【国金研究】宏观经济专题：政府报告中隐含的经济增长是多少？

国金证券研究所

总量研究中心

宏观边泉水团队

引言

引言：政府工作报告中没有对具体2020年经济增速设定目标，但从其他设定的目标来看，仍然需要一定的经济增长作为支撑。我们从保就业和预算赤字率两个角度，对政府报告中隐含的经济增速做了测算。我们认为想要实现隐含的经济增长是较为困难的，因此政策宽松的步调可能更大。

1、基于预算赤字率3.6%的实际经济增速是3.5%左右

基于预算赤字率3.6%以上，倒推名义GDP增长上限为5.4%。预计今年CPI为3.5%，PPI为-1.9%，综合来看平减指数为1.9%，因此全年隐含的实际经济增长上限为3.5%左右。

2、基于新增900万就业的实际经济增长可能在3-3.6%之间

政府报告中提出今年新增900万以上的就业目标，我们认为今年在经济结构调整且政策在全力保就业的前提下，就业弹性系数在250-300万人之间（2019年就业弹性系数为220万人），那么隐含的实际经济增长为3.0-3.6%。

3、从现实情况出发，想要实现3%的增长是比较困难的

总的来说，今年政府工作报告的隐含的实际经济增长在3-3.5%的水平，高于国际机构的预测（IMF对中国增长的预测分别为1.2%）。如果把经济数据拆的更细，我们发现：若全年经济增长想实现3%，整体来看还是具有一定难度的。按照2019年消费投资的贡献率和占比，社零消费2020年需要3.7%的增速，这样Q3-Q4需要达到10%以上（2019年是7-8%）。其次是投资，2020年固定资产投资可能要在2.7%以上，其中制造业投资累计同比需达到-5%、基建投资累计同比达到13%左右、房地产投资（不包括土地购置费）累计同比达到2%。此外，净出口可能对GDP的贡献为负。因此，要想实现3%的经济增长还是比较困难的，具体消费相较于投资可能更难，更多还要依靠政策的指引和帮助。

4、财政政策力度整体可以，广义财政扩张明显将对货币放松诉求更高

从财政政策上看，整体力度可以，全年广义财政约为8.5万亿的规模。今年财政赤字比去年多1万亿，也就是3.7万亿；新增1万亿特别抗议国债；地方政府专项债新增3.75万亿，比去年多1.6万亿，全年政府增支减收约出现8.5万亿的赤字规模。今年因为疫情而多出来财政新增规模约6万亿以上，假设其中70%用于居民收入，那么广义财政中剩余的4.3万亿用于投资基础设施建设当中。

从货币政策上看，我们认为，广义财政超预期将对货币政策的诉求上升。政府报告中提到地方政府专项债3.75万亿、抗议特别国债1万亿等均属于广义财政范畴。一般来说专项债的项目是需要有一定收益和现金流的，这使得专项债等广义财政相比一般性财政支出更能够撬动社会资本，产生乘数效应。我们预计2020全年社融可能突破32万亿，余额同比在13%以上。

5、对股债的看法：看好A股的结构性行情

股市：流动性宽松、风险偏好修复将是支撑A股未来上涨的核心动力。行业比较方面，首先科技股将更加受益于流动性宽松，向上弹性依然较大；第二，金融地产PB估值位于历史最低分位，低估值修复的可能性较强；第三，基建超预期将带动板块持续收益。

债市：长端利率向下空间有限，短端利率保持稳定。长端看，经济基本面风险部分定价（市场下修Q2经济增长），通胀不确定增加导致长端向下空间有限。短端利率受到货币政策、流动性、风险偏好等共同影响，我们预计可能保持稳定。

风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。

正文

正文如下

引言：政府工作报告中没有对具体2020年经济增速设定目标，但从其他设定的目标来看，仍然需要一定的经济增长作为支撑。我们从保就业和预算赤字率两个角度，对政府报告中隐含的经济增速做了测算。我们认为想要实现隐含的经济增长还是比较困难的，而政策特别是货币政策宽松的步调可能是更大的。

