鲁政委：关于出口的韧性，我们低估了什么？

作者：蒋冬英，鲁政委

来源：鲁政委世界观

5月我国出口读数再超市场预期，折射市场或低估了我国出口增速的韧性。具体表现在:

第一，2020年全年出口翘尾显著高于2019年，出口同比读数翘尾好于2019年；第二，发达经济体政府解封经济重启带动我国对这些地区出口增速回升；第三，防疫物资出口大幅增长，支撑我国整体出口读数。

展望未来，我国出口仍具有相对竞争优势，具体表现在：第一，与我国出口结构更为互补且占我国出口比重较高的发达经济体修复；第二，人民币贬值强化了我国出口相对竞争优势。

受大宗商品价格下跌及海外疫情扩散、检修等因素影响，5月我国进口增速降幅扩大，突出表现在铁矿石进口同比增速转负。

展望未来，进口增速降幅或将收窄：高频数据显示我国固定资产投资增速仍在提速，这将带动铁矿石等原材料进口；同时中美第一阶段协议履行要求我国或增加自美国进口。

事件：

以美元计价，中国5月份出口同比-3.3%，前值3.5%,市场预期-9.8%，我们预期值-7.0%；进口同比-16.7%，前值-14.2%，市场预期-9.4%，我们的预期值-8.0%，贸易顺差629.3亿美元，前值453.4亿美元，我们的预期值400.5亿美元。

评论：

一、出口：韧性从何而来，低值是否已过？

以美元计价，5月出口同比较前月下滑6.8个百分点至-3.3%，降幅低于市场预期。自4月以来，出口表现强于市场预期，其背后的原因主要是：

第一，从翘尾因素看，2020年第二季度翘尾因素走高支撑出口同比读数。3月份的出口翘尾高达20.3%，随后走高至4月份的23.2%，尽管5月份的出口翘尾有所走低但仍维持在11.6%的高位，参见图表1。进一步从新出口订单翘尾看，数据显示新出口订单较好的预示了我国出口走势。2019年第四季度以来新出口订单翘尾开始转正并一路上扬至1月的5.1%，随后基本保持在3%-5%的水平，参见图表2。

第二，发达经济体重启支撑我国出口超预期。进入4月以来，欧美等发达经济体陆续宣布重启经济带动我国出口增长。具体从牛津大学公布的政府封锁指数看，4月以来以德国为代表的欧盟发达经济体政府封锁指数不断下降，德国政府封锁指数由3月份73.2降至5月末的50，参见图表3。随着欧盟主要经济体重启，我国对这些地区的出口逐步恢复。5月我国对欧盟出口同比降幅由前月的-4.5%收窄至5月的-0.7%，拉动整体出口增速回升0.6个百分点，参见图表4。

第三，防疫物资出口拉动出口读数。海关总署5月17日发布的数据显示3月1日至5月16日，全国共验放出口防疫物资总额1344亿元，包括509亿只口罩，2.16亿件防护服，8103万副护目镜，1.62亿人份新型冠状病毒检测试剂盒，7.27万台呼吸机，2643万件红外测温仪，10.4亿双外科手套。具体分产品看，5月我国纺织纱线、织物及制品出口同比录得77.3%，增速较前月回升28个百分点，共拉动整体出口增速回升1.3个百分点，参见图表5。

综上，欧美经济体复苏叠加防疫物资出口，我国出口韧性再超市场预期。那么，这是否意味着出口同比的低值已过？

首先，从海外疫情情况看，当前发达经济体疫情拐点已见而新兴市场新增病例仍在上升期，但从我国出口区域结构看，截止至2020年5月，我国对美国、欧盟、日本及韩国出口占比分别为15.6%、15.6%、6.4%、4.9%，共计42.4%。因此，相对于新兴市场，我国出口对发达经济体需求变动更为敏感。从出口商品结构上看，我国与欧美等发达经济体出口结构以互补型为主，而与新兴市场存在一定竞争。因此欧美发达经济体疫情拐点已至且经济重启，或预示着我国出口增速最为困难时期已过。同时欧美等发达经济体货币政策及财政政策刺激效应显现，预计将对我国出口构成利好因素。

其次，从人民币汇率因素看，近期随着美元指数走强且中美关系收紧，人民币贬值强化了我国出口商品相对竞争优势。数据显示，新出口订单与我国人民币汇率走势具有一定的相关性，即当人民币走弱时，新出口订单出现回升，参见图表6。

最后，从金融机构新增外汇各项贷款余额看，4月金融机构外汇贷款余额同比录得1.6%，为2008年10月以来的首次转正。数据显示，金融机构外汇贷款余额与我国出口同比走势较为一致，参见图表7。

二、进口：预计后续回暖

以美元计价，5月进口同比较前月下滑2.5个百分点至16.7%。其中从重点进口商品看，5月铁矿砂及其精矿进口拉低我国整体进口增速0.8个百分点，原油拉低整体进口增速0.5个百分点，参见图表8。

需要指出的是，一方面，5月份高频数据显示我国固定资产投资增速提速，突出表现在水泥库容比降至历史低位，参见图表9；另一方面，2020年5月铁矿石进口同比增速降至-2.0%，为2019年1月以来的最低值。二者的背离主要在于疫情向巴西等新兴经济体扩散以及检修影响，我国自巴西铁矿石进口下滑。

进一步从中美经贸关系看，5月我国农产品进口同比增速回升至12.2%，共拉动我国整体进口读数0.4个百分点，或是我国履行中美第一阶段协议的结果。美国贸易代表办公室代表莱特希泽6月4日表示：中美第一阶段贸易协议进展感觉“非常好”，并指中国在疫情期间履行了协议。

展望未来，伴随国内投资增速回升，以铁矿石为代表的进口需求仍将增加；同时中美第一阶段协议执行，我国自美国农产品等进口仍将维持高位，未来进口降幅或收窄。