当前市场定价计提了全年企业盈利损失，未来资产分化将是主要特点，有三个产业链会继续好转

 作者：慧羊羊、田心 

来源： 聪明投资者

“经济目前在回升这一点大致是可以确认的。哪些行业在带动中国经济回升？如果我们梳理一下，你会发现有7个行业相对来说还比较活跃，分别是通用设备、专用设备、电气机械、汽车、非金属矿产（就是水泥）、农副食品、计算机通讯电子。”

“第一，地产的恢复可能存在一定的天花板效应。第二，消费整体的恢复并不快。第三，出口并不是所有的门类都好。这三个线索，将会对经济恢复的斜率以及行业结构带来一定的约束。”

“我们认为有三个产业链会继续好转：其一是基建；其二是服务类的消费；其三是海外复工或者全球订单转移所驱动的部分出口类行业。我们估计这三个链条的修复具有持续性，而其余部门的整个景气度可能会不同程度进入分化。”

“这一次产业政策并没有像部分预期那样推行大规模的消费刺激，或者是科技投资计划，关于促消费，政策主要强调了服务类消费和公共消费。这次的重点在一个概念，叫两新一重上：

两新，第一是新基建，这次提到的是5g充电桩和新能源车，另外一新，新型城镇化，主要包括县城公共设施以及旧改。一重就是以交通、水利这些为代表的重大工程建设。所以两心一重本质上是传统基建加新基建。”

“在基建项目中，传统基建依然是一个绝对大头，但是新基建和医院提升比较快，所以从专项债投向来看，传统基建加新基建也是当前基建的主要特征。”

“当前的定价计提了全年企业盈利的损失，而这个计提在一定意义上对市场形成约束。”

“后续随着实体的一个恢复，实体开始加大融资，在货币条件不再继续扩张加码的背景下，金融市场的流动性可能会有一个收敛，这会对应着一部分资产的风险。而外部环境的不确定性会进一步导致这一风险的一个显性化。”

以上，是广发证券宏观研究首席分析师郭磊日前在新浪财经举办的“经济趋势、政策方向及大类资产”线上直播中，分享的最新精彩观点。

随着疫情逐渐过去，经济也在缓慢恢复，郭磊认为，当下主要是七个行业在拉动经济回升，但不是所有行业都这么景气，还存在一定的约束，财政政策的重点在两新一重。

对于资本市场，他认为，当前市场定价计提了全年企业盈利损失，未来资产分化将会是一个主要特点，并且明确给出了分化期将会出现好转的三条产业链，同时还提醒了一个重要风险。

七个行业带动中国经济回升

首先说经济，我们知道疫情给全球经济、中国经济带来了深刻的影响。在国内疫情高峰期的2月份，经济曾经出现了大幅度的下行，而3月份之后，无论是工业还是服务业都开始了一定程度上的修复。3月到5月，经济数据整体来说在逐步改善。

这几天发改委指出，5月份前20天发电量的同比增速是5.2%。从这个数据来看，5月份工业增加值的增速应该不会太低。

同时我们看到另外一个指标，衡量中小企业景气度的BCI（中小企业经营状况指数）在5月份已经显著加速，所有的分项都还不错。所以经济目前在回升这一点大致是可以确认的。

哪些行业在带动中国经济回升？

如果我们梳理一下，你会发现有7个行业相对来说还比较活跃，分别是通用设备、专用设备、电气机械、汽车、非金属矿产（就是水泥）、农副食品、计算机通讯电子。这7个行业对工业增加值，企业利润，包括消费数据都有非常明显的贡献。