一、基于预算赤字率3.6%的实际经济增速是3.5%左右

预算赤字率3.6%以上，倒推名义GDP增长上限5.4%。政府工作报告中提到：今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元。2019年财政赤字率2.8%，财政赤字规模2.76万亿，增加1万亿至3.76万亿，这样按照赤字率下限3.6%倒推今年名义GDP增长为104.4万亿，那么同比2019年99.0万亿增长5.4%，也就是说名义GDP增长上限是5.4%。若今年名义GDP是2%，且仍以1万亿财政赤字计算，则赤字率将定在3.7%以上。

预计今年平减指数为1.9%，则全年实际GDP同比上限为3.5%左右。政府报告中明确CPI为3.5%左右，我们测算的2020年PPI约为-1.9%（最近油价和有色金属价格回升较快），则全年平减指数估计为1.9%。因此，全年实际GDP同比增长上限为3.5%左右。

二、基于新增900万就业的实际经济增长可能在3-3.6%之间

就业弹性250-300万人，今年实际增长需要3-3.6%。政府工作报告中提到“2020年城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6.0%左右，城镇登记失业率5.5%左右”。而2019年报告中的目标是“城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，城镇登记失业率4.5%以内”。2019年新增就业人数实际值为1352万人实际经济增速为6.1%，就业弹性约是220万人。我们假设今年就业弹性系数可能因为经济结构的调整而增大，且今年在全力保就业的前提下，就业弹性可能达到250-300万人之间，那么今年900万人的目标要求需要3-3.6%的经济增速。

三、从现实情况出发，想要实现3%的增长是比较困难的

总的来说，今年政府工作报告的隐含的实际经济增长在3-3.5%的水平，高于国际机构的预测，IMF对中国增长的预测分别为1.2%。如果把经济数据拆的更细，我们发现：若全年经济增长想实现3%，整体来看还是具有一定难度的。

首先是消费，Q3-Q4消费消费需要达到10%以上。我们按照2019年的分项贡献率来看，GDP增量中消费的贡献率57%，因此消费需要贡献1.7个百分点。而国内生产总值中有54%是最终消费支出，最终消费支出中有85%是社零，因此反映到社零增速上应是3.7%。一季度社零增速为-15.8%，后三个季度即使Q2回到去年同期水平（7-8%左右），Q3-Q4当季同比必须升至10%以上全年才能达到3.7%的水平。

其次是投资，制造业投资累计同比需达到-5%、基建投资累计同比达到13%左右、房地产投资（不包括土地购置费）累计同比达到2%。2019年GDP增量中投资的贡献率31%，今年按40%计算，因此投资需要贡献GDP增长1.2个百分点。而国内生产总值中有45%是资本形成总额，但固定资产投资是资本形成总额的1.8倍（二者主要区别表现在：一是固定资产投资包括土地购置费，旧设备购置费、旧建筑物购置费，固定资本形成总额不包括这些内容。二是固定资产投资不包括城镇和农村非农户500万元以下项目的固定资产投资，固定资本形成总额包括这部分投资。三是固定资产投资不包括矿藏勘探、计算机软件等知识产权产品的支出，固定资本形成总额包括这方面的支出。四是固定资产投资不包括房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额，即商品房销售增值，固定资本形成总额则包括这一内容）。历史上看，固定资产投资增速高于资本形成总额增速，2019年高出1个百分点。对于2020年来说，在土地购置费增速较高（截止2020年4月，土地购置费累计同比已升至4.1%，因此我们预计固定资产投资可能高于2.7%）、且房价稳定下行（房住不炒，整体房价不会大幅上行或下行）的情况下，固定资产投资增速仍将高于资本形成总额增速。我们假设最终资本形成总额在2.7%左右，固定资产投资增速最终应高于这一数值。我们考虑最终固定资产投资（剔除土地购置费和房价升高增值的部分去掉，且不考虑500万元以下固定资产投资以及矿藏勘探、计算机软件等支出）增速可能在2.7%左右。我们根据基建、制造业、房地产占固定资产投资的比重分别为27%、30%以及33%（虽然房地产投资开发完成额只占固定资产投资17%，但其对固定资产投资的影响很大，所以我们对其权重给的更高），再结合各个投资的相关情况，最终得到基建投资增速今年需要达到13%（4月累计同比-8.8%），房地产投资（不包括土地购置费）增速达到2%（4月建安投资是-6.7%），制造业投资达到-5%（4月累计同比为-18.8%）。

