【兴证海外】2020年中期策略:逆风弄潮,电子通信整装待发,互联网大步前行

作者:洪嘉骏 

来源:张忆东策略世界


投资要点


公共卫生事件对于消费能力与生活方式的影响幅度,是全年TMT行业业绩核心。在国内逐步常态化的同时,海外的隔离措施与旅行限制还需要1-2月时间才能大致解除。我们判断,对智能手机与通信产业链全年收入的受影响幅度,约略是隔离/递延时长占比(10-15%)。另一方面,线下消费向线上迁移,游戏、直播、公有云行业Q1同比增速达20%/25%/37%;同时互联网行业也展现超凡韧性,举例来说,基于实体产业链的外卖行业2月份接近停摆,但龙头美团在Q1外卖收入仅下跌11.4%,并且预计在2季度恢复增长。除此之外,近期被高频使用的效率工具如在线协作、小程序、远程会议等应用,未来也有望转化留存部分用户习惯与流量时长。

电子与通信行业下半年基本面向好,但外部情势反复,压制部分板块情绪。下半年对于消费电子与半导体是传统旺季,当前虽有海外需求的不确定性因素,但我们判断智能手机在品牌促销与供应链调节下,行业库存有望在6-7月份回到正常水位,全年下滑15%;叠加新款智能机、游戏主机、PC等产品上市,刺激消费需求。5G基建的部署,国内或递延1-2月,海外递延2-3月;然而海外移动网络与数据中心近期出现流量超荷问题,或加快信息基建的升级节奏,IDC预计Q2服务器出货量同比增长19%,全年增长5%。另一方面,美国计划加大对华为等企业的供应链管制,冲击市场情绪;在美国大选前将出现更多非理性干预,或造成板块Q3的行情反复。

互联网效率场景将持续增长,包括电商、云计算、线上协作等;长短视频、游戏、直播等行业增速或加速回落。虽然近期互联网场景扩张与用户渗透主要来自短期驱动,但效率工具有助解决降本增效的刚性需求,我们判断相关行业下半年能维持同比增长。而游戏视频等媒体与社交应用,因具备对传统娱乐消费的替代性,短期具有较高弹性,但大概率会快速回落至常态增速。数字经济的另一个关键指标—移动支付,根据艾瑞发布的移动支付报告显示,在民间消费金额显著下滑的Q1,国内移动支付市场交易规模56.7万亿,同比增长2.3%,3月份移动支付用户同比增长19.7%;下半年挟用户基础扩大与复工双重因素,行业增速将远高于上半年水平。

投资建议:我们判断,用户渗透叠加新消费场景的互联网平台,下半年将跑赢大盘,包括美团点评(3690.HK)、腾讯控股(0700.HK)等。消费电子即将进入传统旺季,但全年行业增速或不达此前预期,我们建议关注手机份额回升、产品覆盖与海外市场双重扩张的小米集团(1810.HK)、以及较佳赛道的行业龙头舜宇光学(2382.HK)、比亚迪电子(0285.HK)。通信基建近期因预期修正而估值下调,我们仍看好类周期行业即将进入上行周期,个股包括长飞光纤光缆(6869.HK)与基站天线京信通信(2342.HK)。从市场预期的角度出发,外部情势驱动半导体国产化维持刚需地位,芯片设计、晶圆代工,以及积极追赶的设备原材料,仍将被市场赋予高于海外同业的定价,相关港股推荐关注中芯国际(0981.HK)。除此之外,海外已经验证云计算的行业接受度,尤其是SaaS的订阅商业模式及盈利性;未来在国内云化过程中,SaaS将在垂直行业应用及中小企业快速拓展,相关代表性港股为金蝶国际(0268.HK)。

