张忆东：香港金融中心的明天会更好-格隆汇

大国博弈之下，香港国际金融中心的地位将发挥更大作用，明天会更好。

作者：张忆东

来源：张忆东策略世界

投资要点

一、基本面：香港资本市场将进一步拥抱中国经济转型创新发展的时代大潮

1.1、香港市场近年来不断推进改革，吸引优秀内地企业赴港上市。首先，市场机制方面，除了互联互通机制之外，港交所推出一系列上市制度改革，吸引生物科技公司以及科技型高增长、创新产业公司。其次，拥抱中概股回归。香港修改恒指和恒生国指选股范畴以及美国HFCA法案双向作用下，中概股龙头有望加速回归港股。

1.2、粤港澳大湾区助推香港与中国内地进一步融合发展。粤港澳大湾区规划明确定位香港是——国际资产管理中心及风险管理中心、服务“一带一路”建设的投融资平台，全球离岸人民币业务枢纽的地位。

二、资金面：海内外资金追逐高性价比的中国优质资产，香港互联互通的地位愈发重要

2.1、流动性相对宽松、低利率或是欧美经济的未来常态。一方面债务制约下，货币政策中长期将继续保持宽松；另一方面，美联储工具箱依然弹药充足，有能力维持宽松货币环境。

2.2、低利率环境下，全球资金配置难度加大，中国优质股票资产的性价比高，所以，资本会冲破政治偏见而追逐好资产。相较于发达市场和其他新兴市场，中国优质股票资产性价比更高。一方面，中国优质股票资产的业绩高成长的趋势更明显。中国拥有超大规模市场优势和内需潜力、“世界工厂”的雄厚基础及科技创新的光明前景、在全球疫情面前经受了考验的独特政治和制度优势，所以，中国将继续保持相对强的增速，特别是科技创新和消费服务领域的核心资产将不断脱颖而出。另一方面，港股和A股的优质资产在全球有估值优势。

2.3、香港资本市场桥梁作用不可替代，将持续吸引全球资金配置A股或港股。

2014年11月互联互通机制开通以来，持续蓬勃发展：一方面，陆股通是目前外资进入A股主要渠道。截至2020年3月末，陆股通持股达13万亿元，占外资整体持有A股市值比重约70%；另一方面，港股通推动中国内地取代美、英等国成为港股市场第一大投资来源。2018年度，中国内地的投资者交易占外地投资者交易的28%及市场总成交金额的12% （2016年度分别为22%及9%）。

三、大国博弈之下，香港国际金融中心的地位将发挥更大作用，明天会更好

3.1、香港金融中心的地位拥有其他金融中心所不具备的“一国两制、贯通中西”的独特优势，将会善加利用。一方面，香港法律制度“内外兼修”：香港的司法体系属于普通法系，有利于取得美英资本的信任；“港版国安法”为香港社会稳定提供保障。另一方面，大国博弈下，香港的联系汇率制度依然稳定：香港的外汇储备资产雄厚，相当于基础货币的两倍还多，有能力维持汇率稳定。

3.2、香港作为国际资产管理中心及风险管理中心，资本市场将继续蓬勃发展

首先，香港是亚洲最大的国际资产管理中心和国际私人财富管理中心。跨境理财通有望进一步强化香港国际资产管理中心地位。

其次，香港是亚洲风险管理枢纽并正成为亚洲衍生产品中心。近年来衍生产品市场不断扩容，且近期与MSCI公司签订部分指数授权协议“将让香港一跃成为亚洲衍生产品中心和风险管理中心”。

