科技成长“稳三角”，寻找成长的“常青藤”

云计算技术在企业系统中的应用提升了基础设施和整体生产力。不仅如此，而且通过人工智能、自动化和物联网等新兴技术，预计云计算将为市场带来巨大的进步。

招商证券计算机首席分析师刘玉萍在进门财经路演时表示，从技术敏感性的角度选择优质的赛道，同时结合市场供需关系及“稳三角”法则，以甄选细分⾏业可能穿越周期的⻓期成⻓标的。

一、科技成长可持续的“稳三角”

1、“稳三角”:A股计算机公司的实证检验

“稳三⻆”:“现⾦流-研发投⼊-⽑利率”的正循环。研发是科技公司维系长期成长持续性的重要源泉，研发投入的有效性体现在⾼毛利率;⽑利率高表征产品的不可替代性强，也是市场竞争⼒的体现，强市场竞争⼒的产品具有更强的议价能⼒，从⽽缩减企业账期，提升经营性现⾦流;⽽好的现⾦流是企业投⼊研发的资⾦保证。

A股计算机公司的“稳三⻆法则”验证与特性。回归结果显示，对A股计算机公司⽽言，研发投⼊占比越大的公司，下⼀年的⽑利率显著越高;⽑利率越⾼公司，下⼀年的经营性净现金流显著越高。此外，A股计算机公司中，经营性现金流占比越大的公司，下⼀年的研发投入显著越高。

海外科技公司的“稳三角”验证与特性。对于海外科技股⽽言研发投⼊占比越⼤的公司，下⼀年的⽑利率显著越高;⽑利率越高的公司，下⼀年的经营性净现⾦流显著越高。

但是，海外科技公司的经营性净现⾦流对下⼀年的研发投⼊占比并⽆影响。这可能跟国外科技公司用于研发的现⾦流投入多集中于从银⾏贷款的融资现⾦流⽽非经营性现⾦流有关。

“稳三⻆法则”可⽤于拆解科技公司成长可持续性。并非所有的公司都适用于“现⾦流-研发-⽑利率”的正循环，但对于科技成长股⽽言，尤其对于同一细分领域的企业，这样的正循环会是成⻓可持续性的重要表征指标。

对于具体个体可以具体分析，而“稳三角法则”不失为拆解分析公司成长可持续性的一种好的⼿段。

2、关注单位营运资本创利效率

优质的商业模式应该节约企业的营运资本金，我们选取⾦山办公、用友网络、广联达、恒⽣电子4家云转型公司，它们在过去⼏年股价表现⾮常突出，回溯单位营运资本创利的平均表现，它们显著优于SW计算机⾏业整体水平。

说明:

1）单位营运资本创利=⽑利润/年初营运资本

2）股价(指数)收益率=年底股价/2013年年收盘价-1(算术平均)

3）代表公司平均收入增速及板块收入增速采⽤算术平均法计算

结论:

1）近三年4家公司平均单位营运资本创利大幅增加，说明经营效率快速提升，而同期整体板块并未出现实质性改变;

2）4家代表公司单位营运资本创利远⾼于⾏业平均，对应股价收益率也显著高于⾏业平均，但营收增速并未显著高于⾏业;

3）17年起4家代表公司的股价收益率与收⼊增速脱钩，而与单位营运资本创利趋势挂钩。

二、云变革传统IT产业带来的增量

1、SaaS之于客户及供应商的优势

SaaS在降低客户使⽤门槛，客户硬件成本及公司长期销售运维成本节约，打击盗版，以及增加客户新模块边际采购倾向等⽅方⾯面具备优势。于供应商来说，云化订阅的收费模式意味着更加确定的未来现⾦流，这种确定性提升企业估值水平。

云计算促进国内其他企业应用(ERP之外)需求的释放。随着产业互联网的推进，SaaS化的应用软件便于B端企业不同部门的协同交互以及数据资源的利用，相对轻型的应⽤CRM已经成为全球SaaS转型最突出的应用软件，ERP之外越来越多的功能应用如CRM、供应链管理理、办公套件等在国内接纳度快速提升。

ERP作为企业最主要的管理软件，SaaS化之后功能边界的延伸⾄CRM等成为国内ERP企业的⼀大新增长动⼒。

2、云计算企业“稳三角”指标突出

SaaS企业“稳三⻆”元素均突出。用友、⾦⼭、恒⽣、⼴联达4家SaaS代表公司的三项核心指标均远⾼于⾏业平均83.8%⽔平，“现⾦流-研发投⼊-⽑利率”的正循环尤为明显。

从趋势上分析，四家云计算公司:

