【中信债券】刘鹤、易纲陆家嘴论坛讲话点评:风险应对要走在市场曲线前面

作者:明明债券研究团队

来源:CITICS债券研究 

核心观点

在6月18日开幕的第十二届陆家嘴论坛上,中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤发来书面致辞,中国证券监督管理委员会主席、论坛共同轮值主席易会满代为宣读。此后,中国人民银行行长易纲发言,介绍今年以来人民银行贯彻稳健的货币政策更加灵活适度,落实《政府工作报告》要求、在抗疫中全力保市场主体等方面的情况。从刘鹤副总理和易纲行长的致辞与发言中,我们认为以下几点值得关注。

金融系统要做好五项重点工作。为了发挥金融系统支持经济复苏和国家建设的作用,刘鹤指出五项重点工作,较为全面地为接下来的金融系统发展指明了方向。货币政策方面,强调了依据经济发展实际出发,保持流动性合理充裕,进一步加强货币政策的逆周期调节,全力支持做好“六稳”、“六保”工作;服务实体方面,注重疏通货币传导,满足市场主体的需求,重点仍然是要支持对中小微企业、民营企业的信贷投放,此外创新直达实体经济的货币政策工具、投放结构化工具以及敦促社融投放降成本;资本市场建设方面,继续推动市场化、法治化,强化监管对投资者利益的保护,建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,完善资本市场基础性制度,加大对违法违规行为的打击力度,更好地保护投资者利益;风险应对方面,提高金融监管与金融机构治理机制的有效性;深化改革开放方面,国际社会应该也必须同舟共济,协同发展,中央政府将保护各国企业合法权益,支持香港发挥国际金融中心的重要作用。

风险应对要走在市场曲线前面。此次进一步强调了对于风险的事前部署和监管预防,采取前瞻性的措施。在支持实体经济的目标推动下,考虑到疫情影响,应当积极出台政策引导金融机构服务企业渡过难关,减弱内外部因素对于经济发展的冲击,保障“稳增长”目标的落实。事前的部署不仅提高了应对风险的效率,也更直接地帮助企业复工复产、平稳渡过难关。需要注意的是,“事前部署”既要求对冲政策提前进入,也要注意适时退出,需要结合具体情况考虑适度适时收回相关政策工具,保障其针对性和有效性,避免对市场过多干预或出现矫枉过正的现象。同时,我们也要认识到,“防风险”依然是金融业的永恒主题,未来监管部门料将继续稳妥处置突出的金融风险点,压实各方责任,进一步完善宏观审慎管理框架,从前期预防到中期处置,实现金融体系稳健运行。通过制度建设,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

继续保持流动性合理充裕。根据易纲行长的发言,我们推算2020年年内信贷增长余额为9.55万亿元左右,社融增长余额可能在12.6万亿左右。但我们并不认为易纲行长的发言意味着货币政策的由宽松转向收紧。根据易纲行长发言措辞, “30万亿元”很可能只是一个下限数字,约束并不强硬,社融增量存在超预期的空间;考虑今年“两会”政府工作报告定调,11.9%的社融增速并未显著高于2019年中枢,最终的增速很有可能超过这一数字;参考2020年社融余额水平,2020年6-12月至少仍需要14.87万亿元社融增量。综上,我们认为本次论坛易纲行长的发言并未指向货币政策的转紧,同时关于社融总量的发言表明对其约束也并不绝对,预测社融相对高位的增长仍将维持一段时间。

提前考虑政策的适时退出,加大不良资产处置力度。我们认为,易纲行长的发言不代表相关政策要紧缩,而是进一步强调了工具的针对性和有效性。例如,如果防疫再贷款、中小微企业普惠金融再贷款再贴现等政策工具的额度并没有完全用完,可以结合经济发展的具体情况考虑适度适时地收回。此前曾发现部分企业借低利率贷款套利,导致资金空转加重,这实际是在降低政策工具的针对性和有效性,无益于实体经济情况的改善,反而降低了金融服务的效率。此外,伴随疫情后续影响的逐步显现,未来商业银行可能会面临风险防控的压力,需要做好长期应战的准备。加大不良资产处置力度有助于扩大中小银行对实体的信贷空间,是增强银行支持实体经济可持续性的重要措施。

