【建投策略】债券市场调整对股票市场的启示

作者：张玉龙，罗永峰 

来源： 建投策略研究

一、引言

2020年6月债券市场出现明显的调整：10年期国债利率从5月22日的2.61上升到6月5日的2.84，上升了约25个bp，1年期国债利率上升幅度更高，从1.45上升到2.08，上升了63个bp。从流动性价差来看，在5月18日达到了2014年以来的最高值1.47之后迅速回落到0.77的历史区间中。债券市场出现了剧烈的调整。

对于债券市场调整的原因和影响，市场存在着一定的争议。第一种看法是：在金融体系中存在着资金空转的套利现象，央行集中力量要整治资金空转，促进实体经济脱虚向实，支持实体经济发展。这一点得到了央行工作的印证。第二种看法是随着中国和全球疫情进入尾声，经济复苏将使得利率上行。这一点从经济景气数据中能够得到印证。

为了对本文采用如下研究设计：如果宽信用的过程持续，我们在央行整顿之前就能够观察到反映信用货币价格的信用利率在不断的下降，代表基础货币的利率不断上升。从期限结构上来，金融机构会降低投资组合中的久期，长端国债利率下降的幅度比短期国债利率下降的幅度更大，利率期限结构整体将出现明显的上移。如果不是信用宽松导致，仅仅是央行整顿资金套利行为，在整顿之前能看到短端利率上升，长端利率下降，以反映这种套利行为对利率产生的影响。这两种看法虽然都能得到支持，但是这两种原因是完全不同的，后续市场的表现和演绎也是完全不一样的。如果央行仅仅是整治资金讨论空转，当这种讨论行为结束后，流动性仍然会回归到宽松状态。债券市场这种调整是一次性的，后期市场仍然维持宽松状态，这将是一个重要的加仓时间点，股票市场也会获得流动性支持，市场的风格将继续偏向小盘股和高估值的成长股。但是如果是经济复苏主导的利率上行，那么这将是债券市场走向熊市的开始，盈利将驱动股票市场，市场的风格就会偏向大盘股和经济复苏改善的价值股和周期股。这个问题是决定2020年下半年大类资产配置和股票市场配置的关键问题。

本文发现：2020年开始AAA企业债信用利率是在不断下降的，这与国债变化的方向相同。从AAA债券和国债的价差来看，2020年3月之前，AAA和国债价差在不断的下降，体现出了明显的宽信用特征。3月之后，由于海外疫情的冲击导致避险情绪，国债和AAA信用债之间的利差出现了回升，但是进入5月之后，即使央行在整顿资金空转，信用利差仍然在下降，表现出宽信用仍然持续。从期限利差来看，10年期国债利率运行相对平稳，2020年4月之前，期限利差在不断的扩大，这反映出宽信用的特征，金融体系降低了久期，这一点也与持续宽信用相符。

宽信用和经济复苏仍然在持续过程中，国债债券市场已经从牛市转向了熊市。信用债利率不一定下降，但是信用利差会进一步缩小，投资者可以展开一定的价差交易。从股票市场的角度来看，信用宽松的情况下，信用宽松将领先经济复苏，经济缓慢上行和通胀水平回升，企业的盈利状况是逐步恢复，但风险率中的信用利率持续下行，折现率会小幅的下降，市场会逐步走强。

从通胀传导顺序来看，房地产首先受益于信用宽松，我们预期是PPI随着生产的恢复将持续回升，最后是物价的普遍上涨，表现为CPI的上行。商品市场也会存在明显的机会，特别是大宗商品在前期经济停滞中持续低迷，随着经济的复苏，大宗商品也将持续上涨。

在2020年3季度，我们沿着复苏的路径推荐金融地产和周期两大板块。我们预期在2020年4季度，消费板块可能会重新存在明显的超额收益。2020年下半年，科技板块相对而言并不占优。

（1）金融地产：在信用扩张和国债利率上行的情况下，从资产负债的情况来看，保险是最优板块。在疫情出现拐点之后，保费收入进一步提升，我们建议投资者关注中国平安、中国人寿等优质标的。在信用扩张的情况下，券商的融资成本下降，市场回升成交量回升，融资活动不断增加，改革的推进也有利于券商业绩提升，因此，券商属于金融地产板块中的次优板块。由于信用扩张过程中，银行的规模提升，但是主要向小微企业发力，银行的坏账水平也相应上升，我们并不进行推荐。信用扩张过程中，房地产是信用扩张的渠道，房价存在着上涨的动力。因此，我们能观察到房屋成交水平和房价上升，地产板块在低估值的情况下，也可以进行配置。