风险提示:国际关系影响5G建设与半导体供应链;宏观经济压抑企业预算与个人购买力;传媒与外卖行业政策风险


引言


在去年11月份的海外TMT年度策略报告,我们采用自上而下、精选核心资产的逻辑,推荐了9个港股上市的行业龙头公司,期间的平均报酬率为20%,相比同期恒指有38%的超额报酬率。本篇报告将延续此前基本面为主的核心逻辑,依次对TMT的二级板块,包括半导体、云计算、消费电子、通信、互联网、传媒等六大领域进行分析。从当前市场概况、业绩复盘,进而判断下半年展望,并以投资策略进行总结。

由于近期国际情势再起波澜,尤其是对华为为首的科技力量,美国或将进行更多的非理性干预;我们认为除了基本面业绩之外,部分行业子版块的股价会提高与外部事件的联动性。对于消费电子与通信供应链,短期市场情绪或受压抑,但随着时序进入行业旺季,业绩将逐渐成为关注重点;半导体国产化的短期热情,也将回归到公司自身的核心能力。

与此同时,凭借着全球领先的互联网行业以及最大的消费市场,我们预见平台巨头将引领商业模式由量变走向质变;近期特殊事件除了引发线上消费的高增速,同时也验证了巨头在新用户、新场景、新技术等方面的逆风增长,中国科技力量的韧性与软实力,在此时期展露无疑。


报告正文


1、半导体:需求由终端倾向云端,行业秩序前景混沌

行业不确定性为10年来最高,我们预计市场规模低个位数下滑;云端需求为主要驱动,外部情势将主导业绩与板块情绪。对于半导体行业而言,公共卫生事件造成的供应链冲击已逐渐大致恢复,但由于线下活动仍会部分留存线上,云端(数据中心+移动网络+固网终端)需求将是半导体行业的主要驱动;而消费电子除了面临线下渠道短期去库存压力,宏观经济也将影响个人可支配所得与购买力。

云端与终端呈现预期差,加大需求的预测难度,多数半导体龙头企业在发布Q1财报时,无法给出Q2或全年业绩指引。与此同时,美国政府的对于华为等国内企业的加大管制,进一步干扰产业链的行业秩序与终端产品的需求展望。对于半导体行业的全年需求,结合我们对终端销量的判断与外部调研机构预测,2020年将出现低个位数下滑。

二季度或因芯片厂备货超预期增长,下半年外部局势演变将成主导。未来一季度因华为预防性备货,芯片供应链或出现超预期增长;外部形势将主导今年四季度及以后的晶圆代工业务、国产芯片供应以及上游设备获得的进程。我们持续看好一线芯片公司(如华为海思、汇顶),以及晶圆代工厂(如中芯国际、华虹半导体)未来行业地位;而确保设备与原物料技术与供应,是当前行业发展的关键。产业链国产化是长期过程,而二级市场回报是驱动投资的重要条件;趋势引导下,不应该以海外的估值水平,过度检验当前市场的定价结果。

1.1、终端需求行业预计止跌回升,外部情势牵引竞争格局

全球半导体销售额3月止跌回升,同比增速达8%,服务器为重要驱动。PC、服务器、智能手机为半导体最重要的三大终端应用,占比达60%。疫情影响下,1Q20手机和PC出货量分别下滑至2.76亿部(YoY-11%)和5,300万台(YoY-9%);服务器受益于在线办公及远程协作等需求刺激,TrendForce预测出货量在1Q20和2Q20将分别达到300万台(YoY+6%)和320万台(YoY+19%),成为上半年半导体市场持续增长的动力。

随着疫情逐步控制,预计2020年全年智能手机、PC和服务器出货量将分别增长-13%/-3%/+5%。根据欧洲CDC的统计数据,全球每日新增确诊人数在4月26日达到峰值(10.2万人),之后海外公共卫生状况得到缓解,美国、印度、德国政府陆续放宽复工条件,同时电子组装与半导体封测重要基地,如泰国、菲律宾、马来西亚、越南等国逐步放松管制,有利于供应链的常态化。