我们以4月份的企业利润为例，仅仅是专用设备、汽车、电气机械和电子就实现了合计影响工业企业利润增速抬升19.7个百分点。

为什么是这7个行业呢？如果我们再进一步地剖析和理解，背后可能存在几条宏观线索。

第一个线索，基建项目或者房地产项目开工应该是在加速的，所以我们看到专用设备、通用设备、水泥这些同时在放量。

从历史特征来看，基本上是建筑类的开工在加速。如果结合三四月份的数据看，基建开工带动的痕迹应该会更明显一些。

第二条线索，随着疫情后消费条件的打开，消费出现了一轮集中的修复。所以我们看到包括汽车、家电这样的可选消费，以及农副食品加工这样的必需消费品都比较活跃。

第三是消费电子整体的景气度还不错，所以计算机通讯电子行业整体比较活跃。

这一点就国内数据来看，我们可以看工业增加值或者消费，比如通讯设备的消费，以及计算机这样一些行业的工业增加值。

就出口数据来看也是比较明显的。4月份的出口数据中，笔记本电脑、平板电脑有比较明显的放量，这应该和海外疫情期间，大家隔离在家，线上办公的场景消费驱动有关。

简单来说，以上3条线索形成了我们这轮经济修复的主要驱动力。这7个行业、3条线索带动了经济的上升。

地产恢复有一定天花板效应，消费整体恢复并不快

反过来讲，如果这些行业在带动经济回升，那么疫情过去了，经济为什么没有恢复到疫情之前（GDP）6%的水平？为什么目前我们预计的GDP增速还没有恢复到前期水平？

就是因为并不是所有的链条都像上面这7个行业那么景气，还是有一些宏观线索会形成明显的约束。

我们再对这样的一些约束因素做一个梳理。

其一，我们认为地产恢复可能会有一定的天花板效应。前期整个土地市场的景气度并不算太高，4月份政府性基金收入由正转负，到了负的1.3%。

从5月份的高频数据来看，开发商拿地并不活跃，百城土地成交面积也由4月份的正增长转负。

3~4月份社融放量，但是非标融资表现平庸，这一点也指向本轮信用扩张对地产线索的依赖度已经有所下降，这轮信用扩张更加依赖基建这条线索。

在房住不炒的大背景下，我们估计地产销售和投资的恢复不会太高。从5月份30城的日均成交来看，目前依然是单月负增长。

第二，消费整体恢复并不快。

比如我们看消费数据，4月份依然是7.5%的负增长，其中餐饮依然是30%左右的负增长。零售从负12%收窄到负4.6%，但是依然负增。

我们理解这样的特点和疫情防控常态化的背景下生活半径、社交半径的缩短有一定关系，大家的生活都是简单的两点一线，这个应该会对消费带来一定约束。

第三，并不是所有的出口门类都好。4月份出口的超预期，一是和防疫用品的带动有关，就是口罩、呼吸机这些。二是和平板电脑等产品的带动有关。

海关总署数据显示，5月份防疫用品的出口进一步加快，所以这一块应该还是会对出口数据形成较强的支撑。

但无论是防疫用品，还是电子产品，都和场景的消费有关系。出口并不是所有的门类都像这两类产品景气。

我们以4月份为例，传统的劳动密集型产品的出口依然偏弱，比如像服装，鞋靴，香包的增速都进一步低于上月，而且我们看到前几个月PML的新出口订单都不高。

所以，以上的三个特征：

第一， 地产的恢复可能存在一定的天花板效应；

第二，消费整体的恢复并不快；

第三，出口并不是所有的门类都好。

这三个线索，将会对经济恢复的斜率以及行业结构带来一定的约束。

经济会经历停摆期、恢复期、分化期、企稳期，我们处在恢复期向分化期过渡的阶段

到底怎么去看未来的经济趋势呢？

综合我们上面两块的分析，一块是整个经济的驱动因素，七大行业三条线索，以及经济的约束因素。综合这两块理解，我们估计经济可能会先后经历如下几个阶段。

第一个阶段是停摆期，主要是2月。在疫情的影响下，绝大部分行业都出现了停摆，或者是较大幅度的下滑。

第一阶段结束之后，第二个阶段是恢复期，我们的理解是3月份以来基本处在这样一个阶段。由于生产条件、物流条件、消费条件的打开，以及复工率的推进，绝大部分行业都比停摆期有改善，这时候经济的恢复是高斜率的，相对是比较全面的。

第三个阶段，我们估计是分化期。从逻辑上来讲，随着复工率的推进告一段落，复工上升，供给增加的环比力量就会有减弱。

我们看工信部云平台的大数据与监测，截止到5月18号，工业部门复工率已经接近100%，中小企业复工率也已经达到了91%，这个比例已经比较高了，未来再进一步上升的空间会偏小。

而且在疫情防控常态化的影响下，各个行业的韧性和弹性总会存在差别，像我们刚才所说的三个线索的天花板效应也可能会形成，所以行业之间的分化将会形成。

第四个阶段将会是企稳期。随着欧美复工的影响上来和我们这一轮财政扩张的影响落地，以及工业库存再度回到低位，经济会形成更全面的企稳动能。

这里说到库存，我们就以此为例具体说一下。前期我们看到由于疫情期间销售被打断，在疫情结束之后，供给的恢复速度又比需求要快，所以前期库存有一个被动的积压。

一季度末，工业品库存的增速上升到了14.9%。4月份，这一数据开始正常的下行。5月份，BCI的库存前瞻指数也开始走低，这意味着前期库存被动积压过程告一段落，需求的好转会消化库存，也就是被动去库存。

