后疫情时代我国私募股权投资市场发展及建议

来源：财经头条

提升直接融资已是国策，今年“两会”国务院总理李克强在政府工作报告中明确强调要“深入推进大众创业万众创新，发展创业投资。”报告特别强调“创新直达实体经济的货币政策工具”，健全市场化投融资机制。私募股权投资无论是发达国家还是新兴市场国家均已被证明作为金融创新和产业创新结合的产物，为产业转型发展和经济结构调整提供所需的宝贵资金，催生新的产业，促进产业结构和消费水平升级，扩大就业机会，对于后疫情时代如何推进私募股权投资行业的可持续发展建议如下：

一、新冠疫情对经济和私募股权投资的影响

目前全球抗疫周期增长，抗疫依旧面临严峻考验，世界经济下行风险加剧。

国际货币基金组织最新预计2020年全球GDP将萎缩3%，远超2009年国际金融危机0.1%的下滑幅度，主要发达国家和地区，如美、欧、日、英等经济增长分别降至-5.9%、-7.5%、-5.2%以及-6.5%；主要新兴大国俄罗斯、巴西、墨西哥等分别增长-5.5%、-5.3%、-6.6%。主要经济体中仅中国和印度有望保持增长，全球约170个国家和地区将陷入负增长，其中，发达经济体总体增长为-6.1%，发展中国家整体增长-1%，为上世纪30年代大萧条以来最糟糕的经济衰退。

新冠疫情已成为2020年全球资本市场最大的黑天鹅，中国股权投资市场募资、投资、退出端都出现了不同程度的下滑，创下2017年以来新低记录。据清科统计，2020年一季度中国股权投资市场新募基金总金额为2071.5亿元，同比下降19.8%，这是自2018年以来连续三年同比下降。新募基金数量428支，同比下降30.9%。中国股权投资市场投资案例数1357起，同比下降37.1%；投资总额110367亿元，同比下降38.4%。4、5月股权投资市场虽然有所回暖，但对比同期仍下降很多，2020年4月，股权投资交易数量同比减少57%，交易规模同比减少44%，股权投资基金的环比增速只有可怜的0.83%。我们认为私募股权投资基金正面临着短期经济大幅下滑、募投资金断崖式下跌、募资“寒冬”及历史风险暴露多重的冲击，中国股权投资行业正式进入冰冻期。

二、国内私募股权投资基金面临的巨大冲击

（一）我国私募股权投资市场，面临史上最严峻挑战

1. 投资机构淘汰速度加快，据中基协统计数据，截止4月27日异常机构数量高达4552家，失联机构332家，5月VC/PE各类管理人注销数量创历史之最；

2. 人民币基金融资已连续两年断崖式下跌，2020年加上此次疫情影响，私募股权投资行业将是最为艰难的一年，出现基金规模萎缩严重，募资金额下滑2成以上，美元基金LP也开始出现大面积出资违约，投资回报不足加剧募资更难；

3. 投资数量、投资金额下滑近4成，一些科技含量高的企业特别是依赖研发和创新投入期的企业面临生存问题，导致投资周期拉长；

4. 过去10年间，美国私募股权投资基金的退出总额相当于同期募集总额的116%，而我国私募股权投资基金的退出总额仅相当于募集总额的16%。 我国私募股权投资基金完整退出比例不高，能给出资人带来正向现金流的基金少之又少。尽管科创板注册制为退出市场提供了新路径，但从全市场看，被投企业IPO账面回报整体不佳，退出形势依然严峻。

（二）《资管新规》的影响和冲击

《资管新规》对整个投资行业影响广泛，特别是私募股权投资行业进入寒冬，据统计2018年私募股权投资交易规模为940亿美元，交易总数量较2017年下降13%，跌至2014年以来最低；人民币基金募资急剧下降，总额锐减85%，2019年募集基金数量仅为602支，募资总额约为2317.4亿元，仅占2018年募集总额的1/5，基金新募资规模出现断崖式下跌。

《资管新规》对于私募股权投资行业的募、投、管、退4个程序的明显收窄，资管生态链的上下游从业者，机构端的募资、企业端的经营、政府端的配合，都将面临承压巨大。其影响有：

1. 大幅度提升合格投资者准入门槛，大大缩小了合格投资者的范围。

2. 严禁多层嵌套，结构化基金将面临严控。尤其是，以往行之有效“银行+资管计划+产业基金”、“银行理财+FOF+私募基金”或“保险资管+FOF+私募基金”的模式将不再可行。依赖银行理财产品的市场化母基金无法募集到足够多的资金并投向私募股权机构。