游戏机或成下半年终端需求重要增量。Xbox Series X和PS5年底上市,两者CPU都采用AMD 8核的Zen 2架构,GPU采用AMD的RDNA 2架构。两者上一代PS4和Xbox One在上市首年销量达到1373万台及308万台,预计今年的新机将大幅提升AMD嵌入、半定制、IP业务营收(2019年营收占比为15%)。

2020年集成电路单位销量预计下滑3%。2013-18年期间,集成电路出货量大致处于上升通道。但与2017/2018年的两位数增长率相比,2019年出现IC行业历史上第五次IC单位销量下降。根据IC insights预测,2020年将同比减少约3%。

晶圆代工厂驱动半导体资本开支,存储收缩产能导致整体支出下滑3%。尽管经济存在下行风险,但晶圆厂资本支出为长期规划,多数仍会按照计划进行。2019年全球半导体资本开支因先进制程所推动,全年同比增长17%,预计2020年增长8%。增速下滑主要因存储厂商投入谨慎,三大存储厂商今年规划资本开支为336亿美元,同比下降15%;同期其他半导体公司资本开支预计增长4%。

1.2、芯片设计:二季度为需求谷底,关注贸易摩擦演化

2019年全球前十IC设计公司营收680亿美元,同比下滑4.1%,外部情势将需求引导至东亚地区。随着下半年美国大选临近,外部因素或愈发频繁,国内外IC厂商供应链脱钩压力愈发显著,或成为业绩表现与板块情绪的主导因素。其中全球前三大IC设计企业博通、高通、英伟达营收分别同比下滑7%,11.3%,9.3%,美系企业仅超威、赛灵思同比增长4%与12.8%;三家台系企业中,联发科年增1%,联咏年增15%,瑞昱年增29.4%。

IC设计厂商多数未对全年明确指引,预计行业低个位数衰退,后续关注贸易摩擦演化及华为芯片外购替代机遇。在特殊事件后,相关IC设计厂商下修季度指引。英伟达下修FY20Q2指引营收约1亿美元,赛灵思未能给出全年业绩指引,AMD下调全年营收增速4ppts至25%。此外,美国出口管制再次加严,客户提前备货与后期消化库存的行为,将增加行业出货的预测难度。华为或通过外购芯片方案继续发展消费者与运营商业务,建议关注紫光展讯/联发科/高通等潜在替代标的。

贸易摩擦加剧,华为短期积极备货,与台积电合作争取保留部分代工。此前中兴遭受美国制裁后,华为便积极建立预防性库存,2019年公司存货金额同比大增70%,存货周转天数从2018年的63天攀升至20Q1的139天,我们判断华为也将在90天宽限期积极备货。另一方面,台积电也在15日宣布将在美国亚利桑那建立5nm晶圆厂。我们判断,台积电此次投资其中一个重要目的,便在换取继续对华为等客户出货;未来随着外部情势发展,不排除台积电能继续(或部分)代工华为消费型电子的相关芯片。

中国芯片设计厂商崛起,十年复合增速28%,外力推动下全产业链有望深化合作。受益于终端本地市场与供应链的需求,国内芯片设计企业数量与市场份额激增。华为海思在1Q20首次进入全球半导体营收前十的榜单。2019年,中国已有1,780家芯片设计企业,华为海思、紫光展锐、中国华大等持续扩张;销售额达到3,063亿元,10年复合增速达28%。与此同时,以中芯国际为首的晶圆代工厂为中国Fabless提供全方位、本土化的解决方案,在指纹芯片、图像传感器、电源管理、功率器件等成熟制程领域,与顶尖的芯片设计公司深化合作;并持续开拓先进制程,助力国产替代的需求转移。

1.3、晶圆代工:外部形势主导客户份额,设备成为核心资源

先进制程驱动增长,下半年外部形势将主导行业表现,关注台积电客户份额变化及中芯国际制程研发、爬坡进度和融资节奏。台积电凭借7nm的领先优势实现营收稳定增长,7nm贡献了1Q20近35%的营收;先进制程的高额回报必将驱动英特尔和三星加速追赶,行业竞争持续加剧。全球有20多家公司掌握90nm工艺量产,而14nm仅有5家公司。中芯国际是二线梯队中唯一继续追赶先进制程的公司,建议关注公司产能爬坡及融资节奏。