（2）周期板块：在资源板块中，由于前期石油价格大幅下跌，随着全球经济的重启，石油和化工将相对于煤炭和钢铁行业表现更好。在建材板块中，消费建材与地产成交紧密相连，我们也建议投资者高度关注。其次，随着经济的复苏，交通运输行业也会重新回升，我们推荐机场、航空和快递板块。

二、央行整治资金空转

2.1 从4月社融看资金空转

5月11日央行公布4月金融数据，4月社融数据高于预期，主要由企业信贷驱动。从总量上来看2020年4月新增社融3.1万亿元，预期1.5万亿，比上年同期多1.4万亿元，同比上升77.9%，环比上升24.9%。从结构上来看，社融同比多增主要来自企业贷款和企业债。

从数据结构分析，4月企业融资增加1.89万亿，而企业存款项新增1.17万亿，对应差距约7,184亿，而上个月这一差距仅为826亿。与此相对应，非银金融机构存款新增金额为8571亿，而其新增贷款仅为404亿，存款比贷款多出8167亿。与此同时，M2与M1增速差进一步提升至5.6%，反映企业获取的资金并未完全投入生产，而是更多将其作为定期存款放在银行账户。19年1月票据套利时也发生类似的情景，新增社融4.7万亿，但M2-M1剪刀差却由上月的6.6%提升至8%，显示企业投资活跃度不足。

现阶段企业获取贷款后，企业融资后部分流向非银金融机构，金融机构加权平均贷款利率逐步下行，企业贷款用途可能是用低息负债置换高息负债，或者购买金融资产。企业投资与消费仍然低迷，企业得到贷款后更多是作债务置换或补充流动性，“资金空转”问题已在4月社融中有所反应。

2.2 资金空转方法分析

在2018年金融去杠杆对影子银行进行了整顿之后，原有的影子银行套利方式被大幅度压缩。当前的资金空转主要是是以货币基金作为中介，代替常规的存款派生机制，从而实现摆脱准备金率限制的目的。从套利机会来看，自疫情以来，央行货币宽松措施下，银行间资金与长端利率债利差迅速扩大，为金融空转套利提供了空间。金融机构有动力在银行间市场实施资金空转和套利。

从操作方法上来看，银行发行一笔同业存单，同时在资产端买入债券或委托给基金。这笔同业存单被货币基金购入，最终被客户持有。通过货币基金作为媒介，成功实现金融脱媒。在标的债券利率高于存单利率的前提下，若存单发行规模约束较少，则在套利驱动下，由银行、委外和货币基金构成的非银金融链条会不断扩张。这个体系中，对货币基金而言，若同业存单利率高于回购利率，就有动力加杠杆博取收益。对委外基金而言，若债券收益率高于回购利率，加杠杆赚取息差也是最合理的做法。但部分激进的商业银行而言，发同业存单做委外，以期限错配和加杠杆为代价博取收益，对个体而言有利但增加了整个金融体系的风险。

这种做法绕开了传统的信贷投放渠道，其危害主要有三点：（1）增加金融不稳定性：在银行端与非银金融机构端均加杠杆，加大了金融体系的不稳定性；（2）降低货币政策传导效率：资金在金融系统空转，没有办法流向实体经济，降低了货币政策的传导效率；（3）增加实体融资成本：银行系统向非银金融系统支付息差，增加了实体经济的资金成本。

2.3 监管对空转的治理

4月结构性存款大幅增加，近期关于资金空转的迹象已引起监管注意。5月11日金融数据公布后，央行前行长周小川在“2020清华五道口全球金融论坛”明确表态，“传导机制不够有效、执行机制有所欠缺”。而人民银行党委书记郭树清也在内部工作电视会议上表态，“必须非常谨慎地把握金融调控的节奏和力度，更有创造性地实施好货币政策和宏观审慎政策，更加精准有效地落实好非常时期的宏观经济管理各项措施。”郭主席的表态中有两个重点，第一个是“谨慎”把握，第二个是“创造性”地实施。吸取此前教训，本次在资金空转初见苗头时已果断采取措施，且综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕。