稳定央行资产负债表,实现有效的货币信贷增长。易纲行长厘清了央行降准和增加再贷款的关系。从共同点来看,二者均是扩张的货币政策工具;从不同点来看,二者对于央行资产负债表的影响是反向的。早在今年“两会”的《政府工作报告》中就明确提出“综合运用降息降准再贷款等”,可以看到政策工具间的协调配合,既可以达成流动性管理的目标,也避免出现央行资产负债表的大幅变动。降准和再贷款的辩证关系,从侧面证明货币政策工具箱丰富。面对内外部挑战,央行有能力继续实施好稳健的货币政策,根据经济形势变化及时预调微调,用好和创新有中国特色的货币政策工具箱,促进国民经济整体良性循环。

正文

在6月18日开幕的第十二届陆家嘴论坛上,中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤发来书面致辞,中国证券监督管理委员会主席、论坛共同轮值主席易会满代为宣读。刘鹤副总理在书面致辞中表示,我们仍面临经济下行的较大压力,但形势正逐步向好的方向转变。同时,刘鹤指出,全国“两会”已对全年工作进行了部署,金融系统要在党中央、国务院领导下,做好相关重点工作。此后,中国人民银行行长易纲发言,围绕上海国际金融中心要重点建设“五个中心”作进一步交流,并介绍今年以来人民银行贯彻稳健的货币政策更加灵活适度,落实《政府工作报告》要求、在抗疫中全力保市场主体等方面的情况。从刘鹤副总理和易纲行长的致辞与发言中,我们认为以下几点值得关注:


刘鹤:金融系统要做好五项重点工作


当前,我们正处于“十三五”规划收官、制定“十四五”规划宏伟蓝图的重要时期,我们要更加重视经济社会的长期可持续发展。金融系统要在党中央、国务院领导下,为经济复苏和国家建设发挥作用。为此,刘鹤指出应当做好以下重点工作:一是稳健的货币政策更加灵活适度;二是服务实体经济,促进经济转型升级;三是坚持“建制度、不干预、零容忍”,加快发展资本市场;四是风险应对要走在市场曲线前面;五是深化改革开放。

这五项重点工作较为全面地为接下来的金融系统发展指明了方向。货币政策方面,强调了依据经济发展实际出发,保持流动性合理充裕。在经济增速下行压力和各种不确定条件下,预计货币政策的逆周期调节还将进一步加强,全力支持做好“六稳”、“六保”工作,促进金融与实体经济良性循环;服务实体方面,注重疏通货币传导,满足市场主体的需求。当前政策进入到以稳企业保就业为目标的阶段,重点仍然是要支持对中小微企业、民营企业的信贷投放,此外创新直达实体经济的货币政策工具、投放结构化工具以及敦促社融投放降成本也可以改善小微企业的经营环境;资本市场建设方面,继续推动市场化、法治化,强化监管对投资者利益的保护。为了建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,必须完善资本市场基础性制度,包括信息披露、发行、退市等。随着改革推进和注册制的实行,还将丰富多层次资本市场,发挥优化资源配置能力。加大对违法违规行为的打击力度,加快推动证券代表人诉讼机制落地,也将更好地保护投资者利益;风险应对方面,提高金融监管与金融机构治理机制的有效性。在风险应对这一方面,我们将在下文重点分析;深化改革开放方面,保护各国企业合法权益,支持香港发挥国际金融中心的重要作用。在当前经济环境下,国际社会应该也必须同舟共济,协同发展,面对中美贸易问题,应创造条件和氛围,排除干扰,共同落实中美第一阶段经贸协议。此外,中央政府将坚持“一国两制”,切实保护各国在港企业和投资人权益,维护香港长期繁荣稳定。


刘鹤:风险应对要走在市场曲线前面


 “风险应对要走在市场曲线前面。在经济下行压力和各种不确定条件下,要增强预判性,理解市场心态,把握保增长与防风险的有效平衡,提高金融监管与金融机构治理机制的有效性。我们完全有信心有能力应对任何内外部风险冲击,实现金融体系稳健运行。”

“behind the curve”通常用来形容政府行动滞后,我们认为此次提出“走在市场曲线前面”,正是反其意而用之,进一步强调了对于风险的事前部署和监管预防,采取前瞻性的措施。在支持实体经济的目标推动下,考虑到疫情影响,应当积极出台政策引导金融机构服务企业渡过难关,减弱内外部因素对于经济发展的冲击,保障“稳增长”目标的落实。需要注意的是,“事前部署”既要求对冲政策提前进入,也要注意适时退出。同时,我们也要认识到,“防风险”依然是金融业的永恒主题,未来监管部门将继续稳妥处置突出的金融风险点,压实各方责任,进一步完善宏观审慎管理框架,从前期预防到中期处置,实现金融体系稳健运行。