3.3、香港全球离岸人民币业务枢纽的地位将进一步强化

首先，香港在推动人民币国际化上具有多重优势。香港是最大的离岸人民币市场，且可以更加灵活推出各种人民币计价的投资产品和风险管理产品。

其次，香港将进一步改革创新，提升离岸人民币枢纽地位。香港金融发展局近期就推动香港发展离岸人民币资产市场提出建议。

3.4、香港作为“一带一路”的“超级联系人”有独特优势。香港一直是内地资金“引进来”和“走出去”的重要跳板；香港在法律方面更有国际优势。

风险提示：全球疫情持续、全球经济增速下行、大国博弈风险等

报告正文

1、基本面：香港资本市场将进一步拥抱中国经济转型创新发展的时代大潮

1.1、香港市场近年来不断推进改革，吸引优秀内地企业赴港上市

首先，内地企业在港股市场中的占比越来越大，香港市场的基本面越来越取决于内地经济。恒生指数中的中资股权重已经由2005年底的28.9%上升至2020年6月2日的57%。近年来，内地公司特别是新经济领域的公司赴港上市的意愿依然比较强烈。1997年底，只有101家内地企业在香港上市，占所有上市公司数量的15%、占港股市值的20%。截至2019年，已有1241家内地企业在香港上市，占所有上市公司数量50.7%，占港股总市值的73.2%，占港股市场总成交金额的57.5%。

其次，展望未来，随着中概股回归浪潮和港股市场持续改革，港股将有望“脱胎换骨”地拥抱中国新经济。

从2019年到现在，港交所推出系列上市制度改革，包括修改IPO条件，放宽对同股不同权公司的限制，允许第二上市等等，吸引以研发为主的生物科技公司、高增长及创新产业公司，改革幅度达25年之最，吸引了众多中资新经济企业赴港上市。2019年全球首发募资额香港排名第一，其中TMT行业IPO金额占比达到35%，医药生物占比达到13%，消费占比达到26%。
美国HFCA法案矛头直指在美国上市的中概股公司，有望推动中概股回归港股浪潮。美国时间2020年5月20日，美国参议院一致通过了《外国公司问责法案》（“HFCA法案”）。若PCAOB连续三年无法对公司在美国境外的审计机构进行审查，SEC应当禁止该公司证券在美国的交易所或在美国境内以其他形式（比如通过场外OTC市场）进行交易。
恒指将来自大中华区域(即香港、内地、澳门及台湾) 的同股不同权公司以及第二上市公司，纳入至恒生指数及恒生中国企业指数的选股范畴。并将在2020年8月指数检讨，开始对恒指及恒生国指实施变动。预期阿里巴巴、小米集团和美团点评等优质科技公司有望在后续调整中被纳入。根据当前流通市值计算，若纳入恒指，阿里巴巴权重约4%，美团为5%（上限），小米约1.7%。

香港市场正在“脱胎换骨”，正逐渐消除传统印象中“金融地产周期聚集地”的烙印，2019年以来，港股市场的行业分布——科技市值占比已经由18.6%提升到30.6%，医疗保健由2.0%上升至5.6%，而金融由36.5%下降到20.1%。但是，目前恒生指数中的金融占比依然高达48%。

恒生指数将加紧调整以适应新的趋势，不远的将来将成为中国内地TMT科技巨头及生物医药“小巨人”的代表性指数，就像纳斯达克指数之于美国。

1.2、粤港澳大湾区助推香港与中国内地进一步融合发展

近年来，由于内地市场不断发展壮大，在金融，商贸、物流等方面，香港在“量”上已经不再占优：

金融是香港最大的优势，近年来，金融占GDP的比例节节上升，2018年，金融业占香港GDP的比重达20%。但是，内地蓬勃发展的股票市场也正超越香港金融业的风头，上交所市值已经超过港交所，深交所市值也快速增长。
贸易与物流势弱。2006年之后贸易与物流占GDP比重逐渐下降。横向比较来看，无论是贸易总额占比还是货物吞吐量及增速，香港相比中国内地的各大城市都不占优势。
专业服务及其他工商业服务占GDP的比重也略有下滑。

但是，香港的意义并不在于自身的规模大小，而在于其一国两制下国际金融中心的地位，全球资本可以利用香港进入中国市场，中国内地资本可以利用香港走向世界。粤港澳大湾区规划明确香港国际资产管理中心及风险管理中心、服务“一带一路”建设的投融资平台，全球离岸人民币业务枢纽的地位。