同时复工上升的过程完成之后，企业也会主动去库存。从经验上来看，库存底一般会滞后于PPI底，我们估计随着这一轮财政扩张影响的落地，欧美复工影响上来，以及随着工业库存再度回到低位，到了一定的阶段经济会形成更全面的企稳动能。

这是对整个经济趋势的分析，停摆期、恢复期、分化期和企稳期。

目前我们处在什么阶段？很显然我们处在恢复期向分化期过渡的阶段。

分化期三条产业链会好转，基建后面可能逐月上升

分化期怎么分化呢？在后续的分化期中，我们估计有三条产业链会继续好转。

其中一个产业链是基建，我们估计它后面可能会逐月的上升。

首先是前期项目审批在加快，这一点我们可以从发改委项目审批平台的数据中看到结论。

发改委数据审批平台是全国项目的审批平台，它是固定资产投资意愿变化的前瞻参考指标之一。这个平台上，1~4月份投资项目数累计增长是55%，它所涉及到的投资额增长是60%，这是居历史次高位的。

特别是3月份以来，整个项目增速显著加快，尤其是涉及财政资金的审批类项目占比明显提高。这其中基建项目占28%，占比比去年提升，增速也显著高于整体。

其次，4月份企业中长期贷款开始放量。从以往的经验来看，这是基建项目开始融资的一个痕迹。

第二，像工程机械、建筑材料的量价开始有了反应，这是基建项目开始开工的痕迹。水泥价格4月第3周开始整体上行，玻璃价格也结束了过去5个月收跌的局面。

根据中国工程机械行业协会的统计数据，4月份纳入统计的25家挖掘机企业整个挖掘机的销量同比增长是60%。

以上我们列举的分别是在审批、融资、开工这些领域的验证材料，在经历了审批融资和开工之后，我们估计后面整个基建项目的投资完成额上升的过程应该会进一步落地。

这是我们想说的第一个链条——基建，后面我们估计可能会逐月上升。

服务类消费可能继续好转，海外复工和全球订单转移利好出口类行业

在分化期里面，第二个，我们觉得可能会继续好转的产业链是服务类的消费。

服务类的消费这一次受疫情的影响比较大，而且目前的恢复程度偏低。比如5月上旬，全国的餐饮住宿消费规模也就是恢复到了去年同期的70%左右。整个旅游市场也就是恢复到了去年同期的50%。如果从复工率来看，目前住宿和餐饮业的复工率只有87%，还是显著低于整体的。

随着内外疫情影响脉冲的逐渐减弱，服务类消费的恢复趋势是比较明确的，举个例子，机票价格4月环比上涨了5.6%，就显示随着商务活动的恢复，出行需求增加。

而且我们的政府工作报告也明确的指出，支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复发展。

第三是海外复工，或者是全球订单转移驱动的部分出口类行业。欧美主要经济体都已经推动了解封和重启的计划，比如4月15号德国公布了分阶段、分行业逐步复工复课的计划。

4月28号法国国会通过了从5月11日起分阶段解封的方案。4月28号西班牙宣布会分4个阶段，降低紧急状态，并且计划到6月底回归正常状态。

美国是4月16号公布了逐步复工的计划。4月27号，佐治亚州成为首个开启复工的州。欧美复工在逐步推进，这个会推动部分行业的需求增加，所以这是相关出口类行业的一条线索。

此外，在疫情期间，由于海外生产商供应能力的下降，部分行业可能会存在订单向中国转移的效应。从中国进口的这一部分，在客观上会形成对海外产能的替代效应。

所以无论是海外复工驱动，还是全球订单转移驱动，这个可能会利好部分出口类行业。

这个是我们认为后续可能会继续上升的第三个链条。经济在恢复期之后会进入第三个阶段，分化期。

在分化期里面，我们认为有三个产业链会继续好转：

其一是基建；

其二是服务类的消费；

其三是海外复工或者全球订单转移所驱动的部分出口类行业。

我们估计这三个链条的修复具有持续性，而其余部门的整个景气度可能会不同程度进入分化。以出口为例，虽然二季度的出口有比较强的韧性，但是对于三季度的出口依然需要保持一定程度的警惕。

以消费品为例，比如粮油食品已经连续两个月在接近20%的水平，这其中显然包含着一定程度的补偿型消费的推动，后续应该会恢复到更加常态化的水平。而有些消费门类，比如金银珠宝，它目前依然在负增长区间，后续可能会进一步回升。

