旭辉控股集团(00884.HK)：长期主义开启旭辉黄金机遇，维持“买入”评级，目标价9.54港元

机构：中信证券

评级：买入

目标价：9.54港元

核心观点

我们认为，旭辉对永升的并表关键影响并不在于财务，而在于产业协同。这种协同，即开发企业大规模承担房屋交付之后的维修养护责任，避免小区走向老旧化，并不是短期推高物业管理平台业绩的技巧，而是解决客户痛点，提升整个社会居住品质，实现物业管理和开发业务双赢的产业趋势。

事项： 5月 29 日，公司向林氏家族收购 5%永升生活服务股票，总对价港币 7.83亿元，对应永升每股股价 10.19 港元，公司对永升的持股比例达到 26.48%。同时，由于林氏家族将 23.64%的股份投票权委托给公司，公司持有永升 50.12%的投票权，将永升并表。5 月 31 日，公司将短期去化存在难度的香港项目出售给林氏家族，总对价 18 亿港元。另外，公司在前 5 月完成销售合同金额 556 亿元，合同面积 334 万平米。5 月单月实现销售金额同比增长 27%，在业内位于前列。

降低融资成本，为精耕细作奠定资金基础。公司在 5 月 27 日发行公司债，利率最低达到 3.8%（3+2）。债券公告拟偿还回售或到期公司债历史利率为5.2%-5.96%。在行业资金成本缓慢下行背景下，公司凭借稳定历史记录，在资金成本方面领先同行。较低的资金成本，也为公司精耕细作打下基础。房价相对稳定环境下，只有较低资金成本的企业，才能透过深耕，保证高于同行水平的利润水平，才能应对更剧烈的市场波动。

并表永升，长期而言可能为厘清开发和物管权责边界奠定基础，交付更高质量的居住空间和服务。房住不炒意味着消费者更重视房屋品质，而房屋品质并不仅仅包括外立面和户型，更包括持久如新的小区环境，安全可靠的楼宇设施和有满意度的社区服务。历史来看，房修和运维责任常常交给物业管理公司，实际上物管公司却没有足够的财力去全面承担责任。从商业逻辑上说，妥善履行房修责任，超越法律要求限度照料存量业主，对公司长期品牌形象打造，提升公司产品溢价，有极大的好处。产品溢价和资金成本优势，是中长期地产企业持续为股东贡献稳定利润的最可靠来源（不再是周转速度和资源增值）。客观上说，开发企业持续投入房修运维，也会有助于物业管理满意度的提升，并可能推动物管平台将社区运维标准推向第三方项目，以品牌力量要求第三方开发企业承担更多房修责任。我们认为，旭辉对永升的并表，关键影响并不在于财务，而在于产业协同。这种协同，是开发企业大规模承担房屋交付之后的维修养护责任，避免小区走向老旧化。这并不是推高物业管理平台业绩的技巧，而是解决客户痛点，厘清商业权责，提升社会居住品质，实现物业管理和开发业务双赢的产业趋势。旭辉不断投入资金改造存量小区，并在 5月推出点亮行动，即对存量小区社区大门，归家干道，单元大堂，地下车库出资更新，提升老社区品质。我们认为这一趋势将被社会公众认可，被业界仿效。

位处强势区域，受益市场复苏，盘活存量资产。公司从长三角起步，2019 年有48%的合约销售来自于长三角，2020 年 3800 亿货值有 36%位于环沪、浙江和江苏，十分受益于当前长三角区域良好的去化环境。而公司盘活香港项目，进一步减少了由于复杂的国际情势带来的资产去化不确定性，在获得少量利润贡献的同时，补充了充裕运营资金。

风险提示：当前土地市场缺乏系统性拿地机会的风险。

长期主义的回报：白银时代的黄金机遇。房地产开发的黄金时代已经结束，商品房总销售额增长空间不大。受限价影响，土地资源增值空间有限，加杠杆本身不足以成就良性商业模型。但与此同时，消费者对于住房空间的长期运维要求提升，这种要求和开发环节中开发企业的长期义务履行，存量社区养护水平都密切相关。此外，长期稳健的信用记录所奠定的资金成本优势，也成为企业盈利能力的来源。总体而言，行业从追求拿地红利和周转红利，转而追求品质红利和信用红利。我们相信，公司对存量社区运维不计短期回报的资金投入，终究对股东是有利的。因为公司盘活存量，并表永升，且销售表现良好，我们小幅上调公司 2020-22 年核心 EPS 预测到 1.09/1.31/1.57 元/股（原预测1.02/1.24/1.49 元/股），参考可比公司，给予公司 2020 年 8 倍 PE的目标价，对应 9.54 港元。鉴于公司在更新改造存量社区方面的努力，物业和开发业务的协同推进，我们对公司投资价值判断更趋乐观，维持公司“买入”的投资评级。