由于支持实体经济贷款并不容易，金融体系更倾向于将资金用于空转套利。4月金融数据出台后，监管层已多次公开表态提示资金空转风险，自5月下旬以来，央行通过提升隔夜和七天回购利率的手段，抬升同业存单利率，银行间与委外、银行间与货币基金中的价差被压缩，部分加杠杆的委外与货币基金被迫去杠杆，同时大量抛售利率债，引发近期长端利率债的大幅调整。除此以外，出于收缩套利空间与保护储户的利益考虑，存款成本短期不存在下降的可能，因此市场殷切期待的存款准备金率下调大概率会落空。

三、信用扩张

3.1 信用扩张下利率上升的机制

我们在《金融去杠杆中的宏观对冲策略》中的推演，在贷款创造存款的视角理论框架下，商业银行体系中由贷款创造存款，存款只是支付能力的保障。（1）法定准备金的计提是定时根据银行存款余额提取，而不是按每笔存款产生的流量提取。（2）用于保证上缴法定准备金的资金应当是银行的资本金而不是每笔存款获得的现金。传统的货币银行理论中，中央银行是通过控制存款准备金率来调节货币的供给的。而在改造的LM曲线中，货币创造是由商业银行来完成的，影响货币供给的因素是商业银行的资本充足率、存款准备金率、资本金约束，即：

我们在图表9中对比了宽信用和空转套利之间的区别。商业银行精准宽信用，通过贷款、债券、票据等的方式派生了存款。新派生的这部分存款对应的存在着准备金的需求，同时也会占用银行的资本金。当银行存在着准备金需求的时候，就会从同业市场或者从央行拆入资金，以满足这部分准备金的需求。资本金的占用问题，是需要商业银行通过资本补充的方式来满足。

如果宽信用的过程持续，我们央行整顿之前能够观察到反映信用货币价格的信用利率在不断的下降，代表基础货币的利率不断上升。从期限结构上来，金融机构会降低投资组合中的久期，长端国债利率下降的幅度比短期国债利率下降的幅度更大，利率期限结构整体将出现明显的上移。

从图表11来看，信用利率来看，伴随着货币政策的宽松，2020年开始AAA企业债信用利率是在不断下降的，这与国债变化的方向相同。从AAA债券和国债的价差来看，2020年3月之前，AAA和国债价差在不断的下降，体现出了明显的宽信用特征。3月之后，由于海外疫情的冲击导致避险情绪，国债和AAA信用债之间的利差出现了回升，但是进入5月之后，即使央行在整顿资金空转，信用利差仍然在下降，表现出宽信用的特征。

从图表12来看，10年期国债利率运行相对平稳，2020年4月之前，期限利差在不断的扩大，这反映出宽信用的特征，金融体系降低了久期，这一点也印证了宽信用的特点。

3.2 精准宽信用的影响

2020年全国两会刚结束，为了加大对实体经济的支持力度，央行不断的通过再贷款等方式支持商业银行对实体经济的支持。央行新创设了直达实体经济的两个创新货币政策工具——普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划就新鲜出炉。这是央行又一次及时响应《政府工作报告》中“创新直达实体经济的货币政策工具”的要求,结构性宽松再加码。这两个计划将有利于商业银行进行信用扩张。

（1）普惠小微企业贷款延期支持工具：央行将提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具(SPV)与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供延期贷款本金的1%作为激励，支持的延期贷款本金预计达约3.7万亿元。400亿元资金未来无需偿还，将有助于缓解中小行的盈利压力。为调动地方银行积极性，本次货币政策工具是利率为-1%的贴息负利率再贷款，人民银行会同财政部对地方法人银行给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的 1%作为激励。《延期还本付息通知》要求，对于 2020 年年底前到期的普惠小微贷款本金、2020 年年底前存续的普惠小微贷款应付利息，银行业金融机构应根据企业申请，给予一定期限的延期还本付息安排，最长可延至 2021 年 3 月 31 日，并免收罚息。

（2）普惠小微企业信用贷款支持计划：央行将提供4，000亿元再贷款资金，通过成立特定目的工具(SPV)，购买40%的地方法人银行新发放的普惠小微企业信用贷款。符合条件的地方法人银行为最新央行评级1级至5级的城商行、农商行等，约占4，000家城农商行的一半。支持的贷款为符合条件的地方法人银行于 2020 年 3 月 1 日至 12 月 31 日新发放的期限不少于 6 个月的普惠小微企业信用贷款。人民银行通过信用贷款支持计划，按地方法人银行实际发放信用贷款本金的 40%提供优惠资金，期限 1 年。人民银行通过货币政策工具购买上述贷款后，委托放贷银行管理，购买部分的贷款利息由放贷银行收取，坏账损失也由放贷银行承担。购买上述贷款的资金，放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还。

