【国信策略】政策在由宽货币向宽信用转向

作者：燕翔、许茹纯、朱成成

来源：追求价值之路

内容摘要

核心结论：包括A股在内的全球股市，本轮行情更多地受益于流动性驱动。流动性驱动的行情，一般起于流动性宽松，也终结于流动性拐点。从目前情况看，流动性的拐点尚未到来。虽然近期国内债券利率出现了一定的回升，但货币政策并未转向，事实上，对股票市场而言，流动性的拐点从来指的都不是资金价格（利率），而更多的指的是资金的量。5月份强劲的金融数据显示宽货币向宽信用转向在继续，我们预计市场整体行情仍有望继续，结构上继续关注盈利（分子）具有稳定成长性的品种。

近期1年期和10年期国债利率双双出现了较大幅度的回升，市场不乏存在对政策面是否会收紧的担忧。截至6月12日，1年期和10年期国债利率为2.05%和2.75%，短短1个月时间里分别上行了93bp和24bp，基本收复了疫情爆发以来的大半跌幅。同时6月12日，北京银保监局下发《关于结构性存款业务风险提示的通知》，要求年内结构性存款业务增长过快的辖内银行应切实采取有力措施，逐月压降本行结构性存款规模，因此近期市场不乏存在对央行政策面是否会收紧的担忧。

我们认为年内货币政策出现大幅转向的可能性并不高，利率上行更多的是反应对经济基本面复苏的预期。一是当前疫情的影响并未消除，疫情的反复仍是潜在风险，这其中尤其是海外市场疫情的二次爆发可能对我国出口再次带来冲击。二是当前外部环境的扰动仍在持续，中美两国之间的摩擦也将是一个长期性的问题。所以在这样的背景下，我们认为货币政策出现大幅转向的可能性并不高，利率上行更多的是反应对经济基本面复苏的预期，各主要股指5月初以来集体收涨同样可以作为佐证。

但是结构上看，政策在由宽货币向宽信用转向。今年政府工作报告首次提出创新直达实体经济的货币政策工具，要推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。6月1日，央行联合多部门印发《延期还本付息通知》和《信用贷款支持通知》，银行业金融机构应根据企业申请，给予一定期限的延期还本付息安排，最长可延至2021年3月31日；同时央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放。

5月金融数据继续强势同样反映宽信用在继续。5月新增人民币贷款14800亿，同比多增2984亿。5月社融增量为31900亿，同比多增14800亿。结构上看，人民币贷款同比多增3647亿；表外融资合计增加226亿，企业债券净融资同比多增1938亿，政府债券净融资同比多增7505亿。社融存量同比增速由4月的12.0%继续上升至5月的12.5%。5月M1增速升至6.8%，M2同比则仍然维持11.1%的高速增长。

历史经验来看，我国金融数据对于经济增长具有一定的领先性。1982年以来我国的M2 增速回升的拐点一般都领先与 GDP 增速回升的拐点，2003年以来社融同比增速与贷款余额同比增速的向上拐点同样也领先于GDP 增速的向上拐点。也就是说，我国金融数据对于经济增长具有一定的领先性，每一轮周期启动的起点均是实体经济融资率先出现回暖。

大类资产表现一览：股市走强，债市回暖

上周各大类资产价格涨跌不一，其中股票市场继续走强，债券市场价格有所回暖，商品市场中工业品价格和农产品价格双双走弱，黄金价格环比上升。具体来看，股票市场中，沪深300指数单周环比基本持平，创业板指上周环比上涨1.9%。债券市场中，十年国债到期收益率环比下降10.2bp。商品市场中南华工业品指数环比下跌0.7%，南华农业品指数小幅跌0.2%。黄金价格环比上升0.6%。上周上证综指环比跌0.4%，国信价值指数单周涨0.7%。

上周我们统计的全球各主要股票指数全部收跌。具体来看，发达市场中美股标普500指数、道琼斯工业指数、纳斯达克指数集体下跌，单周分别跌4.8%、5.6%和2.3%。欧洲市场中法国CAC40指数、德国DAX指数和富时100指数单周分别大幅下行6.9%、7.0%和5.8%。澳洲标普200指数单周跌2.5%，日经225指数跌2.4%，韩国综合指数环比跌2.3%，恒生指数单周小幅跌1.9%。新兴市场中俄罗斯RTS和泰国综指单周均下跌3.7%，在新兴市场中跌幅居前。圣保罗IBOVESPA单周跌1.9%，跌幅次之。孟买SENSEX30指数单周跌1.5%，，台湾加权指数环比小幅跌0.4%，在我们统计的新兴市场股指中表现相对抗跌。

行业一周表现：休闲服务持续领涨

上周申万28个一级行业上涨居多，其中休闲服务和传媒等行业表现靠前，而农林牧渔和建筑材料等行业表现垫底。具体来看，上周休闲服务行业单周大幅上涨7.0%，在申万各一级行业中表现持续居前，传媒和医药生物行业表现次之，单周均上涨3.6%。而农林牧渔行业单周下跌2.6%，在申万各一级行业中表现垫底，建筑装饰和银行行业单周分别下跌1.7%和1.6%，表现同样较为靠后。

申万二级子行业同样下跌略多。具体来看，林业行业单周大幅上涨12.2%，领涨所有二级子行业，旅游综合和互联网传媒行业涨幅次之，单周涨幅分别为10.9%和6.7%。而畜禽养殖、渔业和公交等行业表现较差。

风格指数：新股、高市净率股领涨

上周市场各风格指数大幅分化，其中新股、高市净率股、高价股大幅领涨。具体来看，上周新股、高市净率股、高价股涨幅分别为2.3%、1.6%和1.1%，表现靠前。而低市盈率股、低市净率股和中价股单周分别下跌1.4%、0.8%和0.5%，表现靠后。大盘股表现弱于中小盘股，上周大盘股环比涨0.1%，中盘股涨0.5%，小盘股涨0.3%。

上周各主题概念指数同样多数下跌。其中在线旅游、网络游戏、西藏振兴三个概念板块表现居前，而共享单车、生物育种和芯片国产化等概念板块表现靠后。

估值水平：创业板相对估值持续回升