疫情未冲击行业出货,1Q20全球前十晶圆代工厂商营收同比大幅增长31.5%。台积电受益7纳米客户预定产能,整体产能利用率超9成,营收大幅增长43.7%,达到54.1%的份额。三星持续增加5G SoC AP、高像素CIS与HPC等产品产能,同时扩大EUV使用范围并推广8纳米产品线,营收增长15.9%达到15.9%。

中芯国际受惠内需市场在CIS、PMIC、指纹识别与嵌入式存储器应用等需求,产能利用率近满载。华虹半导体为TOP10厂商中营收下滑最多的公司,同比下滑-9.4%,无锡新厂投入后,因特殊事件影响产能利用率不及预期。

美国出口管制趋严,半导体设备与设计软件持续寻求突破。根据美国商务部在5月15日针对华为及其附属公司的新出口管制措施,如果使用到美国商业控制清单上的软件(比如EDA软件)和技术、以及设备,在交付华为之前需要得到美国的许可证。Chipset估算,目前美国三大半导体设备商(应用材料、泛林、科天)的市场份额约占43%,EDA领域中,Cadence、Synopsys、Mentor 三家美国公司占据60%以上的份额;短期中国在先进制程尚未具备去美化的端到端生产能力。

台积电供货华为或受阻,赴美建厂或换取谈判空间。目前海思在台积电投片占比推测约12%-15%,主要为16nm以下先进制程;海思今年将部分Kirin710转投片至中芯国际14nm制程,未来预计逐步提升国内生产比例。另一方面,中芯国际现有产能持续饱和,而且只能有限承接华为先进制程需求,故2-3年内的资本支出大概率高于此前规划;在一季报业绩会上,公司提及将2020年资本支出规划,由32亿美元提升到43亿美元。

与此同时,台积电也在15日宣布将在美国亚利桑那建立5nm晶圆厂,计划2024年实现20K/月的产能。我们判断,台积电此次投资其中一个重要目的,便在换取对华为等客户的出货许可(华为2019年贡献台积电14%营收),未来在外部情势演变下,不排除台积电能继续生产(部分)华为消费型电子的相关芯片。

中长期持续转单,国产半导体产业链加速投资。虽然我们认为华为等厂商未来仍有机会委外进行晶圆代工,但成熟制程订单的移转与国产化供应链仍将持续加速。我们推测,未来在高性能计算与敏感领域的半导体发展,中美或将走向分支,近日国家大基金等机构对中芯南方进行(负责先进制程)约65亿美元的注资,显见政策扶持与二级市场投入趋势。与此同时,中国半导体材料与设备国产化率平均不足20%,行业必将加速弥补短板,才能摆脱美国在上游设备与EDA领域的行业话语权。

1.4、存储:服务器成需求核心推动,供需改善提升经营表现

行业有望在下半年走出周期底部,头部厂商业绩及估值或大幅改善。受益于数据中心需求持续景气,4Q19行业过度供给率开始转负,美光与海力士DRAM/NAND位元环比增速已经在3Q19转正,而ASP同期环比降幅收窄。随着需求在下半年有望逐步回暖,存储厂商或在下半年迎来估值与业绩的双击。

上半年供求改善推动价格上行,服务器需求提升对冲PC与手机需求疲软,消费电子终端需求延至下半年释放。自2018年起存储行业新建产能释放,加以2019年手机与服务器市场疲软,存储市场供过于求导致价格下跌3成以上。相关厂商的扩产计划纷纷搁置。19Q4起存储芯片供需逐渐恢复供需平衡。

由终端需求来看,手机是存储最重要应用,服务器需求近年快速增加,超越PC成为第二大的应用领域。虽然手机近期销量疲软,但是在线经济的兴起以及云厂商资本开支回暖,推动服务器需求以及存储的位元需求,当前存储价格稳中带升。

