李奇霖：货币政策既要又要，央行“刀刃上起舞”

作者：李奇霖

来源：粤开奇霖研究

6月17日，国务院常务会议召开，要求通过降低贷款利率、债券利率等手段，让金融系统在今年向各类企业合理让利1.5万亿元。

同时，综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年。

对此，我们评论如下。

1、与其去纠结1.5万亿让利空间的细枝末节，不如去重视让利1.5万亿背后隐藏的政策信号。

在国委会提出让利1.5万亿后，很多人误入了两个歧途。一是利用存量贷款或增量贷款规模、贷款利率以及债券利率等宏观指标，去测算1.5万亿的数字是怎么得到的，要怎么才能实现；

二是有些人认为去年商业银行净利润是2万亿，今年要让利1.5万亿，据此得到了商业银行今年净利润将要下降至少75%的结论。

首先对第一点，我们觉得实在没必要。宏观与政策研究，模糊的正确比精确的错误更有价值。

且不说与政策制定者相比，我们在信息与数据层面没有任何的优势，计算太过粗糙，去纠结在这样一个细致的问题上，即使我们明确了1.5万亿如何得来与实现，对我们未来的投资建议也没有任何帮助。

不如将重心集中在我们所能得到的模糊的正确上。

1）让利1.5万亿是未来努力的方向，还没有实现，否则国常委会议的说法应该是一个表彰政策功绩与效果的态度；

2）金融尤其是银行未来的投资机会不容乐观，利润增速可能会出现明显的下滑；

3）宽松的货币政策是未来央行政策的主基调，打击监管套利是对前期政策的纠偏。

因为要降低或保持现在的债券融资利率，没有宽松稳定的货币环境，无法实现。历史上无论是高等级还是低等级的信用债，其到期收益率都与无风险利率亦步亦趋。我们不可能在货币收紧条件下，保证企业债券融资利率稳定或下行。

要降低银行贷款利率，也需要宽松的货币环境。有人说，现在GDP增速已经降到负值，但一季度银行的利润增速依然还保持着5%的高增速，不合理。

这种说法有偏。

我们需要看到，我国是一个以银行贷款为主要融资手段的国家，银行每发放1单位的贷款，会增加至少0.5个单位的风险加权资产，消耗掉相应比例的银行资本金。

随着银行加大贷款的投放，资本金会不断被消耗。银行需要用发放贷款、同业投资等业务获得的利润来补充资本金，这样，银行才能继续且加大对实体经济的贷款投放。

根据央行2019年四季度货币政策执行报告，上市银行会将60%的利润用于补充资本。所以，银行这么高的利润增速，实际是有维持他们正常贷款业务开展的需要。

如果我们不采用宽松的货币环境，去降低银行的负债成本，而只是一味的去要求银行降低贷款利率，那么很快，让利的要求是很快能达成，但银行业务经营的可持续性会受到很大影响，对实体的信贷支持将很难保持过往的高强度。

其次，第二点，让利这个标准其实很难去判断，我们不应该和去年的净利润相比，而应该和今年金融机构（银行）可能的收入相比。

要银行让利，其实就像我们卖苹果，有个稳定的客户，之前能接受10块钱一斤的苹果价格，现在因为经营出现困难，要我们降点价，先让他活下来，让买卖能持续做下去。

我们答应了，把苹果价格降到7块钱一斤，这在其他人眼中，就是我们给客户让利了，而且让利了多少，一目了然，非常好计算。

我们不会说，把现在的苹果价格和去年对比，而只会和今年年初本来的价格做对比，来判断我们今年给客户让了多少利。

2、重要的不是降准，而是央行的态度。

最近两年，每次国常委提出降准要求后，央行基本都在两周以内做出了回复。这次有些不同。

1）市场预期此前一再落空。4月政治局会议提出降息、5月政府工作报告提出要降准降息工具，市场因此对货币宽松提起了很强的预期，但最后央行并没有及时做出回应，反而抬升了资金中枢；

2）此次国常委会议表述并没有以往那么急切。之前几次国常委提到降准的说法，是“及时运用”与“抓紧运用”普惠降准/定向降准工具，而617国常委的说法是“综合运用降准、再贷款等工具”；

3）从5月至今，央行表现出来的是明显的鹰派成色，无论是政府还是央行，似乎都把避免“浑水摸鱼”和打击“资金空转”作为短期政策的重心。

但客观来说，现在又确实是一个比较好的降准时点，万亿的特别国债发行在即，跨季时点到来。

在这样的状况下，央行是否依然会在两周内回应国常委提出的“降准”要求，存在不确定性。

但有一点可以确定的是，即使央行回应了，做了降准，资金利率也很难回归今年2-4月份的低位。

因为之前过低的资金利率滋生了套利，让金融机构大量加杠杆，也让市场利率偏离政策利率太多，使OMO等价格工具失效。疫情过后经济恢复正常，央行也没有继续保持如此低利率的必要性。

3、货币政策既要又要，央行“刀刃上起舞”。

按照617国常委会“完善资金直达企业的政策工具和相关机制”的要求，未来央行货币政策的重心应该在宽信用，降低实体融资成本上。

这要求央行保持货币条件适当宽松，避免债券市场利率出现大幅的调整。

但与此同时，近一个多月央行打击资金套利空转的行为，以及现在国常委会提出的“防止资金跑偏和空转”要求，却需要央行适当收紧流动性，避免营造过于宽松的流动性环境。

这两个看似矛盾的要求实际给央行宽松的货币政策建立了上限与下限约束，让央行货币政策操作难度明显加大，利率在这种既要又要的状态下，比较难有明显的趋势。