3. 打破刚性兑付，募资难上加难。新规拉高了LP的门槛，也限定了银行理财资金、资管资金等多类型资金的入场，使得私募股权基金募资压力进一步加大。而我国LP市场因发展不成熟，大型机构LP偏少，民营企业和个人LP偏多，多数LP追求短期收益，长期投资意愿不高，这也加剧了募资难的局面。

4. 实行净值化管理。私募股权投资的是未上市公司股权，其并不具备活跃交易市场，很难对投资项目进行准确估值，这无疑增加了私募股权机构的托管成本和审计成本。

5. 必须明确退出安排。私募股权所投企业在运营过程中存在许多无法预知的风险，因而私募股权的退出渠道存在天然不确定性，私募股权机构很难在募资阶段即明确退出安排。

6. 期限错配方面，根据《资管新规》，私募股权投资基金运作退出日不得晚于基金到期日。过去理财资金以滚动发行，或开放式资金池的方式，匹配股权投资的操作空间被完全封杀。

《资管新规》的出发点是避免刚性兑付、通道业务、层层嵌套、过度杠杆和资金空转等问题。但同时也破坏银行与非银机构合作的机制断裂，资金供需结构失衡，银行资金供给过剩，而非银机构资金供给不足，企业资金需求特别是中小微创新型企业的资金需求严重得不到满足。

投融资惨淡除了给私募股权市场带来冲击外，更是直接给广大处于融资中的非上市中小企业的资金链带来了严峻考验。企业融资难继续，重资产及模式创新型公司尤其受到“寒冬”考验。

疫情使私募股权机构的募资“寒冬”雪上加霜，依赖于私募股权机构融资维持资金流的企业面临巨大承压。在此前的资本寒冬中已经有大量模式创新型“烧钱”中小企业，因后继融资不利而被市场出清，随着私募股权机构募资难和投资慎，出清现象还将继续出现，因此，此类中小企业的生存风险也将持续加大，市场将加速向细分行业龙头公司聚集。

疫情还将私募股权投资基金的历史投资风险加速暴露，股权机构将面临加速洗牌。中小企业因为融资带来的现金和生存压力，不仅会对企业本身造成影响，对于投资他们的私募股权机构来说，也将为其历史投资成果买单，对于加强投后管理、不良资产处置以及维持基金运营等都必须认真面对。

三、对私募股权投资可持续发展的建议

面对私募股权行业的“寒冬”，而国家正在有效推进疫情后经济的复苏，并大力推进经济结构调整和企业的转型升级发展，这方面私募股权投资的功能性和适配性是最佳的，对于推进私募股权投资行业的可持续发展提出如下建议：

1.国家大基金、产业基金应加强与民营私募股权基金的合作

据中国母基金数据，截至2019年12月，中国母基金全名单共包括309支母基金，总管理规模近2.5万亿元，此外还有国家队募集的多只上千亿规模的专项大基金。这些基金八成左右具有国有属性，其目的是引导产业发展，但实际上基金落地的程序与投资效率却存在问题：如决策程序流程太慢，迟迟难以落地，过多的行政化干预或审批流程，最后基金成立和投资的概率会大大降低；地方政府优质资产较少，政府引导基金的返投比例难以满足；团队人数有限，投资风险的追责机制导致无法担当等。

事实证明符合市场特征的优质的民营私募股权投资机构具有专业高效的投资运作管理模式，且拥有一定规模的从业人员，我们建议国家适当把大基金、产业基金委托优秀的民营私募股权投资机构联合管理，与民间资本加强合作，既提高投资决策效率又能有效把控风险，充分体现和落实“稳金融”“稳投资”“稳就业”等国策。

2.国家和地方政府将“拨”“扶”改“投”，将补贴政策市场化

此次疫情期间，国家推出一系列扶持企业资金，这可以缓解企业暂时困难，但长期来看，外部的资金补贴不是长久发展之计。如疫情期间，各地政府都加大了对企业的扶持力度，通过财政扶持、委托贷款等形式流向重点企业和困难企业，扶持资金量都很大，由于所有者不到位，这些“拨”“扶”企业的资金，很难监管企业如何利用扶持资金，过段时间补贴花光，企业又陷入困境；而改为“投”，利用专业投资管理团队，精准的扶持对经济促进较强的企业，可有效引导企业把钱花到研发、扩大生产等实际结局企业困难的方向，从而可持续地带动企业发展。应加大对创投企业的扶持力度，通过带动PE/VC的活力，间接扶持更多的中小创业机构，建议把“拨”“扶”改“投”，精准高效地把资源配置到合理的位置。