央行创新货币政策工具主要有两个效果，第一个是以1%的利率激励地方银行允许符合条件的小微企业贷款延期支付；第二个是通过再贷款购买普惠小微企业信用贷款，减少地方银行40%的资本金压力。前者是通过利率激励精准支持小微企业贷款，有利于贷款规模增加；后者是减少资本金占用，减少地方银行资本金约束，预计能带动新增小微企业信用贷款约1万亿。

根据“贷款创造存款”的原则，在地方银行对小微企业释放贷款的同时，商业银行体系中会有一笔同样规模的存款产生。因此本次精准宽信用工具的效果，是商业银行体系存款规模同时扩张，对商业银行的准备金占用规模也会进一步提升。

与此同时，央行坚持严格防控资金“空转”，公开市场操作边际收紧，迫使淤积在货币市场的资金流向实体经济。银行与非银金融机构体系中的货币资金，在存款准备金被贷款占用后，非银金融机构杠杆成本会进一步抬升，货币资金利率上升推动国债利率上行。

四、投资策略

4.1 大类资产策略

5月下旬到6月上旬，债券市场大幅度调整。我们经过仔细对比后发现，宽信用不断地促进经济复苏，在商业银行体系内产生了准备金的需求。这是金融体系内利率不断上升的重要原因。由于市场中仍然存在着一定的资金套利行为，央行对这种资金空转进行了整治，这是引发债券市场大跌的事件原因。我们认为，宽信用和经济复苏仍然在持续过程中，国债债券市场已经从牛市转向了熊市。信用债利率不一定下降，但是信用利差会进一步缩小，投资者可以展开一定的价差交易。

从股票市场的角度来看，信用宽松的情况下，信用宽松将领先经济复苏，经济缓慢上行和通胀水平回升，，企业的盈利状况是逐步恢复，但风险率中的信用利率持续下行，折现率会小幅的下降，市场会逐步走强。市场将逐步回升。

从通胀传导顺序来看，房地产首先受益于信用宽松，我们预期是PPI随着生产的恢复将持续回升，最后是物价的普遍上涨，表现为CPI的上行。商品市场也会存在明显的机会，特别是大宗商品在前期经济停滞中持续低迷，随着经济的复苏，大宗商品也将持续上涨。

4.2 行业比较

在经济复苏的背景下，我们对比2003年下半年疫情之后市场的表现和2009年金融危机之后的复苏，我们都会发现主导经济复苏的周期行业和金融地产行业表现相对较好。在周期和金融地产之后，家电和汽车等耐用消费品会重新表现出来。这实际上也与信用宽松之后，广义物价上涨沿着“房价-PPI-CPI”的传导路径在资本市场的反应。因此，从行业比较的层面上来看。我们沿着复苏的路径推荐金融地产和周期两大板块。我们预期在2020年4季度，消费板块可能会重新存在明显的超额收益。

金融地产：在信用扩张和国债利率上行的情况下，从资产负债的情况来看，保险是最优板块。在疫情出现拐点之后，保费收入进一步提升，我们建议投资者关注中国平安、中国人寿等保险板块。在信用扩张的情况下，券商的融资成本下降，市场回升成交量回升，融资活动不断增加，改革的推进也有利于券商业绩提升，因此，券商属于金融地产板块中的次优板块。由于信用扩张过程中，银行的规模提升，但是主要向小微企业发力，银行的坏账水平也相应上升，我们并不进行推荐。信用扩张过程中，房地产是信用扩张的渠道，房价存在着上涨的动力。因此，我们能观察到房屋成交水平和房价上升，地产板块在低估值的情况下，也可以进行配置。

周期板块：在资源板块中，由于前期石油价格大幅下跌，随着全球经济的重启，石油和化工将相对于煤炭和钢铁行业表现更好。在建材板块中，消费建材与地产成交紧密相连，我们也建议投资者高度关注。其次，随着经济的复苏，交通运输行业也会重新回升，我们推荐机场、航空和快递板块。

消费板块：家电和家居与房地产成交紧密相关，景气程度仍然较高，但是估值水平相对而言并不占优势，我们建议投资者维持标配，并不建议追加。经济复苏之后，餐饮旅游、传媒等行业也会逐步恢复，这适合左侧布局的投资者。

科技板块：经济复苏和利率上行的背景下，科技板块的估值短期提升存在一定难度，我们建议投资者短期低配。