债市巨震——央行的资金空转治理

作者：沧海一土狗

来源：沧海一土狗

引子

最近几天，债市频繁大跌，尤其是短期债券，跌得更猛。6月4日，五年国开活跃券200205上行11.75bp至2.86%，1年国开活跃券上行10bp至2.15%。收益率曲线大幅熊平。

如上图所示，5月25日至6月4日，1年国开债上行66bp，3年国开债上行60.5bp，5年国开债上行46bp，10年国开债上行15.8bp。

其中，最主要的原因就是央行收紧了银行间资金价格。每次问交易员资金情况怎么样，他们都会说，

挺松的，但价格很贵，你要不要？

很多人都会奇怪，为什么仅仅提高银行间资金价格就能引起债市如此剧烈的振动呢？5月26日，我写了《从牛陡到熊平》一文，并得出一个结论，

起初的牛陡是因为资金加杠杆买三五年利率债，现在熊平是因为资金在去杠杆，因为资金成本提高了。

在那篇文章里，我只是从策略选择的角度来分析这个问题，并没有研究现实中的具体机制，也就无法回答下面那几个问题：

1、什么叫资金空转？

2、央行为什么要打击资金空转？

3、为什么提高资金利率就能打击资金空转？

4、为什么现在资金松但价格贵？

在这篇文章里，我将解释机制，复盘时间线，并回答上述几个问题。

短暂的金融扩张

在前文《致命魔术：影子银行的戏法》中，我们介绍了一种分析金融现象的思维工具——资金池，并得出银行或影子银行几个基本要件：

1、资金池；
2、资产负债期限错配；
3、负债刚兑；

资管新规之后，中国的影子银行受到了极大的限制，金融系统的期限错配能力减弱。但是，疫情爆发之后，央行宽货币措施使得银行间资金和长端利率债的利差快速扩大，给金融机构制造了很大的套利空间。

金融系统找到了扩表的新途径，银行可以在资产端直接买入债券或者委托给基金，与此同时发一笔同业存单与之匹配。这笔同业存单又被货币基金买入，负债以货币基金的形式被普通客户持有。

货币基金替代了传统框架下的普通存款。

这个框架的优势是，它不派生存款，可以绕开央行存款准备金率的限制。理论上，只要标的债券的利率高于存单的利率，并且存单的发行规模受的约束较小，这个系统就会持续扩张。

在整个链条上，委外基金、银行、货币基金和客户通过市场自由组合，只要套利空间足够大，三个资金池就会联通在一起，完成套利。

ps：上图是近些年5年国开债和3个月存单的息差，4月份那波收窄是被人套利套平的。

杠杆和资金空转

如果仅仅是这种自由组合式的套利，央行尚且能容忍。但是，机构不满足于此，他们觉得利差太薄，加杠杆增强收益。

对货币基金而言，只要增量的同业存单利率高于回购利率，他们就会加杠杆增厚收益。对于委外基金而言，只要增量债券的收益高于回购利率，他们也会加杠杆。

最终，金融系统的资产负债表通过银行系统配平，银行的资产端增加了“回购1+2”，负债端增加了“存单1+2”。

对于银行体系而言，这笔买卖是亏本买卖，因为回购利率低于存单利率，银行系统向非银系统净支付息差，规模扩得越大，支付得息差越多。

但是，对于个体的银行，它有极大的动机发存单做委外，真正承担损失的是回购的净融出方。

这种扩张方式有以下几个特点：

1、银行并没有发放贷款，支持实体经济；
2、系统派生了大量的回购；
3、系统派生了大量的同业存单；
4、系统没有派生一般性存款（或者很少）；
5、系统不会消耗超储。

为什么监管把它叫做资金空转呢？有两个原因：

一、这种扩张并没有发放贷款，支持实体经济；

二、这种扩张不派生一般性存款，也就不会消耗超储，所以，不存在自我刹车的可能，会一直扩张下去。

资金空转的实质

资金空转的实质是一种银行之间的无序竞争，他们竞争的是银行系统内的存量息差（NIM），代价则是向非银系统支付大量费用或息差。

事实上，在银行体系还存在一种与之对偶但较易理解的无序竞争——存款竞争。银行之间会为了争夺一般性存款（实质上是超储）打各种擦边球，变幻名目（比如协议存款）提高价格来争夺资源。打价格战的直接后果就是整个银行体系的成本变高，NIM变薄。