3.大力扶持本土人民币基金，对早期基金要有风险宽容度

中国风险投资走过了二十年，本土创投一度崛起，人民币私募股权募资额曾超过外币基金。但2018年《资管新规》以后，风险投资的行业结构急剧调整，机构的洗牌和分化现象将进一步加剧，加之当下疫情影响，一方面美元基金再次崛起，公开数据显示，截至2019年11月底，一级市场共完成330支基金的募集，前34支基金中有25支人民币基金共募资4133.7亿元，9支美元基金共募资1882亿美元，相较2018年，美元基金募资额上涨874%，人民币基金募资额上涨28%。预计该趋势在2020年将愈发明显。另一方面市场仅有的资源向头部20%私募股权投资机构汇聚，而这20%头部机构中相当部分却是外资机构。

而与之形成对比的是，人民币基金一度低迷，持续两年的募资难，让人民币基金身处资本寒冬中，即便是科创板、注册制的利好，也未能扭转募资额雪崩式下滑的趋势。作为科技型中小企业的“孵化者”，人民币基金的弱势，并不利于中国的自主科技创新、创新创业型中小企业发展。人民币基金和实体企业，在历经募资难和融资难困境下，还要面对外强我弱的投资竞争，可以想象若干年后，我国创新高科技企业将大部分为外资持股或外资控股。

如今，VC/PE投资人转行转业的消息充斥着创投圈，行业洗牌必然伴随着大量中小创投机构的崩盘，股权十年投资界的热闹奔腾，疫情的催化将VC/PE打回原形，相当一批投资人被逼或者自愿退出的数量愈加激增。

所以，当前形势下鼓励引导我国企业自主创新的当务之急就是扶持本土人民币基金。此次疫情影响下部分外资包括知名的投资机构也爆出巨额的投资风险，这更需要国内人民币基金有坚强的支撑，防止整个融资市场断崖式下跌。

4.对直接融资冲击最大的《资管新规》应进一步做出调整

对银行而言，目前利率下行，打破刚兑，经济大坏境下行，银行固收理财收益大幅度下降，同时贷款坏账率上升，银行需要改变收入结构。

对企业而言，间接融资难，资金链紧张，直接股权投资越来越成为其重要的融资渠道。

对投资人而言，民间理财等需求增大，银行的固定收益产品越来越难满足多元化需求，包括各类增值服务，而这类更个性的融资需求却是各类PE/VC机构的擅长点。

除银行外，保险资金以及社保基金在私募股权投资中的配置比例很小，尽管政策鼓励加大股权投资力度，但总是雷声大雨点小，且没有有效的市场化运作。

《资管新规》带来的问题显现，我们认为必须对《资管新规》做出进一步调整，在保持市场数据透明，监管落地同时，加强银行非银机构合作，要给私募股权基金募资留有空间。金融是经济的血液，目前国家为帮助中小企业渡难关和可持续发展，推出了系列信贷扶持政策，而PE/VC基金是连接实体和金融的重要工具，在疫情、贸易战、去杠杆的大环境下，不适合“一刀切”的政策，作为经济发展和创新发展的重要推动力量，应对私募股权投资特别是民间资本给予更大的支持，完善风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次体系。

建议适度放松参与再融资、IPO前投资的创投基金，私募基金及社保基金、保险机构、S基金的限制，放宽中长期资金入市比例和范围，完善引导资金长期投资的相关政策，提升资金入市积极性，也为私募股权投资基金等提供更加便捷、更为丰富的退出选择。

5.国家应支持私募股权投资机构拓展海外市场

中国在石油、天然气、铁矿石、铜、镍、铝土、锂等重要资源对外的依赖度高，经济低迷期，正式逆势海外扩张的机会，中国资本走向海外是必然的，而“一带一路”更是中国企业走向高端的必经之路。“一带一路”沿线国家人口较多，占世界人口的43.4%，这不仅为我国企业走向海外提供了广阔的消费市场，也提供了大量的廉价劳动力。其次，“一带一路”沿线国家中大部分国家经济发展水平不高、潜力巨大，为企业提供了良好的投资环境。今年一季度，商务部公布的我国对外投资合作情况显示，我国企业对“一带一路”相关52个国家非金融直接投资42亿美元，同比增长11.7%，占同期投资总额的17.3%，较上年提升2.4个百分点。在疫情影响下，“一带一路”投资保持增长，坚定了相关国家的信心。海外疫情仍在继续扩散，在国际市场购买石油、欧美高科技公司股票、天然气等，现在都打折出售，国家应考虑到美元的严重泛滥，主动减持美元资产，通过主权财富基金和民间私募股权投资机构，在全球大规模买入石油、天然气、铁矿石、土地租赁权、农产品、黄金以及海外高科技公司股票，同时积极鼓励企业开展跨境并购，同时帮助受疫情冲击的国家和企业渡过难关。