风险应对的第一个角度是事前部署。应以当前经济情况为基础,结合科学的规律、理论以及经验,对未来的发展做出预判,理解并把握市场的痛点,提前部署相关应对措施,包括货币政策和财政政策等,把经济拉回正常轨道。例如,当前财政政策逆周期扩张的需求强烈,提前出台减税措施,既能降低企业负担,提升市场活力,也是要素市场化和经济转型的本质要求。此外,提前部署各项保障工作,通过补贴和救助,保证疫情的短期冲击不会对经济中原有的产业结构和需求结构造成不可逆的破坏。而考虑到小微企业融资难、融资贵的问题很可能在经济增速下行的背景下进一步加重,提前完善对小微企业金融服务的激励约束机制,从信贷投放、内部专业化体制机制建设、监管政策落实、产品及服务创新等方面发力,还可以推动各级政府性融资担保机构聚焦支小支农、降低担保费率,充分发挥风险分担作用。事前的部署不仅提高了应对风险的效率,也更直接地帮助企业复工复产、平稳渡过难关。需要注意的是,“事前部署”既要求对冲政策提前进入,也要注意适时退出。伴随着经济逐步复苏,国家的救助扶持不可能无限制的扩张,需要结合具体情况考虑适度适时收回相关政策工具,保障政策工具的针对性和有效性,避免对市场过多干预或出现矫枉过正的现象。

风险应对的另一个角度是监管预防。目前,金融监管的大框架基本已经定型,未来将更侧重于充实和完善监管细则,对监管政策以制度化的方式加以厘清,而这就表现为一系列针对已有监管政策的配套细则的出台。日前,金稳委办公室发布公告,根据国务院金融委统一部署,发展改革委、财政部、人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融委成员单位,在深入研究基础上,按照“成熟一项推出一项”原则,将推出11条金融改革措施,包括出台《中小银行深化改革和补充资本工作方案》,进一步推动中小银行深化改革,加快中小银行补充资本;出台《标准化票据管理办法》,规范标准化票据融资机制;发布《标准化债权类资产认定规则》,落实资管新规要求等。通过制度建设,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。


易纲:继续保持流动性合理充裕


“上半年,我们从货币政策的角度,已经推出了一系列强有力的支持措施。包括:三次降低存款准备金率、增加1.8万亿元再贷款再贴现额度、出台小微企业信用贷款支持计划、实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策等。
展望下半年,货币政策还将保持流动性合理充裕,预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模增量将超过30万亿元。”

在易纲行长的发言中,两个数据——“人民币贷款新增近20万亿元”和“社会融资规模增量将超过30万亿元”十分重要,如果以这两个数字推算,那么2020年年内信贷增长余额即为9.55万亿元左右,社融增长余额即为12.6万亿左右(2019年6-12月人民币贷款与社融分别增8.54万亿元、13.59万亿元)。

但我们并不认为易纲行长的发言意味着货币政策的由宽松转向收紧。第一,根据易纲行长发言措辞,社会融资规模新增“将超过30万亿元”,那么“30万亿元”很可能只是一个下限数字,约束并不强硬,社融增量存在超预期的空间;第二,考虑今年“两会”政府工作报告定调,以易纲行长发言反推2020年全年人民币贷款、社融同比增速约为13.2%、11.9%,但政府工作报告提出了“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的要求,13.2%的信贷增速明显高于2019年增速,但11.9%的社融增速并未显著高于2019年中枢,最终的增速很有可能超过这一数字;第三,参考2020年社融余额水平,如果我们取6-12月人民币信贷尚需增长9.55万亿元、地方政府专项债全年增3.75万亿元、国债与特别国债以及地方一般债全年新增4.6万亿元假设,那么2020年6-12月至少仍需要14.87万亿元社融增量。综合上述三点原因,我们认为本次论坛易纲行长的发言并未指向货币政策的转紧,同时关于社融总量的发言其约束也并不绝对,预计社融相对高位的增长仍将维持一段时间。