NAND价格已步入上升通道,DRAM下半年价格或持续攀升。我们以主力产品观察行业价格趋势,可以观察到NAND价格已于去年三季度呈现上升趋势,而DRAM价格从年底开始企稳。主要DRAM厂商投片量维持稳定。由于供应商库存去化得宜,1Q20季末DRAM的库存水位已经显著下降。我们预测2020年DRAM下半年将开始供不应求,进一步推升价格攀升,而NAND或因供需缺口收窄而存在价格上行压力。

20Q1,三大DRAM原厂营收均呈现小跌,二季度或迎量价齐升。一季度三星营收跌幅3%、SK海力士约4%,美光则约11%。外部环境影响下第一季DRAM的出货也将部分递延至第二季,叠加涨价效应,预计第二季DRAM整体产值将季增超过两成,原厂的营收与获利能力将持续成长。闪存市场销售额同比增长6.4%达133亿美元。一季度欧美市场进行预防性备货,居家办公和远程教育等应用增加也推动PC、服务器等的需求增长。三星营收环比增长11.6%达到43.2亿美元,市场份额达到32.5%。KIOXIA营收环比增长10.6%达25.9亿美元。西部数据营收环比增长12.1%达20.6亿美元。美光营收14.8亿美元,位列第四。

2Q20企业和消费类产品价格或呈现分化,NAND整体ASP上涨5-10%。二季度手机销量严重下滑,嵌入式产品价格有所松动。而PC需求旺盛,小容量闪存价格将保持稳定。服务器市场需求强劲,尤其是高容量SSD产品增长迅速,预计相应产品价格依然保持上涨趋势。

下半年游戏机新机采购周期推动SSD需求,或成闪存市场增长新动力。Xbox Series X和PS5年底上市,预计采用最新的GDDR6技术。未来游戏机有望成为SSD市场全新的需求,预估将占2020年全球SSD整体出货量的3-5%(下半年位元消耗量预计占比5%),2021年将进一步扩大出货量。

2020年NAND投片量预计增长3%,长江存储产能或在四季度开始影响市场。按长江存储规划,预计在年底达到整体市场产能的3%。可能影响第四季晶圆市场合约价,并自2021年起对消费级固态硬盘、eMMC/UFS等市场供给产生增量;考虑到公司扩张规划积极并受国家大基金重点扶植,相关产能增速或高于预期。

2、云计算:外因驱动加速,关注板块集中度提升机会

受线上化超预期需求推动,我们判断行业将达到20%以上增长,后续关注全球经济衰退对企业上云动能的影响。上半年远程办公、教育、在线经济等新增场景,将利好云计算在线上协作、互联网巨头、电商、流媒体娱乐等领域的应用。行业长期增长趋势不改,但经济衰退或将延缓企业短期上云进程。根据IDC预测,全球和中国公有云市场未来三年复合增速分别为18%和37%,分别达到2737亿美元和1730亿人民币规模。

软件占企业IT支出提升,行业龙头或凭借规模效应及兼并收购提升行业集中度。根据IDC预测,20203年数字经济对全球经济增长贡献将提升至50%,推动软件投资增速维持高位;2018-2023年企业软件及IT服务的支出复合增速预计将分别达到10.3%与5.7%。目前部分云计算厂商合因企业IT开支缩减面临价格调降的压力,云巨头或凭借规模效应提供高性价比服务;客户需求与二级市场估值波动,也提高了行业进行兼并收购的可能性,现金流较差的公司或面临被淘汰或兼并,行业集中度有望提升。

