沈建光：货币宽松为何没有推高通胀？

作者：沈建光、张明明、姜传钺

来源：沈建光博士宏观研究

6月10日，国家统计局公布通胀数据，5月CPI同比上涨2.4%，PPI同比下降3.7%，较上月回落0.6个百分点。5月通胀数据显示当前通缩风险在加大。宽松政策下，通胀难起背后的逻辑是什么？未来价格走势又会如何演变？

疫情冲击下，全球主要经济体纷纷出台大规模刺激政策，引发是否会出现通胀的讨论。例如，美联储将政策利率降至零并启动“不限量QE”，并先后推出总额达2.8万亿美元的财政纾困计划；欧洲央行扩大紧急债券购买计划至1.35万亿欧元；中国央行通过降准降息、再贷款、再贴现等手段释放流动性、1-5月新增信贷累计超10万亿，财政政策更是加大力度以纾困实体。

然而，宽松货币政策并不意味着通胀压力增大。今日国家统计局公布通胀数据，5月CPI同比上涨2.4%，较上月回落0.9个百分点；PPI同比下降3.7%，较上月回落0.6个百分点。5月通胀数据显示当前通缩风险在加大。宽松政策下，通胀难起背后的逻辑是什么？未来价格走势又会如何演变？

5月通胀数据警示通缩风险

5月CPI同比上涨2.4%，较上月回落0.9个百分点；PPI同比下降3.7%，较上月回落0.6个百分点，均不及市场预期。

食品价格下降是CPI回落的最主要因素。由于生产物流恢复，供需状况好转，食品价格同比降至10.6%（环比-3.5%，显著弱于季节性）。其中，猪肉价格同比降至81.7%，鲜果、鲜菜也分别降至-19.3%和-8.5%。非食品价格持平于0.4%，其中能源相关（交通通信、居住）分项回落幅度放缓，其他分项（衣着、教育文化娱乐等）多有企稳或回升。

前期油价暴跌影响下，PPI通缩加剧。5月国际油价同比跌幅较上月有所收窄，但仍达到60%，是拖累工业品价格的主要原因。不过，随着工业生产恢复、油价触底反弹，PPI环比降幅收窄至-0.4%，石油相关行业（油气开采、石油煤炭加工、化学制造等）环比跌幅明显改善。

超宽松货币政策并不必然导致高通胀——以日本美国为例

梳理过去三十年日本货币与通胀，我们发现，日本货币政策极为宽松，但却陷入长期处于低通胀阶段。自上世纪90年代泡沫破灭，日本央行逐步开启非常规货币政策，包括下调基准利率至0%、开启量化宽松（QE）；2008年次贷危机以来（特别是2012年底安倍上任后），日央行通过量化质化宽松（QQE）、负利率等方式，注入了大量流动性。新冠疫情爆发前，日央行资产负债表规模已超过570万亿日元，是2000年的近6倍。而在此期间，日本通胀水平不仅没有明显走高，反而陷入长期低通胀的局面（2000年至2019年，日本的平均通胀率只有0.1%，平均核心通胀率只有不到0.1%）。

金融危机后，美国通胀率也没有因货币政策放松而明显抬升。08年次贷危机爆发后，美联储采取了非常规的货币政策应对措施，截至2014年底，美联储共实施三轮量化宽松（QE），资产负债表规模增至4.54万亿美元，是危机前的5倍。此后由于缩表，美联储资产负债表一度收缩；但受新冠疫情影响，美联储重启QE，当前资产负债表已突破7万亿美元。不过，2009至今，美国的平均通胀率仅为1.4%、核心通胀率也只有不到1.6%，即基础货币的扩张并未引发通胀明显上行。

大量流动性未能进入实体经济是原因

货币超发未导致高通胀的根本原因是大量流动性未进入实体经济，其背后包含三大影响因素：

一是商业银行等金融机构的信贷供应收缩。当经济持续低迷时期，商业银行等金融机构对经济前景信心不足，风险偏好下降（惜贷情绪浓厚），同时监管趋严也使得银行倾向于持有更多流动性，大量基础货币在金融系统内部空转而无法转化为信贷投放，因此出现信用收缩。08年金融危机后，美国和日本的货币乘数均有大幅下滑，表明基础货币向货币供给的转化率不断减弱。

二是总需求不足成为全球经济面临的核心问题。一方面，由于人口老龄化、贫富分化加剧、技术革新放缓等因素，全球经济潜在增速趋缓，总需求不足的问题逐渐暴露。特别是金融危机以来，主要经济体开始了漫长的资产负债表修复过程，实体部门加杠杆的动力不足，信贷需求疲软；另一方面，伴随全球化的浪潮（特别是中国融入全球产业链以来），各类商品的生产能力及效率显著提升，这也压低了商品价格。上述供需两端的相互作用，抑制了通胀水平的抬升。从数据上看，美国和日本的产能利用率中枢明显不及危机前，反映总需求相对不足。

三是大量货币“脱实向虚”流入金融市场。次贷危机以来，由于实体经济回报率低迷，大量过剩流动性进入金融市场，推动资产价格大涨甚至泡沫化，即金融市场对流动性的“抢夺”也抑制了实体经济通胀率的上升。2009年低点至今，标普500和日经指数累计涨幅分别高达374%和226%；同时，美国股票市场总市值占GDP的比重（148.2%）以及居民对于股票市场的配置比例（15.6%）均处于历史高位。

短期来看，国内通缩风险更大

对于国内而言，虽然经济运行持续恢复，但消费复苏显著滞后于生产，通缩压力显现。结合经济数据来看，伴随国内复工复产的全面铺开，生产端的恢复明显好于消费端，如4月规模以上工业增加值同比为3.9%、接近疫情爆发前的水平，而社会消费品零售总额增速仅为-7.5%，虽较上月明显改善，但距离正常水准还有较大差距。因此，短期更要警惕因内需不振导致通缩压力加大。

海外经济深陷泥潭，外需面临更大压力。从目前情况看，全球经济将至少经历两个季度的负增长，其中美国一季度GDP降幅达到5%，预期二季度收缩幅度将超过10%。同时，中国消费品出口（手机、服装、鞋靴、箱包等）已经出现大幅下降。未来一段时间，贸易动能将继续减弱，国内将面临更大的“保出口”压力，因此通胀风险不大。

从产出缺口来看，根据IMF最新估算（数据截至2020年4月），本轮周期的经济下行压力之下，2018年至今中国产出缺口呈逐步扩大之势，至2019年已经降至-1%左右；而今年以来，受新冠肺炎疫情的巨大冲击，全年产出缺口的预测大幅抬升、达-5.8%左右。

综上，考虑到有效需求不足、信贷供给受限、资金脱实向虚等问题，货币超发不必然引发高通胀，市场的担忧似乎为时过早。短期来看，困扰中国的并非通胀，而是总需求乏力下的实体经济通缩风险。CPI方面，随着基数走高和产能恢复，猪价同比已经见顶，叠加消费复苏迟缓，下半年CPI或将重回“1时代”，通缩压力显现；而PPI方面，虽然4月底以来油价大幅反弹，但仍显著低于去年水平，对PPI的拖累也将持续，预期全年工业品价格中枢或维持在通缩区间。