中概股三过家门

作者：吴子莹、陈若焱 

来源： 远川投资评论

今年以来，中概股成为了一个热门话题。一方面，随着瑞幸咖啡暴雷，中概股在美遭遇频繁做空，并引发新一轮的信任危机；另一方面，以网易、京东为首的“海外游子”们，纷纷踏上了“返乡”之路。中概股再一次站在了命运的十字路口。

中国企业境外上市的历史长达30余年。回顾历史，中概股有过落寞，也有过辉煌。其中，中概股最受热捧的黄金十年在1997年到2009年前后。

1997年7月14日，第一只真正意义上的中国概念股——中华网，在美国纳斯达克上市。挂牌当日股价由每股20美元飙升到每股67.2美元，上涨235%，当日市值超过110亿人民币。此后，中国企业便开始在华尔街掀起一波又一波的中概股热潮。

2008年，国际金融危机爆发，纳斯达克指数狂跌41%。美国股市哀鸿遍野之时，中概股却一枝独秀，成为美国基金经理手中的“救命稻草”。金融危机过后，在美上市的中国公司的股价于2009年一年间平均上涨130%，其中有5家涨幅甚至超过1000%，而在美IPO的中国公司数量更是占到美国全年IPO企业总数的17%。

然而，2010年之后，原本风光无限的中概股们境况急转直下。从那时起，中概股回归A股/港股的声音便时不时飘荡在资本市场的上空，令广大中国股民时而欢喜时而忧。

中概股的出海征战史，是一部海外做空机构的发家史，也是一个个中国企业“弃美归国”的辛酸往事。

后金融危机：四面楚歌忆故国

噩梦缘起于浑水公司（MuddyWatersResearch）所发布的一篇做空报告。2010年6月，这家致力于对中概股“财务打假”的公司发布报告称，东方纸业存在财务造假行为，由此打响了狙击中概股的第一枪。

2010年6月，浑水首战做空东方纸业

随后，浑水又陆续曝光了对绿诺科技、分众传媒、展讯通信和新东方等中概股的财务疑点，甚至还转战加拿大，质疑在多伦多上市16年之久的木材公司嘉汉林业虚增资产，最终导致嘉汉林业申请破产。

短短两年之内，被浑水“狙击”的中概股无一不是股价狂跌，其中中国高速频道、绿诺科技、多元水务已经退市。2010年8月，道琼斯旗下极具影响力的财经杂志《巴伦周刊》（BARRON’S）撰文质疑在美借壳上市的中国公司，更是进一步强化了资本市场对中概股的不信任情绪。

中国概念股问题的频频暴露，开始引起美国监管层的关注。2010年底，美国证券交易委员会（“SEC”）介入调查，中概股危机进一步蔓延。2011年6月，美国券商盈透证券（InteractiveBrokers）宣布，由于担心一些中国公司可能存在会计违规行为，该周起已经禁止客户以保证金的方式买进部分中国公司股票。

“黑名单”共列出了132家中国公司的159只不同股票，其中约90只在美国上市。上榜公司大部分为在纳斯达克上市的中国中小公司和网络概念公司，新浪、当当网、搜狐等知名企业也名列其中。

2011年6月，因面临巨大的不确定风险，四大会计师事务所事实上已关闭了中国公司通过反向收购登陆美国资本市场的业务。据称，德勤对自己担任中国高速传媒审计师的经历感到羞愧。而在该公司被摘牌后，德勤迅速被损失惨重的投资人列入起诉名单。

中概股的信任危机令中国公司们损失惨重。仅2011年，针对中国公司的案件就多达44起，占到全美证券诉讼的18%。

另外，据美国三大交易所的统计数据显示，在2011年7月9日到2012年7月10日，短期1年内，多数中概股股价出现明显下跌，部分公司股价跌幅超50%。中概30（ICS30）在上述统计周期内累计跌幅为46.63%，而同期纳斯达克综合指数则上涨了6.90%。

这波中概股信任危机来势汹汹，究其原因，中概股确实是一个鱼龙混杂的复杂群体。通过利用海外证券市场宽松的融资准入条件，以及境外上市和跨境监管天然带来的信息屏障，部分劣质企业恶意财务造假，欺骗和侵害投资者利益的行为，确实在中概股群体中客观存在。

与此同时，相对于海外成熟市场对于优秀企业在企业治理和投资者权益保护方面的高标准严要求，中国企业总体而言也确实存在着一定的差距。但监管的缺失，使得针对中概股的做空攻击已经跨越了合理边界。通过扭曲和夸大事实以及恶意操纵股价而展开的恶意空头攻击，使得部分优质中概股成为受害者。

更重要的是，这种空头攻击威胁，加重了针对中概股的估值歧视，导致了中小市值中概股整体跌入被边缘化的危险境地。中概股在海外市场中健康发展的能力受到了较为严重的损害，危机四伏的中概股于是迫切地想要“回家”。

从2010年到2011年间，包括同济堂、盛大互动娱乐在内的二十多家在美上市中概股提出了私有化方案，而且这股私有化风潮并不仅仅发生在美国市场，在香港和新加坡，也有不少公司正在或者已经完成私有化交易，其中不乏阿里巴巴和小肥羊等“行业指标性”企业。

进入2012年，私有化浪潮进一步蔓延，分众传媒、千方科技等十多家企业纷纷宣布私有化退市。部分企业如分众传媒、千方科技等率先垂范，私有化后成功在深市中小板再次上市，声势浩大的中概股回归潮由此启动。