1）研发⽀出占⽐稳步提⾼，核⼼原因为云转型过程中的研发投⼊不断加⼤;

2）受⼲扰因素影响，经营性净现⾦流占比有所波动，我们认为长远来看将呈明显的提升趋势;

3）⽑利率水平随云转型的推进将先低后⾼，核⼼原因之一为具有规模效应的云业务占⽐不断提升。

3、SaaS类企业跟踪要素

用户数/MAU:公有化部署/持续订阅的云应⽤基本等同于互联网应用，最初关注客户接纳度，看产品的⽤户数，C端即MAU(⽉活跃⽤户数)。

付费用户数:⽤户有一定基数后，⽤户付费转化率是公司产品商业化能⼒的关键体现。

续约率/续费率:已经付费⽤户的反馈，量、价⽅面，分别关注续约率和续费率，关系公司产品收入的可持续性和成⻓可预见性。公有/私有云不是最关键的，关键看是否持续订阅。

ARR/预收账款:海外SaaS类型公司⼀般在收入之外还披露⾃己年签单量/收款量，是订阅付费质量的一种表征指标，国内如⽆该指标，还可关注预收账款，收款了但因为订阅模式还没确认收入。

经营性净现⾦流:相比于净利润，考虑了营运资本变动，预收账款、应收账款(转型公司)，折旧和摊销等，考量公司实质资⾦经营效率。

ARPU值/增值应⽤空间:⻓期的空间，就看增值应⽤接受度，能否带动ARPU值提升。

三、政策变化与技术变革呼应

1、连接增多导致网络安全保护范围不断扩大

自1980年以来，随着通信技术的不断发展，越来越多的终端和设备相互连接，使得原来建⽴在设备边缘甚至是云边缘需要越来越全面的保护。

伴随不断扩张的边缘，网络安全防护的要求在持续扩张的网络边缘⽽相应作出升级，防护范围已从服务器PC等向云安全再向物联网终端持续扩大。

如今安全的边界越来越难以界定，过去数据中⼼曾经是网络的主要入⼝和出口，但现在⼤量新的连接设备、5G和超⼤规模云部署都在扩张网络基础设施的范围。

2、用户防护需求升级不断推动产品创新

网络威胁的类型从1990年代的恶意代码发展出DDos、蠕虫、钓鱼邮件、僵尸、⽹页攻击、勒索软件、内部攻击、M2M，以及即将到来的AI驱动的威胁。

与此同时，网络攻击量也呈现出⼏何级增长。

随着⽹络威胁种类和攻击量的增加，⽤户防护的需求也不断升级，网络安全产品也从最早期的传统防火墙开始逐步创新，VPN、IPSUTM、下一代防⽕墙、SSL、SD-WAN等产品应运⽽生。

1）主客观因素共推动全球网络安全产业发展

纵观全球⽹络安全市场的发展，随信息传输范围扩⼤而改变，可以分为三个阶段:

第一代网络安全(1990-2000年)以状态防火墙为主要产品，专注于保护连接安全;

第二代网络安全(2000-2010年)以下一代防火墙和UTM为主要产品，将检测范围扩展到应用程序和内容;

随着防护边界的不断扩⼤，网络安全⾏业进⼊第三代网络安全(2010至今)，防护范围⾜够大、功能集成且自动化的安全性平台应用⽽生，实现为用户提供基础设施级端到端的保护。

网安随技术变革深入向主动演化:作为技术敏感度最高的细分领域，网安产品属性从最早的保护/合规逐步向监测，再向监控+警报以及分析+防御演进。

IDC认为，下一代安全产品将广泛采⽤大数据分析、事件响应、AI、认知相关的技术，网络安全防御体系也将向自动响应、开发安全计划、调查、追查、威胁诱捕等主动防御⽅向侧重。

2）2017年以来“信息安全”走向国家战略引导下的“网络安全”全新阶段

近⼏年随着全球范围内5G、云计算、物联⽹、工业互联网、大数据、⼈工智能等技术蓬勃发展，政府事业机构也在信息化办公、一体化服务领域不断推进，对信息安全的要求进一步提高。

为了使互联⽹安全监管和保护适应新时代技术要求，2017年6⽉《⽹络安全法》实施，“⽹络安全”替代“信息安全”以立法形式进入我国顶层设计，标志着我国⽹络信息安全保护工作进⼊第⼆阶段，对我国网络安全的建设提出了更高标准和要求。

2018年6月等保2.0意见征求稿公布，2019年5月《⽹络安全等级保护技术2.0版本》即等保2.0版本正式发布并将于12⽉月开始实施。

2017年年《网络安全法》规定国家开始进⾏网络等级保护工作，标志着等级保护进⼊入2.0时代。今年5⽉13⽇，《信息安全技术网络安全等级保护基本要求》即等保2.0版本正式发布。