6.坚持深化资本市场改革，形成与之配套资本市场制度

（1）全面推进注册制

2019年6月，科创板正式开板并实行注册制；2020年4月，通过了创业板改革并试点注册制总体实施方案，这对我国资本市场具有非常积极的意义。

全面实施注册制是未来发展的必然方向。但这绝不是简单改变发行制度，而是市场和监管生态的全面重塑。借鉴美国成熟资本市场的经验，我们可以发现：完备的注册制需要两大外部条件和三大内部支柱。其中，外部条件是：完善的法律法规环境和投资者保护环境。内部支柱则包括事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事后严格的退市制度。

资本市场的主要功能在于价值发现和资源配置，帮助真正有潜力、有前景而又缺乏资金支持的优秀企业。为了更好地发挥资本市场的枢纽作用，注册制应在A股所有板块尽快全面推行，良好的退出预期会有效激活私募股权投资。

（2）调整减持新规

减持新规损害了市场的流动性，中国的二级市场减持的规定与国际成熟资本市场相比明显偏紧，市场呼吁调整的呼声很高，2020年2月14日，证监会对上市公司再融资政策作出调整，明确规定“通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《减持规定》的有关规定”，对参与非公开发行取得股份减持彻底解绑。该政策让私募股权投资基金在参与短期上市公司非公开发行取得股票的退出更为便捷，但对比其从事更长期、承担更大风险的股权投资仍有诸多限制，这也是制约私募股权投资基金退出比例不高、私募股权投资周期长和对投资人吸引力下降的重要原因。

减持新规出台时资本市场处于熊市其主要是稳定市场，而这几年中国资本市场已逐渐走出底部，投资者对未来的预期越来越偏乐观，按照进一步深化资本市场改革和大力提升直接融资的要求，真正让市场在资源配置中起到最核心作用，亟需对减持新规还需进一步调整和完善。

在注册制改革稳步推进的同时，国家对私募股权投资的限制放宽，监管层延续“宽信用”政策导向的形势下，更应继续完善与私募股权相关的市场制度，发挥政府引导基金的作用，引导投长、投中小、投科技，更好的发挥私募股权投资对提升科创能力和实体经济竞争力的支持作用。

7、大力发展二手份额母基金（S基金）

S基金专注于私募股权二级市场，实质上是私募股权的二次转受让，又称二手份额基金。据清科数据，近20年里，全球S基金累计募集数量约436只，募集金额约3900亿美元。其中，2018年全球PE二级市场交易额约840亿美元，2019年达1160亿美元，近3年年均增速46.6%。中国二手份额交易市场落后于北美发达的二手份额交易市场约20年，在2012年-2019年，中国S基金的募集总金额仅为美国约五十分之一。

中国S基金管理规模增速远远赶不上市场需求的增长。近十年国内累计投资案例超过5.4万笔，投资金额超过5万亿，退出比例却只有24%左右。据不完全统计，2017年至2020年期间，约有超过1.3万亿的基金面临到期清算。国外S基金主要参与方为大学捐赠基金、养老基金、保险公司、银行、家族信托等。而国内，S基金主要参与方为非上市企业、富有家族及个人、私募基金管理人、上市公司等。国内买方比较少，不到20家，和整个万亿级的卖方需求相比，供求关系完全失衡。其次，保险、母基金、政府引导基金等长效资金的交易参与度仍有待提高。

借鉴欧美市场经验，S基金可以高效解决资本市场流动性问题，促进资本市场多元化。大力发展S基金，对我国资本市场具有显著促进作用。建议国家加大我国S基金市场支持力度，引导市场化母基金、政府引导基金和险资将成为S基金的主要参与者，S基金也将成为股权投资LP退出的重要途径之一。加强S基金与本土人民币基金联合，实现市场化高效运作，助力产业升级和新兴产业发展。