搞资金空转的原理类似，也是一种公共地悲剧，先下手搞资金空转的银行获益，其他银行受损，于是，大家不得不都加入这场纷争。

因此，作为金融体系的监管者，无论是从支持实体经济的角度，还是从金融防风险的角度，央行都会在回购规模积累到一定程度终结这场盛宴。

倒逼

在最开始的时候，监管对银行体系是心存期待的，他们希望银行体系努力发放贷款支持实体经济。在这条路上，银行发放贷款，会派生存款，消耗系统中的超额储备。在这种情况下，央行十分愿意支持银行体系，适时提供超额储备。

然而，银行获利的途径并不止向外发放贷款这一条，还有一个办法就是联合非银抢系统里的存量NIM，更何况第一条路并不好走，所以，很多人就选择容易走的路。

向外扩张的路径，央行是支持的，愿意适时补充超储；内部竞争存量的路径，央行则是反对的。

可是，由于巨额期限利差的存在，金融体系自发地会竞争存量资源，搞资金空转。更为不妙的是，这种空转不消耗超储，所以，央行采用了调控价格的手段，提高隔夜和七天回购的利率，把第二条路堵上，逼大家走第一条路。

这也解释了一个特别诡异的现象，这段时间债市跌得稀里哗啦，但是，市场上根本不缺超储。

监管提高回购利率，直接拉爆了存单的价格。委外资金池、银行资金池和货基资金池相互配合的局面被打爆。大家本来就是自由组合、各取所需，眼下大难临头，所有人作鸟兽散。于是，各种债券被砸盘，委外被赎回，大量存单被砸，货基被赎回。债券市场来了一波快速的去杠杆。

产品本身加了一层杠杆，委托代理关系又是一层杠杆，两层杠杆同时去起来，地动山摇。

事先布局

直到现在市场还弥漫着一种调调，宽信用必须要宽货币，央行不可能一方面提高银行间资金利率，另一方面给实体经济提供便宜的贷款。资金套利者很笃定央行会继续提供一个低资金利率的环境，他们的套利行为不可能失败。

很显然，央行的货币银行学水平显然超过了他们的预期。

市场根本就没有想到，央行会变不可能为可能，创新出几个定向直达的宽信用工具，

先放贷款，后拿便宜资金。

有了这个工具，央行就可以绕过传统的“银行间市场+银行”的体系，放心地去打击资金空转行为了——宽信用和防范金融风险成了两个不冲突的目标。

这一次“围剿”其实是有迹可循的：

5月26号，易纲行长表示，新冠肺炎疫情发生以来，人民银行认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，创新货币政策工具，通过货币信贷政策的结构化、精准化，缩短货币政策的传导链条，提高企业融资的“直达性”。

6月1日，央行推出了中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策、普惠小微企业信用贷款支持计划这两项新的货币信贷政策工具。

6月4日，央行党委会提到，提坚决打好防范化解重大金融风险攻坚战，加强金融领域重大风险防控，对各类不稳定因素高度警惕、认真研判、快速应对，牢牢守住不发生系统性风险底线。

结束语

从整个系统来看，杠杆的正反过程都是零和博弈。在加杠杆的过程中，整个银行体系和一些老老实实放贷款的银行是代价，非银和抢先一步的银行赚得盆满钵满。在去杠杆的过程中，非银和搞事情的银行就变成了代价，最痛苦叫的最惨的也是它们。

对市场机构而言，赚钱是头等大事，不让银行打存款价格战，大家尚能理解，但不让大家加杠杆搞资金空转，就有些匪夷所思了，是非曲直要绕好大一个弯儿才能弄明白。更何况断人财路如杀人父母，市场颇有微词。

央行也不会跑出来解释，我是为你们好。

央行的工作就是在宴会正在进行时拿走盛满酒的大酒杯。

幸运的是，央行捣鼓出了一个新工具，宴会可以继续，但也不会有醉汉。