2019年2月，《粤港澳大湾区发展规划纲要》出台，其中在粤港澳大湾区中，以香港、澳门、广州、深圳为“中心城市”，定位各有分工，明确香港将主要巩固和提升作为国际金融、航运贸易中心和国际航空枢纽的地位，推动金融、商贸、物流、专业服务等向高端、高增值方向发展。《规划纲要》的出台，有助于香港整合大湾区资源，在原有基础上转型升级，提高服务品质，实现高端、高增值发展。
为了更好的促进大湾区金融业的发展，更好的发挥香港的国际金融中心的地位，2020年5月发布了《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》。《意见》中进一步明确了香港在金融领域的地位，“发挥香港在金融领域的引领带动作用，强化国际资产管理中心及风险管理中心功能，打造服务“一带一路”建设的投融资平台，为内地企业走出去提供投融资和咨询等服务”，“强化香港全球离岸人民币业务枢纽地位，支持香港开发更多离岸人民币、大宗商品及其他风险管理工具。逐步扩大粤港澳大湾区内人民币跨境使用规模和范围，推动人民币在粤港澳大湾区跨境便利流通和兑换”。

因而，未来中国香港资本市场立足中国、连接全球，作为连结中国内地与全球金融市场的桥头堡，将持续享受中国内地市场对外开放的发展红利。

——立足中国：A、加速北向通资本流入，促进中国内地市场国际化；B、便利南向通国际配置，满足中国内地财富多元资产配置；C、扩建交易后基础设施，应对跨境资本流动持续增长产生的风险及资本管理需求；

——连接全球：A、汇聚全球资金，丰富产品种类，提供中国内地及亚太区产品；B、改善市场微结构，增加市场流动性；C、加速国际化，扩大港交所影响力。

2、资金面：海内外资金追逐高性价比的中国优质资产，香港互联互通的地位愈发重要

2.1、流动性相对宽松、低利率或是欧美未来常态

受新冠疫情及3月份股灾影响，全球央行跟随美联储进行“大放水”，美国联邦基金利率已经降至历史低位水平。我们判断低利率或是欧美未来一段时间的常态。

首先，债务制约下，货币政策中长期将继续保持宽松。美国联邦债务规模占GDP比重迅速攀升，非金融企业部门杠杆率超过2008年；欧元区非金融企业部门杠杆率2018已升至107.1%，截至最新ECB公布数据，2020年1月份，欧洲金融债未偿还规模达 3.58万亿欧元。
其次，美联储的工具箱依然弹药充足，有能力维持宽松货币环境。3月到5月美联储的资产负债表激增主要是购买国债、MBS以及提供流动性互换，5月份开始购买投资级美国公司债券ETF；设立SPV投资级公司发放贷款（PMCCF）、在二级市场上直接购买投资级美国公司债券等都尚未付诸实践。

2.2、低利率环境下，全球资金配置难度加大，中国优质股票资产的性价比高，资本会冲破政治偏见而追逐好资产

低利率环境下，全球资金配置难度加大，“资产荒”越发明显，主要体现为，相对于不断超发的各国货币，性价比高而且能够带来持续现金流的安全资产越发稀缺。当前全球负利率债规模已大约13万亿美元，欧洲多国和日本国债已深陷负利率。

相较于海外资本市场，中国优质股票资产性价比更高。一方面,中国优质股票资产的业绩高成长的趋势更明显；另一方面，港股和A股的优质资产在全球有估值优势。

2.2.1、中国优质股票资产的业绩高成长的趋势更明显

中国拥有超大规模市场优势和内需潜力。中国作为世界第二大经济体仍保持了较快的GDP增速，尤其是中国内需消费市场正跃居全球第一并将继续增长，这是核心资产崛起的坚实保障。
中国具有“世界工厂”的雄厚基础。中国具有完备的工业体系，2018年中国制造业增加值占世界制造业增加值的28%，制造业基础雄厚。
中国拥有科技创新的光明前景。当前，中国要素优势逐渐由“土地、劳动力”转向“资本、技术和数据”，高等院校毕业人数不断增加，研发支出位居世界前列。此外，疫情+美国在科技方面的施压成为中国科技创新（5G、半导体、人工智能、数据中心、数字信息化、云）加速的契机。
中国还具备在全球疫情面前经受了考验的独特政治和制度优势。

