来，美国前后已推出共计3万亿美元的财政刺激。至5月底，CARES法案中用于中小企业薪资保护项目的资金基本发放完毕，失业金支付使用将近60%。经济复苏仍需财政政策进一步的有力支撑，若经济在11月前未能企稳，那么共和党将面临总统和国会双重选举压力。

此前，参议院共和党反对众议院民主党通过的3万亿美元的第四轮经济刺激方案，除了赤字担忧和拒绝给民主党机会来展示危机应对领导力，也是希望根据美国经济复苏和疫情进展再相机抉择，为大选保留子弹。随着特朗普支持率下滑，共和党提出新的刺激方案的必要性正在上升。

基建计划是另外选项之一。彭博社本周报道，特朗普政府有意推出1万亿美元的基建计划，重点将是交通项目以及5G。推进基建虽然一直是两党共识，但是由于两党分歧和环境审查等因素，特朗普的基建计划在任期内始终没有进展。近期他签署行政命令，有意绕过《国家环境政策法》，加快重大基建项目的审批，或是为其基建计划铺路。

④特朗普在任期内基本实现了大多数的竞选承诺。除了基建，特朗普2016年的竞选承诺基本已得到实现，包括减税、中美贸易摩擦、退出TPP、退出巴黎气候协定、削弱奥巴马医改、反对非法移民。

中美贸易第一阶段协议仍然是他任期内最重要的政绩之一。疫情爆发以来，为了转移内部矛盾和选民视线，特朗普不断制造冲突、对华强硬，但是每当中美关系紧张到一定阈值，以白宫经济顾问库德洛和贸易代表莱特希泽为首的官员，总会出面释放维持第一阶段协议的信号。因此，在大选愈加白热化，特朗普还是会尽可能维护这一主要政绩。

⑤拜登建制派的形象和较弱的政治辩论技能，可能使他在未来的总统辩论中处于劣势。

无论特朗普连任，还是拜登上台，美国大选不会从根本上改变中美脱钩的趋势。美国正处于对中国的“战略焦虑期”，在未来长期遏制中国发展是华盛顿两党共识。

但是，相较而言，特朗普连任对中国带来的损害可能比拜登相对少些：

①如果拜登主政，他会寻求修复美国四分五裂的多边关系，联合盟友共同对付中国，延续奥巴马政府的“亚太再平衡”线路，从而在地缘政治层面给中国带来更大麻烦。而特朗普在任期内的“美国优先”政策不断动摇美国与其盟友的关系。他对主要贸易伙伴国征收关税，敦促盟国增加集体国防投入，退出多边协议。

②特朗普的政策并非以思想体系或者宏大战略为基础，而是以自身政治利益为主。若他连任，美国将延续简单粗暴的加征关税辅以科技制裁的贸易政策来迎合选民。拜登也主张对华采取强硬的贸易政策，但是反对征收关税，更倾向于通过重建美国主导的国际贸易体系来系统性地限制中国，并且将地缘政治、人权、知识产权、环境保护等与贸易政策绑定。

③拜登可能会在科技领域更加打压中国。拜登一直对于中国高科技领域的发展十分警惕，主张由美国来引领全球科技创新，同时与盟友联合开发5G网络并制定规则，支持在知识产权方面限制中国。

从历史走势来看，选举年对资本市场的影响中性。无论是美国股市还是债券市场，长期来看，美国大选并非市场改变趋势的驱动因素，而仅增加市场波动。

历史经验表明，美债收益率的整体走势在大选年和非大选年的差别不大。大选年美债利率会比非大选年平均上行10bp左右。相比于非大选年，美债收益率在大选年6-7月通常会走低，而在次年1-2月走高。

复盘2016年，市场在大选白热化阶段才逐渐对选情进行反应。此前的市场关注点还是美国经济基本面以及美联储货币政策。比如在2月爱荷华初选开始后，股弱债强反映的是对经济复苏的悲观（2015Q4美国GDP增速降至0.7%）。2月中旬-3月，股强债弱的动力来自于通胀的回升（1月美国核心CPI 2.2%，为4年半最高）。

6月-7月受英国脱欧影响，美债利率下行。市场真正开始对未来总统人选定价是从9月开始，伴随着希拉里和特朗普的三次电视辩论，美债利率逐级向上，美股震荡下跌。尽管市场对美联储12月加息的预期抬升，但是这一阶段市场对选情给予的关注越来越高。

尽管民调数据显示希拉里有望当选总统，但随着11月9日总统大选落幕，特朗普胜出。“特朗普交易”开始流行，即在其主张的基建、减税等刺激政策下的再通胀交易，风险偏好上升，美股大涨，美债利率上行。