黄金涨到头了吗？

作者：褚志朋

来源：诺亚研究工作坊

核心观点

⚑  黄金确实存在避险特性，但避险特性的发挥是有条件的，只有这一风险对经济尤其是美国经济产生较大、长期的不利影响时才会触发黄金的避险特性。 

⚑  实际利率才是金价走势的核心决定因素。在未来名义利率相对稳定的背景下，通胀预期将会推动金价进一步上升。

虽然经济学家曾经嘲讽“黄金是野蛮人的遗迹”，但每逢乱世时，大家还是不由自主的想当野蛮人，把目光投向黄金。那么“乱世买黄金”这一策略真的有效吗？

• 黄金真的避险吗？

这里，我们选取了1990年以来，世界范围内比较重大的风险事件包括：海湾战争、互联网泡沫、9.11事件、雷曼兄弟破产以及当下的“新冠疫情”，来考察黄金的避险特性。

数据来源：同花顺、正行产品筛选与研究中心

从数据上来看，黄金确实存在避险特性，但避险特性的发挥是有条件的，只有这一风险对经济尤其是美国经济产生较大、长期的不利影响时才会触发黄金的避险特性。而像海湾战争、9.11事件类似的战争和地缘冲突，并不会对经济有太大影响，因而黄金的价格反应并不大。所以，黄金并非对所有风险事件都有所反应，“避险”一词可能存在被滥用的情况。

另外，“避险”只是金价走强的充分条件，并非充分必要条件。比如，08年次贷危机结束之后，黄金又延续了长达两年的牛市，并创下了近2000美元/盎司的历史最高价。

究竟什么才是黄金价格的核心驱动因素呢？

• 实际利率才是金价走势的决定性因素

大多数人对于黄金的理解都流于表面，比如黄金的避险属性，比如黄金的抗通胀属性，比如和美元反比例关系等。其实，从最根本上决定金价走势的是实际利率，只要弄清楚它未来的趋势，黄金的涨跌也就自然明了。

下面这张图是美债十年期实际利率与金价的走势对比，完美的反比例关系，两者的相关系数是-0.87。实际利率下跌往往意味着金价上涨。近一年多以来美债实际利率一路下行，所以金价也随之一路上涨。

数据来源：Wind、正行产品筛选与研究中心数据截止2020/5/7

为什么是实际利率，背后的逻辑关系是什么？

实际利率反映的是扣除通胀因素之后的利率水平，用公式表述为：实际利率=名义利率-通货膨胀率。众所周知，黄金是一种非生息资产，持有黄金是不生息的。因此，当实际利率上涨的时候，对于生息资产来说，实际回报率也会随之升高。相对应的，对于黄金这种零息资产将是沉重打击，尤其是真实利率水平为正的时候，持有其他资产将会比持有黄金更有吸引力。而当实际利率下行，尤其是进入负值区间时，持有其他资产收益会下滑，这时黄金的吸引力就会显现。

说白了就是一种机会成本的问题：实际利率是持有黄金的机会成本。可以把黄金看成一种类现金资产，如果其他资产回报率上升，意味着持有黄金的机会成本提升，这个时候投资者会放弃黄金而追求生息资产，所以金价是下跌的。相反，其他资产的回报率下降，甚至成负，意味着持有黄金的机会成本降低，这时候持有黄金的意愿提升，自然会利好黄金。

黄金的本轮上升趋势开启于2018年三季度，新冠疫情的出现给全球经济带来巨大冲击，同时也加快了黄金的上升速度。随着疫情的控制、复产复工的开启，市场风险偏好开始回暖，再考虑到黄金的涨幅，一个很自然的问题：未来黄金还会上涨吗？

决定黄金走势的核心在于实际利率，由于实际利率是名义利率扣除通胀后的结果，所以要想判断未来金价必须从这两个因子入手——名义利率和通胀。

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• 名义利率会涨还是跌

经济增速、联邦基准利率和联储资产总规模是决定美债十年期利率的主要变量，基本能够解释八成以上美国长债利率变化。自去年美联储开启降息通道之后，推动美债利率进入快速下行趋势。目前市场已经预期联储将降息至零水平，考虑到即使联储采取负利率，技术限制下大幅度负的可能性不大，而且联储在负利率上表态也较为审慎，因而继续通过提升降息预期拉低长端利率空间不大。未来驱动长端利率下行更需要依赖量化宽松政策，也就是不断购买国债扩表。

从历史数据来看，联储扩表一万亿才能拉低美债十年利率下行25BP左右。自疫情冲击以来，联储的资产规模已经从4.2万亿快速扩张到6.7万亿，扩张力度空前。虽然联储声称无限量扩张，但随着疫情的放缓、金融市场的冲击减弱，联储的扩表力度也在减弱，就像08年次贷危机对市场的冲击逐步得到控制之后，联储的扩表也渐渐放缓。所以，除非出现疫情二次冲击或金融市场波动超预期，否则联储不太可能大幅度量化宽松。

目前，还看不到美国复苏的迹象，所以美债利率并不存在大幅上行的基础。但极低的基准利率和渐进式扩表使得美债利率下行空间有限。极有可能是重复08年次贷危机之后的窄幅震荡格局。

数据来源：Wind、正行产品筛选与研究中心

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• 通胀还是通缩

对于通胀预测的方法一般有两种：一种是通过分析宏观的供需状况，预判通胀走势；一种是分析其构成项目的价格变化，预判通胀的走势。

在通胀的构成项目中，原油占据绝对的主导地位。油价的变动会直接影响能源、交通以及传导到食品部分项目，所以油价的变动会在很大程度上影响通胀的走势。根据我们统计，油价与CPI的相关性在0.72左右，油价走势对通胀有很强的领先性。

   自疫情全球性的蔓延之后，需求减弱导致油价大幅下跌，阶段性拉低通胀水平。油价下跌倒逼减产成为现实，市场机制会自发起作用，通过减产维持必要的价格水平，除了OPEC+常规的主动减产外，被动减产也会随之出现。近期，美国页岩油革命的策源地北达科他州已经有大量的油井关停。

   考虑到此次疫情终究会过去，需求恢复只是时间问题。一旦需求回升，而供给端由于前期油井的关停、企业的退出，会出现较大的供需缺口，油价的反弹速度也会很快。类似的情形与08年金融危机之后油价的反弹可能会十分相似。随后出现的就是通胀水平的回升。

数据来源：Wind、正行产品筛选与研究中心

综合名义利率和通胀的分析，我们认为，在名义利率相对稳定的趋势下，通胀水平的回升将会带动实际利率下行。虽然，短期内通胀难见回升，但金价是提前反应实际利率变化的。因此，黄金的上升通道并不会因涨幅过大或价格太高而终结，实际利率的下行将会驱动这一上升通道得以延续。