因此中国将继续保持相对强劲的增速，特别是科技创新和消费服务领域的核心资产将不断脱颖而出。

2.2.2、港股和A股的优质资产在全球有估值优势

截至5月29日，相较于全球其他指数，恒生国企指数、恒生指数、沪深300指数PE估值处于低位。

当前的港股估值又回到了历史上多次危机时的绝对低位。
截至5月29日，恒指预测PE（彭博一致预期）为10.8倍，恒生国指预测PE为8.5倍，二者均处于2005年7月以来的1/4分位数附近。恒生指数当前静态估值水平（TTM市盈率)为9.6倍，PB为1.0倍；恒生国指PE-TTM为7.9倍，PB为1.0倍，二者PE TTM和PB均低于2002年以来的1/4分位数。

A股在中国内地大类资产配置中的性价比也较高。
截至5月29日，沪深300股息率-十年期国债收益率为-0.34%，处于2015年以来的92%分位数水平。上证综指PE-TTM倒数为7.8%、全部A股PE-TTM倒数为5.5%，高于2倍10年期国债收益率5.4%。

2.3、香港资本市场桥梁作用不可替代，将持续吸引全球资金配置A股或港股

2.3.1、互联互通机制开通以来，持续蓬勃发展

自2014年11月17日沪港通开通以来，陆股通和港股通在彼此股票市场中的地位越来越重要。截至5月29日，自开通以来，陆股通累计买入成交净额10589.5亿人民币；港股通累计买入成交净额达11542.3亿人民币。

2.3.2、陆股通是目前外资进入A股主要渠道

当前外资进入A 股市场的主要有两种方式：QFII/RQFII和沪深港股通（陆股通）。自2014年港股通开通运行以来，通过陆股通北上的外资持股占外资整体持股比重不断提升。

截至2020年3月末，陆股通持股达13万亿元，占外资整体持有A股市值比重约为69%。
截至5月29日，从外资持股市值前十大公司来看，除宁波银行外，外资通过陆股通持股比例远高于通过QFII/RQFII持股比例。外资持股市值前三大公司贵州茅台、美的集团和格力电器中，通过陆股通持股比例占外资在持股市值比例达100%、83.0%和95.7%。

2.3.3、港股通推动中国内地取代美、英等国成为港股市场第一大投资来源

继2016年成为港股市场第二大外地投资者交易主要来源地之后，2018 年度，中国内地的投资者交易进一步超越美国，排名第一，占外地投资者交易的28%及市场总成交金额的12% （2016年度分别为22%及9%）。
2009年至2018年，外地投资者总交易金额年复合增长率为7%，中国内地投资者交易金额的年复合增长率为17%。

3、大国博弈之下，香港国际金融中心的地位将发挥更大作用，明天会更好

3.1、香港金融中心的地位拥有其他金融中心所不具备的“一国两制、贯通中西”的独特优势，将会善加利用

3.1.1、香港法律制度“内外兼修”

一方面，普通法系利于取得欧美资本的信任。受历史因素影响，香港法律属于普通法系（也称“英美法系”、“海洋法系”）。

第一，美国、英国以及英联邦多个国家的法律体系，都属于英美法系，因此，英、美等发达市场的资本以及“一带一路”倡议涉及的普通法系的新兴市场资本，对香港的司法体系的认同度相对更高一些；
第二，在普通法系中，对于债权人和投资者保护更好，因此，从历史上看，执行普通法系的金融中心相对执行大陆法系的金融中心，更容易获得全球资本的信任。1996年哈佛大学经济学家在题为《Law and finance》[1]的著名文章（经济学论文引用次数排名前十）研究发现，普通法国家普遍拥有最好的投资者法律保护，所以金融市场尤其是资本市场更为发达。根据2020年3月最新发布的全球金融中心指数（GFCI）[2]，前十大全球金融中心中，六个属于英美法系。

另一方面，“港版国安法”为香港社会稳定提供保障。5月28日，十三届全国人大三次会议表决通过了《全国人民代表大会关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定》。香港特别行政区有望即将结束在国家安全领域长期“不设防”的混乱状态，结束去年以来的“暴乱”状态，尽快回归稳定发展。

[1]《Law andFinance》Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silane,Andrei Shleifer, Robert W. Vishny,1996