相较于等保1.0主要监管基础信息系统，等保2.0将云计算、移动互联、物联网、⼯业控制等新技术领域加入监管范围并做了了特别要求，重点强调对能源、⾦融、⽔利、医卫等领域的关键信息基础设施的安全保护;从物理环境、⽹络通信、区域边界、计算环境、管理中⼼五个技术层⾯提出了更全⾯的要求;在安全保护内容⽅面更加侧重于主动防御和自主防御，增加了风险评估、安全监测、通报预警、案事件调查、数据防护、效果评价及综合考核等内容。

随着全球智能数控、⾃动化、云技术、电⼦商务加速发展，IT(InternetTechnology，互联⽹技术)和OT(OperationalTechnology，运营技术)相融合是网络信息技术进步的主要特点之一，与其同时网络攻击的范围相应地从IT扩大到OT范围，其造成的损失从也信息泄露和数据丢失层面扩大到操作系统瘫痪层面，对企业经营生产的影响范围成几何扩大。

根据《中国工业信息安全产业发展白皮书(2018-2019)》、显示，除了数据安全以外，设备和系统安全防护也成为全球⼯业企业采取安全措施的最主要因素之⼀，行业监管合规也是工业信息安全需求增⻓的主要动⼒。

等保2.0的发布标志着我国⽹络安全防护工作从IT扩大到OT领域，保护范围从较为窄的信息储存、信息传输领域扩展到包含对各类终端、流程和事件进⾏监控或控制的软硬件系统，这是当前我国网络和信息技术发展的客观需求，同时也将促使⽹络安全行业市场覆盖范围进⼀步扩⼤。

3、“稳三角”:网安行业持续研发高投入，铸造稳定高毛利率

研发投入:⽹络安全⾏业近5年研发投入保持⾼位，2019年⾏业总研发投入为22.5亿元，2015-2019年期间CAGR近20%。研发投入占营入⽐保持在20%以上，2019年占⽐为21.3%。

⽑利率:⽹络安全⾏业产品⽑利率达70%，保持在⾼水平且趋势平稳。

经营活动产⽣的现⾦流量净额:⾏业平均经营活动产生的现⾦流净额不断提升，2019年经营活动现⾦流量净额占营业收入⽐例提升为25.4%，企业经营状况进一步改善。

4、网络安全产品聚焦四大性能

Gartner针对⽹络安全⾏业发布的年度报告反映了市场发展的创新和变革的推动⼒量，且其结论魔⼒象限(MagicQuadrant)在⾏业中具有深远影响⼒，PaloAlto、Fortinet等世界领先公司均会在宣传资料中援引该报告。

其中针对网安产品的评价指标主要从功能性、开放性、友好性及其他四个⽅面展开，对产品进⾏全⽅位的评价。

四、信创给国内IT产业带来的增量

1、信创业务发展的由来

前有“棱镜门”事件影响，后有美国“实体清单”制约，我国推进信创产业发展已刻不容缓。

英国《卫报》和美国《华盛顿邮报》2013年6月6日报道，美国国家安全局(NSA)和联邦调查局(FBI)于2007年启动了一个代号为“棱镜”的秘密监控项目，直接进入美国网际网路公司的中心服务器里挖掘数据、收集情报，包括微软、雅虎、谷歌、苹果等在内的9家国际网络巨头皆参与，全球网络安全遭遇重大隐患。

美国“实体清单”，一旦被列入就失去了在美国的贸易机会，会遭到技术封锁和国际供应链隔离。2019年5月，中国大陆被纳入美国实体清单的公司共有143家，中国香港91家，台湾1家，其他国家的华为子公司26家，中国企业总计261家，占美国实体清单总数的21.9%。2020年5月，美国再次扩容实体清单33家中国企业，并对华为海外代工业务实行技术封锁。

2、全球及中国ICT产业市场空间

根据华为发布的《鲲鹏计算产业发展白皮书》，新应用、新技术、新计算架构，百亿级联接、爆炸式数据增长将重塑ICT产业新格局，催生新的计算产业链条，涌现出新的厂家和新的生态系统。

根据IDC预测，2023年，全球计算产业投资空间将达到1.14万亿美元，中国计算产业投资空间1043亿美元，接近全球10%，是全球计算产业发展的主要推动力和增长引擎，我国信创产业将在其中扮演重要推手。

