市场利率向上、政策利率向下?

市场预期并不一定能准确反映央行调控MLF和LPR利率的心思。

作者:百旺山

来源:iFICC 


  • 国开行发行3年期和5年期LPR浮息债,为债券市场提供了可交易的LPR资产,为LPR利率互换提供了定价参考,也为观察利率市场结构和arbi提供了新的工具;

  • 当前远期利率曲线最有趣的一个看点是反映了“市场利率向上、政策利率向下”的矛盾预期。


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国开债隐含的LPR互换曲线


由于LPR利率的资产主要是贷款,而贷款没有市场交易,因此LPR的价格发现是一件很困难的事情。它的价格发现需要依靠衍生品市场,而衍生品市场的建立和发展又需要可交易的LPR资产做依托。因此,市场需要可交易的LPR资产。

2020年6月5日,国开行发行3年期和5年期LPR浮息债,为债券市场提供了可交易的LPR资产,为LPR利率互换提供了定价参考,也为观察利率市场结构和arbi提供了新的工具。

国开发行的3年期、5年期LPR浮息债利率分别为LPR1Y-100bp和LPR1Y-75bp。根据6月4日国开债到期收益率、以及2年期LPR1Y利率互换的成交利率,可以建立1至5年期LPR1Y的互换收益率曲线。在LPR1Y互换收益率曲线的基础上,假设1年期MLF利率在未来和LPR1Y仍维持90bp的利差不变,进一步得到MLF1Y的互换收益率曲线,结果如下面图表所示。

LPR和MLF互换收益率曲线大致反映了市场对未来LPR和MLF利率的预期。但是,要准确解读互换收益率曲线隐含的信息,还需要进一步观察互换收益率曲线隐含的远期利率。


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市场利率向上、政策利率向下?


有了前面的LPR、MLF互换利率曲线,可以进一步用“解鞋带”的方法剥离出远期利率曲线,见下面图表。

国开债、LPR和MLF的远期利率曲线反映了市场对未来利率走势的预期。虽然这是无套利条件下(即风险中性)的预期,但对判断资产的相对价值还是有意义的。

这三条远期利率曲线最有趣的一个看点是反映了“市场利率向上、政策利率向下”的矛盾预期。我们看到1年期国开债的远期利率逐年上升,在第4年达到高峰3.72%后回落;而1年期MLF和LPR远期利率逐年下降,在第3年分别达到2.75%和3.41%,然后在第4年有个大幅的反弹,第5年再次下跌。远期利率显示,3年后会出现MLF1Y利率低于1年期国开债利率的情况。

“市场利率向上、政策利率向下”矛盾预期的根源,是债券市场利率与贷款政策利率“两张皮”。

远期利率曲线的另外一个有趣的看点是,它刻画出了市场利率波动幅度大、政策利率波动幅度小的特点。市场预期未来5年1年期国开债的利率波动区间为2.17%~3.72%,波动幅度155基点;而1年期MLF的利率波动区间为2.52%~3.29%、波动幅度只有77基点;1年期LPR的利率波动区间为3.41%~4.20%、波动幅度只有78基点。这个现象也是由于市场利率和政策利率“两张皮”造成的。

市场预期并不一定能准确反映央行调控MLF和LPR利率的心思。即使它准确反映了央行的心思,它也不一定符合未来利率的实际走势。好在有了LPR浮息债,市场可以用头寸来猜测央行的心思和市场走势了。

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