[2]全球金融中心指数（GlobalFinancial Centers Index，GFCI）由英国智库Z/Yen和中国（深圳）综合开发研究院共同编制

3.1.2、大国博弈之下，香港的联系汇率制度依然稳定

北京时间5月30日凌晨，美国总统特朗普宣称，美国“将采取行动，取消香港作为中国一个单独的海关和旅游地区所享有的优惠待遇”。针对美国借“港版国安法”挑起所谓的“制裁行动”，6月3日，香港财政司司长陈茂波在央视新闻采访中表示“虽然美国目前的决定为市场带来少许干扰，但暂时实际影响有限。……对香港联系汇率制度有充足的信心”。

截至2020年3月，香港外汇储备资产达4376.4亿美元，按1美元折算成7.8港元后，相当于香港基础货币的两倍以上，占港元货币供应量M3的45.5%。因而香港有足够的外汇储备来维持联系汇率制度的稳定。

3.2、香港作为国际资产管理中心及风险管理中心，资本市场将继续蓬勃发展

3.2.1、香港是亚洲最大的国际资产管理中心和亚洲最大的国际私人财富管理中心

香港拥有亚洲最具深度的国际资本市场，是全球最大的股票集资中心之一和亚洲（除日本外）第三大债券中心。
2018年香港资产管理规模达到3.07万亿美元,自2000年以来增长16倍，其中,私人财富管理达9770亿美元,自2003年以来增长16倍。2018年私募基金管理规模达到1490亿美元。

跨境理财通有望进一步强化香港国际资产管理中心地位。

《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》中提到：“探索建立跨境理财通机制。支持粤港澳大湾区内地居民通过港澳银行购买港澳银行销售的理财产品，以及港澳居民通过粤港澳大湾区内地银行购买内地银行销售的理财产品。”

未来跨境理财通的落地实施，将增加大湾区内地居民配置海外市场的渠道，有望吸引大量的资金流入香港资产管理行业，巩固香港国际资产管理中心的地位。

3.2.2、香港是亚洲风险管理枢纽并正成为亚洲衍生产品中心

香港近年来大力发展股票衍生产品和结构性产品，衍生产品市场不断扩容。相较于2014年，2019年港交所衍生品总成交合约数增长了85%。

5月27日，港交所宣布，旗下全资附属公司香港期交所与MSCI明晟公司已签订授权协议，将在香港推出一系列MSCI亚洲及新兴市场指数的期货及期权产品。对此，港交所兴证总裁李小加表示，“即将推出的MSCI亚洲和新兴市场系列指数期货和期权更是国际衍生品市场的热门品种。这些产品加上香港原有的恒指系列期货和期权产品，将让香港一跃成为亚洲衍生产品中心和风险管理中心”。

3.3、香港全球离岸人民币业务枢纽的地位将进一步强化

“推动离岸人民币市场发展。支持港澳发展离岸人民币业务，强化香港全球离岸人民币业务枢纽地位，支持香港开发更多离岸人民币、大宗商品及其他风险管理工具。逐步扩大粤港澳大湾区内人民币跨境使用规模和范围，推动人民币在粤港澳大湾区跨境便利流通和兑换”

——《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》

3.3.1、香港在推动人民币国际化上具有多重优势

香港在推动人民币国际化上具有多重优势：

香港是最大的离岸人民币市场，截至2020年4月，香港人民币存款金额达到6543.3亿元，全球排名第一；
香港的金融市场更加灵活，可以推出各种人民币计价的投资产品，也可以推出各种风险管理产品；
香港为人民币在相对开放、相对可控的环境中做到跟国际接轨创造了条件。

在以离岸人民币交易的证券及人民币衍生产品方面，香港交易所走在其他主要交易所之前，所提供的产品数目最多，成交也相对活跃。在人民币证券方面，其他数家交易所提供的除债券以外的人民币证券数量较少，且很少甚至没有成交。
透过沪深港通和债券通的北向交易，全球投资者可在香港投资离岸买卖的人民币产品种类因而进一步拓宽，有助于推动香港的人民币产品生态系统逐渐成形并发展起来。