所以不同部门之间可能会进入分化，同一部门的不同产品之间可能会进入分化，所以这是我们所说的分化期，我们相对看好三个链条，其余的门类，我们估计可能会进入不同程度的分化过程。

以上是我们对于未来经济趋势的理解。

经济不再继续下滑，就业目标是有把握实现的

另外一个比较重要的变量是政策，关于这一点，我们可以从政府工作报告中去寻找关于政策的线索。

怎么看这一次的政府工作报告？

首先，这次的政府工作报告没有设传统增长目标，而是以就业目标来确保增长底线。这次的就业目标是新增就业岗位900万，城镇调查失业率控制在6%。

如果我们从截止4月份的情况来看，4月份新增就业岗位累计比去年下降负23%，去年是完成了1300多万，4月单月的调查失业率是6%，从这个情况来看，只要经济不再继续下滑，整个目标还是有把握实现的。

这个意味着对我们资产定价过程来说，同比的约束是较往年有明显的减弱的，宏观环比的变化将是我们资产定价很重要的一个坐标。

财政资金投向重点在两新一重，本质上是传统基建加新基建

其次，这一次财政扩张顺利落地，我们的赤字率3.6以上，加上专项债的3.75万亿，加上1万亿特别国债，广义赤字空间总共增加了3.6万亿，基本上符合对之前财政空间扩张的预期，算是更加积极有为的财政政策落地。

有人可能会问为什么是3.6以上？3.6以上这个提法应该主要是考虑了名义GDP假设的一个不确定性，所以把它确定为一个范围。

财政政策扩张顺利落地了，这一部分财政资金投向哪儿？

大家注意这一次产业政策并没有像部分预期那样推行大规模的消费刺激，或者是科技投资计划，关于促消费，政策主要强调了服务类消费和公共消费。这次的重点在一个概念，叫两新一重上：

两新，第一是新基建，这次提到的是5g充电桩和新能源车，另外一新，新型城镇化，主要包括县城公共设施以及旧改。

一重就是以交通、水利这些为代表的重大工程建设。所以两新一重本质上是传统基建加新基建。

在这里我们补充一个角度，就是地方政府专项债的投向，专项债投向是反映政府投资方向的很重要的线索。

从前4个月专项债投向总的占比来看，主要项目分别是交通运输，像铁路、轨交、收费公路、医院、学校建设，传统产业园区、生态环保、市政建设和新基建。

其中投向基建的比例整体是69%，这里面包含新基建的6%，这个是大幅度超过去年全年的24%这个比例的。

在基建项目中，传统基建依然是一个绝对大头，但是新基建和医院提升比较快，所以从专项债投向来看，传统基建加新基建也是当前基建的主要特征。

从整个政策方向上来说，财政扩张两新一重是一个重要的线索，传统基建加新基建，这一点和我们前面对基本面的判断也比较匹配。

当前市场定价计提了全年企业盈利损失，资产分化将会是一个主要特点

另外一个问题是关于权益市场，关于权益市场我们有几点认识：

第一，当前的定价计提了全年企业盈利的损失，而这个计提在一定意义上对市场形成约束。

相对于疫情爆发之前的1月中旬，上证指数累计回落了差不多7%左右，相对于今年整个企业盈利的下滑幅度来说，这个下行幅度仍然相对比较收敛，这会构成权益类资产上行斜率的约束。

但你如果看历史数据，增长朝什么方向变化和股指朝什么方向变化，在方向上是大体吻合的。

而这次的企业盈利的一个方向又大概率会是逐渐好转的，这一点又会对权益市场形成一定的支撑。所以整个定价，想要强调的第一点，有约束，有支撑的状态。

第二，资产之间的分化将会是一个主要特点。在这次疫情的影响下，各个行业的恢复弹性会有比较大的差别。

从一季度我们就可以看到这一点，市场是有效的，无论从消费还是工业增加值的角度，市场给予受损最小、恢复能力最强的一些行业以明显的溢价，从这个角度往未来看，我们建议关注经济在分化期的特征，和结构性的线索。

第三，信用条件走阔推高估值是年初以来资本市场很重要的一个特征。如果我们用社融存量增速减去名义GDP来代表信用条件，这个指标很容易理解，用整个货币供应的速度减去实体恢复的速度，你会发现差值和两市估值上升的过程是基本匹配的。

后续随着实体的一个恢复，实体开始加大融资，在货币条件不再继续扩张加码的背景下，金融市场的流动性可能会有一个收敛，这会对应着一部分资产的风险。而外部环境的不确定性会进一步导致这一风险的一个显性化，这是我们想要强调的第三点。