易纲:提前考虑政策的适时退出,加大不良资产处置力度


“在疫情冲击下,银行不良贷款会有所增加。因此,加大不良资产处置力度,是增强银行支持实体经济可持续性的重要措施。这也是金融部门承担实体经济成本的一个重要方面,是对实体经济的贡献。
我们认为,疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性,要注重政策设计激励相容,防范道德风险,要关注政策的“后遗症”,总量要适度,并提前考虑政策工具的适时退出。”

发言中,易纲行长提出的“提前考虑政策工具的适时退出”值得关注。我们认为,这不代表相关政策要紧缩,而是进一步强调了工具的针对性和有效性。支持性的政策工具应当直达所需要的实体经济,不必刻意“为了使用而使用”。例如,如果防疫再贷款、中小微企业普惠金融再贷款再贴现等政策工具的额度并没有完全用完,可以结合经济发展的具体情况考虑适度适时地收回。此前曾发现部分企业一边获得低利率贷款,一边进行套利行为,比如购买结构性存款、理财产品甚至投资股市等;作为资金空转一大标志的M2增速与M1增速剪刀差反而提升,反映出企业获取的资金并未完全投入生产。那么这样的现象实际是在降低政策工具的针对性和有效性,无益于实体经济情况的改善,反而降低了金融服务的效率。

伴随疫情后续影响的逐步显现,国家的救助政策并非长久之计,未来商业银行可能会面临风险防控的压力,需要对此充分重视,做好长期应战的准备。目前,中小微企业贷款延期还本付息政策再延长,对普惠型小微企业贷款应延尽延,对其他困难企业贷款协商延期。这对银行而言,意味着将来可能面临不良率升高的挑战。在特殊时期,允许不良率的短期升高,可以缓解中小企业年内的还本付息压力,更好地应对当前国内外疫情和经济增长压力,让更多的中小微企业都能够活下来,稳定就业,实现保市场主体、保就业的最终政策目标。然而,从长期发展来看,银行的信贷资产质量、市场主体经营状况和经济增长状况是相互依存、相互影响的关系,加大不良资产处置力度、加快不良贷款核销,有助于扩大中小银行对实体的信贷空间,是增强银行支持实体经济可持续性的重要措施。6月4日银保监会召开发布会时强调,今年要有效应对银行不良资产反弹,坚决治理各种粉饰报表的行为。短期来看,商业银行要采取更加审慎稳健的经营策略,适当提高拨备率,降低利润预期,充分认识未来银行体系面临的压力;长期来讲,要建立长效的风险管控机制,完善公司治理,继续深化改革。


易纲:稳定央行资产负债表,实现有效的货币信贷增长


“央行降准和增加再贷款是双扩张的货币政策工具,但反映在央行资产负债表上则前者是缩表、后者是扩表。这几年我国央行‘扩表’‘缩表’在金额上大体相当,所以央行资产负债表规模这几年基本稳定在36万亿元左右,这与目前国际上主要经济体央行资产负债表大幅扩张的机理是不同的。但我国商业银行的资产负债表持续合理扩张,贷款保持较快增长,反映了货币政策传导效率不断提高,市场机制运行良好。”

易纲行长的此番发言厘清了央行降准和增加再贷款的关系。从共同点来看,二者均是扩张的货币政策工具;从不同点来看,二者对于央行资产负债表的影响是反向的。“降准”指央行降低法定存款准备金率,可以影响银行可贷资金数量从而增大信贷规模,提高货币供应量,释放流动性;“再贷款”是指央行为实现货币政策目标而对金融机构发放的贷款,通过调整再贷款利率,影响商业银行从央行取得信贷资金的成本和可使用额度,使货币供应量和市场利率发生变化。两样工具都可以对货币供应量产生有力、广泛的影响,而且对市场的预期有较好的引导作用。另一方面,降低法定存款准备金率,意味着商业银行被央行依法锁定的资金减少,带动央行负债规模下降;而再贷款恰好相反,商业银行对央行的负债增加,从而带动央行扩表。早在今年“两会”的《政府工作报告》中就明确提出“综合运用降息降准再贷款等”,可以看到政策工具间的协调配合,既可以达成流动性管理的目标,也避免出现央行资产负债表的大幅变动。

降准和再贷款的辩证关系,从侧面证明货币政策工具箱丰富。面对内外部挑战,我国货币政策应对空间充足,央行有能力继续实施好稳健的货币政策,根据经济形势变化及时预调微调,用好和创新有中国特色的货币政策工具箱,疏通政策传导机制,强化落实支持实体经济和相关发展要求,促进国民经济整体良性循环。

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