硬件:服务器及部件、企业存储设备

软件:操作系统和虚拟化软件、数据库、中间件、大数据平台、企业应用软件

云服务、数据中心管理服务

3、我国信创产业市场规模测算

2020年是信创产业全面推广的起点，未来三到五年，信创产业将迎来黄金发展期。

根据中公教育2018年统计的数据，目前我国行政机关、党政机关和社会团体的工作人员数量约为1053万人。

按人均1:1配置电脑，人均10:1配置服务器，则我国国产PC级计算机需求需求(万)1053105.3

存量约为1053万台，国产服务器需求存量约为105.3万台。

若2020年开始替换，假设3年完成替换，平均测算，则2020-2022年国产计算机需求分为351万台/年，国产服务器需求为35.1万台/年。

若按国产计算机8000元/台，国产服务器50000元/台的采购价测算，则2020-2022年国产替代市场规模为456.3亿元/年，其中服务器市场规模为175.5亿元/年。

若未来走向电信、能源、金融、邮政、卫生健康、社会保障、国防科技工业等行业，则我们预计国产PC级计算机需求将超过5000万台，服务器需求超过500万台。

操作系统:根据中公教育2018年统计的数据，我国党政机关PC2020-2022年国产替代需求为351万台/年。目前Windows10专业版的OEM售价为85.76美元，即人民币600元，假设国产操作系统单价500元/套，则2020-2022年操作系统市场规模为17.55亿/年。

数据库:根据中公教育2018年统计的数据，我国党政机关服务器2020-2022年国产替代需求为35.1万台/年。

假设党政机关对数据查询需求较高，应用服务器与数据服务器占比为1:2，则国产数据服务器约为23.4万台/年，若国产数据库平均单价3万/套，则2020-2022年数据库市场规模为70.2亿元/年。

中间件:根据中公教育2018年统计的数据，我国党政机关服务器2020-2022年国产替代需求为35.1万台/年。

假设党政机关对数据查询需求较高，应用服务器与数据服务器占比为1:2，则国产应用服务器约为11.7万台/年，若国产数据库平均单价2万/套，则2020-2022年数据库市场规模为23.4亿元/年。

4、行业招标印证信创全面提速

2020年4月9日，公安部科技信息化局发布招标公告，采购包括服务器、虚拟化计算节点等28类产品均要求国产化，总预算5.54亿，其中中科可控中标3.53亿元。

5月6日，中国电信发布2020年服务器集中采购招标预审公告，预计今年电信共计采购56314台服务器，其中国产CPU服务器占比约为20%，基本为双路服务器。

此外，近日国家集成电路基金二期以及上海集成电路基金二期对中芯南方分别注资15、7.5亿美元，通过本次注资，中芯南方14nm工艺芯片产能计划从6000片/月扩大至35000片/月，我国发力自主芯片代工生产能力战略已基本确立。

我们认为芯片、服务器等底层硬件国产化需求加大侧面印证我国信创产业已全面展开，基础软件、应用软件等板块有望跟上硬件步伐。

五、投资建议

我们基于对海内外标的的实证分析提出科技成长的“稳三角”法则:研发是维系长期成⻓持续性的重要源泉，有效性体现在⾼毛利率，同时结合市场需求反映在经营性净现⾦流，⽽好的现⾦流是企业投入研发的资⾦保证。

“稳三角”维持正循环的企业⼤概率具备持续的成长性，⽽动态考量一个企业自身的变化时，单位营运资本创利不失为评估模式改善的重要参考。 

探寻计算机的“核心资产”:我们从技术敏感性的角度选择优质的赛道，同时结合市场供需关系及“稳三角”法则，以甄选细分⾏业可能穿越周期的⻓期成长标的。企业级应用服务和信息安全⾏业是技术敏感性⾮常高的细分领域，新的技术变⾰能不断衍⽣新价值点从⽽创造增量需求。

云计算技术变革⾏业，第⼀阶段带来营运资本效率的提升，第⼆阶段促进增量需求的释放。

应⽤软件正在经历的云转型帮助客户从“节制”的信息化需求中解放出来，⽹络安全正在技术变革开辟的新需求⼟壤上快速⽣长，它们是计算机从工具⻆⾊向价值创造⻆色切换的典型细分代表。此外，信创产业正在外部环境的催化下重生。 

投资建议:基于前面的分析，我们综合考虑公司“稳三角”指标，产品创新⼒和市场格局地位，重点推荐企业级应用服务领域的⽤友⽹络、⾦⼭办公、恒⽣电子、⼴联达;信息安全领域的深信服、启明星⾠、南洋股份;信创领域的中科曙光。    

文章主要内容为招商证券计算机首席分析师刘玉萍在进门财经路演核心观点