此外，净出口今年仍有可能对GDP的贡献为负。虽然4月出口同比3.5%，同比转正，但可能和基数、防疫物资（口罩等）、以及3月订单积压有关，因此未来出口下行趋势较为确定。反观国内，疫情对中国需求的影响最坏的时间应该已经过去，随着疫情逐渐得到控制、复工率逐渐回升、政策逐步转向刺激经济，国内的生产和消费预计将逐步回升，尤其在“稳增长”的政策支持下，未来基建、消费可能回升力度较大，从而对进口形成支撑。因此，全年净出口对GDP的贡献可能为负。

总的来说，要想实现3%的经济增长还是比较困难的，其中消费相对于投资更加困难，更多可能还要依靠政策的指引和帮助。而政策的侧重点在于保就业、保民生、保市场主体。总理在5.28答记者问上，强调了“如果统算一下，实现了“六保”的任务，特别是前“三保”，我们就会实现今年中国经济正增长，而且要力争有一定的幅度，推动中国经济稳定前行”。所以今年在国内外疫情不在发生重大变化的情况下，实现正增长是没问题的，但至于幅度的多少还是要看政策的力度，我们认为3%的经济增长是比较困难的。

四、财政政策力度可以，广义财政扩张明显对货币放松诉求更高

从财政政策上看，整体力度还是可以的，全年政府发债加减税降费约出现8.5万亿的规模。简单算一笔账：今年财政赤字比去年多1万亿，也就是3.7万亿；新增1万亿抗疫特别国债；地方政府专项债新增3.75万亿，比去年多1.6万亿；全年政府增支减收约出现8.5万亿的赤字规模。

从防疫的角度来看，今年因为疫情而多出来的财政新增规模是6万亿以上。今年规模性政策分两块：一块是赤字和特别国债总共两万亿，另一块是减免社保费、失业保险、垄断性企业降价、银行让利等等，按照总理的说法是超过4万亿。6万亿中直接支撑居民收入大概有70%，也就是4.2万亿左右，可以理解为用于消费的量。那么另外一块就是用于投资的量，约4.3万亿。因此今年整个财政政策的规模还是有力度的。

我们认为，可能更重要的点在于广义财政超预期对货币政策的诉求上。政府报告中提到地方政府专项债3.75万亿、抗议特别国债1万亿等均属于广义财政范畴。一般来说专项债的项目是需要有一定收益和现金流的，这使得专项债等广义财政相比一般性财政支出更能够撬动社会资本，产生乘数效应。因此，广义财政对货币政策的需求更大。因此我们认为央行还将动用公开市场操作、降准、降息、再贷款等方式放大流动性。2020全年社融可能突破32万亿，余额同比在13%以上。详细内容请参看报告《广义财政扩张对货币宽松的诉求更高》。

五、对股债的看法：看好A股的结构性行情

股市：流动性宽松、风险偏好修复将是支撑A股未来上涨的核心动力。

从风险偏好的角度看，A股已处于历史较低位置。近期主要在中美关系、华为被制裁、疫情对内外需影响、政府报告不及预期，未来不确定性较大对A股造成影响，但我国股市风险偏好已处于历史较低位置。三个指标可供参考：一是（1/PE）-10年期国债收益率，该值越高表明股票相较于债市配置价值越大，现阶段处于2011年以来最高位置；二是量化的风险偏好指标，以上证指数环比作为因变量，ROE同比变化（ROE有季节性）、10年期国债收益率环比变化为自变量做多元线性回归，得到的残差来衡量风险偏好，该数值位于历史较低水平；三是从高市盈率股票相对于沪深300的涨幅来衡量，该值也显示风险偏好较低。