狂奔时代：归心日夜忆咸阳

如果说做空攻击下上市公司的股东们为保财富而不得已退市，那么A股高估值时期的套利空间，更在直接诱惑着中概股的实控人们。

在2014年之前，中概股私有化频率较为稳定，每季度发生不超过6家，每季度交易总金额不超过人民币300亿元。2014年以来，随着国内并购重组市场的日渐完善与活跃，以及自2014年下半年起国内A股市场的一路走高，中概股的私有化意愿出现了空前的增长。

2015年第二季度，公布私有化方案的中概股公司大幅上升至17家，涉及金额达1445亿元，其中不乏包括奇虎360、迈瑞医疗、盛大游戏、人人网等知名企业，也包括最终成功回归深市主板的学大教育。

为了赶上A股的高估值窗口，心急的股东们的第一选择大多不是在国内启动IPO程序，而是选择通过并购重组的渠道完成回归，免去漫长的IPO排队期。国际发达资本市场中私有化后再回归的案例往往需要三到五年时间。在这段时间里，标的公司可以优化公司股权与治理结构，从而在再次IPO时获得市场更大的估值认可。

但投身2015年回归潮的中概股们显然意不在此。对它们来说，2015年的A股市场机不可失，利用壳资源上市可使它们将私有化完成到披露回归方案的间隔期压缩至200天左右，从而在窗口期内实现资产套利。

在2015年前后A股涨幅较大的阶段，国内上市公司的股东们也在积极寻求购买估值方式新颖、能够吸引投资者注意的资产，从而获得股价收益。而中概股多来自互联网、游戏、传媒等新经济行业，因此成为重组的热门标的。

一些作价较高、影响较大的方案，比如分众传媒借壳七喜控股(方案金额457亿元)、巨人网络借壳世纪游轮(方案金额131亿元)、永达汽车借壳扬子新材(方案金额120亿元)等，均是代表新经济的传媒、游戏、消费类中概股与传统行业A股上市公司的跨行业并购，且都构成了重组上市。

事实上，中概股新经济的行业特征，使其难以与国内现有大多数上市公司形成产业协同。所以，中概股回归的并购逻辑，更多是重组双方对提振上市公司业绩和市值的需求，较少源自标的与上市公司的产业协同整合。

中概股在国内市场的受欢迎程度与2010年以来中概股在境外资本市场遭受的冷遇和质疑形成了鲜明对比。回归后的中概股相较退市时的市盈率有了大幅提高，重组时交易作价的大幅溢价和二级市场的股价上涨令中概股的私有化发起人和境内上市股东收获颇丰。

另一方面，中概股回归也带回了盈利能力强的资产，提升了A股上市公司的业绩。在新经济形势下，相较于A股上市公司，中概股的主营业务更满足消费需求，更符合产业转型升级的趋势，而多数被重组上市或被注入资产的A股上市公司一般都属于传统行业。

此外，囊括了行业中经营业绩好、成长潜力大、核心技术多、市场地位高的中概股，可以在国内同行业公司中引入竞争压力，发挥“鲶鱼效应”，促进同行业公司不断提高竞争力，向股东提供优回报。

同时，由于中概股长期在境外发达资本市场上市，接受发达市场的监督和管理，在公司治理、信息披露、规范运作、投资者关系等方面长期学习国际经验，具有较高的水准，因而也能为国内上市公司起到示范作用。

大国决战：居人思客客思家

2020年以来，中概股的噩梦——被集体做空似乎再次卷土重来。

1月底，当年大战中概股的浑水公司再度使出大手笔，做空2019年火速上市的瑞幸咖啡。随后不久，瑞幸咖啡应声暴雷，于5月宣布从纳斯达克退市，结束了短暂的上市生涯。在瑞幸之后，2018年赴美上市的国内头部视频平台爱奇艺和已在美股市场交易多年的教育巨头好未来也分别遭遇做空。

接二连三的打击之下，历史似乎正在重新上演，而剧本早已在2011年写好。雪上加霜的是，5月20日，美国联邦参议院又通过了《外国公司问责法案》，意在剑指中国，收紧对中国公司的监管。

出门在外的中概股们眼看着又将在异国他乡撞得头破血流，不免又一次萌生出了“回家”的念头。而近年来国内资本市场，A股和港股均纷纷更新了上市要求和规则，为迎接中概股“回家”做足了准备。A股科创板和注册制的推出，允许“同股不同权”、未盈利企业上市，在制度层面上为中概股回归铺平了道路。

去年，老大哥阿里巴巴在港二次上市为中概股们的回归开了个好头，而国产芯片龙头中芯国际宣布在国内科创板挂牌的消息在上月一出，更令国内一众投资者欢欣鼓舞。随后，网易和京东在港交所挂牌的传闻也靴子落地，市场越来越趋向于相信不久后会有更多的中概股回归国门。

从外部宏观环境来看，中概股们即便逃过了做空，“回家“的步伐或许是该加紧加大了。《外国公司问责法案》不会是美方使出的最后一个幺蛾子。从《1934年证券交易法》到《萨班斯-奥克斯利法案》，甚至还有《海外反腐败法》，美方整治中概股的花样多多，更别提近一两年来频频使出的科技制裁。

对中国投资者而言，本国优质资产拱手送出了海外，难免心有不甘；而美国的投资者则认为，本国资本市场扶持壮大了中国的新兴产业，最终却培养了可怕的敌人，无疑是养虎为患。一拉一推之间，中概股的走向日益明朗。

但是，处于平衡木上的中概股，“回归”的故事远没有结束。可以预见的是，随着国内资本市场不断成熟和完善，有朝一日，海外中概这样一个特殊的群体，终究只是历史进程中的一个古老称号。

参考资料：

[1]境外中概股危机：背景、成因与影响，余波，湖北省社会科学院经济研究所

[2]中概股私有化与分拆回归A股的特点与影响分析，李杲，证券市场导报

[3]中概科技股回归正当时，华泰证券研报

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