从基本面角度看，基本面风险部分定价。二季度已经过完两个月，外需衰退对我国基本面的冲击已经部分反映在股市的定价中（2900跌至2800），目前市场对Q2经济增长定在3.1%（4月份时在4%）。而投资者也基本上能对企业二季报有一个大致的判断。因此基本面风险仍存，但并非主要矛盾。

流动性宽松将是A股上涨的重要动力。第一，经济增长实现3%的难度较大，必须依托一定的政策力度；第二，广义财政力度更大将对货币政策的需求更高。第三，为应对疫情全球央行极度宽松的货币政策趋势已经形成，若疫情对世界经济的伤害是短期的，只造成几个季度或者一年的衰退，那么整体上货币政策退出是必要的，但央行宽松需要看到经济增长实质性恢复，因此时间上可能是滞后的，这将带来资产价格上涨。A股全球资产中具有较低估值、中国率先从疫情中走出也具有较高的比较优势，因此将受益于全球流动性宽松的格局。

行业比较方面，首先科技股将受益于流动性宽松，向上弹性依然较大。目前以半导体芯片为主的上市企业主要被风险情绪压制（中美关系、外需衰退风险、封锁华为等）。但我们认为，风险偏好已经处于历史较低水平，未来流动性持续宽松，现金流在未来，久期更长的资产将更加收益于利率下行和流动性宽松。未来情绪边际改善或者基本面修复较好（例如被压制的消费电子需求上升），科技股将拥有更大的弹性。

第二，金融地产PB估值位于历史最低分位，低估值修复的可能性较强。金融和地产长期低估值的原因在于存在重资产存在较高的风险，现阶段国家以稳增长为主，金融和地产的系统性风险存在但发生的概率较低。从估值的角度来看，银行和非银金融PB位于历史最低分位，地产位于0.8%分位，向下空间有限。从基本面角度看，房地产投资增速是三大固定资产投资恢复最好的一个，今年“房住不炒”的大环境下，房企需求端可能受限，但成本端（土地供应和融资成本）有望宽松。

第三，基建超预期，带动传统基建板块持续收益。根据我们的测算，这次8.5万亿的支出赤字当中，约有4.5万亿是用于基建的。专项债高于预期、抗疫特别国债以及1万亿财政赤字等使用权在地方政府，未来投向基建的可能性较大。同时基建项目偿还账款趋势结束，未来更多的政府和市场资金将用于项目建设上，不用借新还旧。因此，我们预计今年基建投资增速有望达到13%左右。

债市：长端利率下行空间有限，短端利率保持稳定。

从长端利率来看，二季度基本面风险已部分定价（市场下修Q2经济增长），但通胀的不确定性有所增加（5月需求改善明显，工业品库存持续下降，价格回升，未来海外经济逐渐恢复，国内经济在政策的引导下反弹力度较大，叠加全球流动性宽松，可能导致通胀超预期），通胀预期有所升温。未来疫情影响下的经济增长仍存在不确定性，但随着国内基本面边际好转，向下空间比较有限。

短端利率受到3个方面影响，一是降准降息仍有空间，但市场已经部分定价；二是流动性宽松带动利率下行，全年社融32万亿以上；三是风险偏好改善导致短端利率难以大幅下行，因此我们判断短端利率可能保持稳定。

风险提示：

1、 疫情扩散速度和范围远超预期，导致经济和社会活动受到重大影响；

2、 政府应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预期混乱；

3、 部分行业受到负面影响远超预期。