IaaS寡头格局显现,SaaS深入垂直行业差异化竞争,关注国内云服务商在美股对标下的估值提升空间。云基础设施的巨额资本投入已逐步形成竞争壁垒,全球IaaS市场CR3已达到70%;SaaS因下游垂直行业应用分散,全球CR5仅为45%。目前国内云计算行业的商业化尚在早期阶段,云服务发展路径正从垂直行业应用或者轻量级应用着手,与巨头形成差异化竞争。近期在线场景与企业数字化加速,海外龙头的业绩与估值均显著超越大盘,以及金山云在美股获得市场的初步认可,为国内云计算相应对标公司提供了估值提升空间。相关的港股上市公司,包括PaaS的金山软件,SaaS的金蝶软件、中国有赞、微盟集团,及云计算相关服务商中国软件国际有望受益。

2.1、公有云:增长动能持续强劲,关注下半年云端资本开支变化

上半年超预期增长或透支下半年增长动能,云厂商或存在库存消化压力,云端资本开支或在下半年出现拐点。在亚马逊资本开支超预期的同时,谷歌和Facebook在一季度业绩会上表示因疫情影响将下调2020年全年资本开支指引,反应出云巨头对下半年需求变化的分歧。我们判断,全球性的隔离措施逐步松绑后线上流量将开始回落,互联网巨头对服务器的采购将在下半年有所减缓。

线上化需求推动云巨头一季度业绩超预期,行业长期增长动能持续强劲。随着更多的企业工作负载与个人日常活动转往线上远程进行,云基础设施服务市场在一季度逆势增长。1Q20云基础设施服务支出达到290亿美元,同比增长37%。亚马逊AWS在20Q1营收同比增长32.8%,全球市场份额达到32%,同时营业利润率提升4ppts至30.1%;同期微软营收增速达60%,全球市场份额也增至18%。谷歌、阿里巴巴和腾讯收入均同比增长45%以上。由脸书、推特等行业龙头已开放员工申请永久性的居家办公来看,在线活动的时长占比仍将同比提升,全年的云服务与IDC需求将高于此前所做预测。

1Q20云巨头资本开支持续增长,关注下半年增速下滑风险。1Q20北美云巨头资本开支同比增长39%,相对4Q19的4%有较大的跃升,而亚马逊的资本开支(同比+107%)更是大超预期。此外,上游硬件厂商营收持续高增长也印证了云服务市场强劲的增长动能。BMC芯片巨头Aspeed今年二月以来月度营收同比增速维持在30%以上的高增长;服务器芯片巨头Intel数据中心业务营收同比增速自2Q19开始触底回升,一季度增速43%为近三年高位。然而上半年云端资本开支的高增长或加重下半年疫情改善后的库存去化风险。我们判断,云端资本开支将长期维持高增长,但短期应关注增速下行的风险。

阿里巴巴3年2000亿、腾讯5年5000亿加码数字基建,中国或开启下一轮云资本开支回升。4月20日,阿里巴巴宣布未来三年将向其云计算部门投资2000亿元人民币,用于投资与操作系统、服务器、芯片和网络相关的基础设施与技术。过去三年阿里巴巴资本支出合计约130亿美元,此举有望加速国内云计算基础设施建设。5月25日腾讯也宣布未来5年要投入5000亿人民币的资本开支。相比欧美IDC行业近年增速基本稳定在10%左右,中国IDC产业近三年复合增速超20%,中国互联网巨头或接替北美巨头成为信息基建的驱动力。

2.2、SaaS:企业数字化趋势明确,高增长或打开估值空间

一季度SaaS企业表现亮眼,预期下半年企业IT开支缩减或冲击业绩表现,关注企业行业洗牌后的集中度提升。多数美股SaaS企业一季度营收增速超过20%,云视频会议龙头ZOOM一季度同比增长高达88%。然而疫情冲击带来的企业经营恶化或在下半年显现,缺乏差异化竞争优势的公司或因现金流收紧及云巨头向上游渗透的压力下面临兼并收购。关注各垂直行业SaaS龙头在疫情后行业竞争力的优化。

企业数字化推动下行业将维持20%的年化增长,关注长期成长性与业绩确定性突出的SaaS企业。在企业数字转型、人力成本节约、科技条件成熟等推动下,SaaS已经成为企业IT支出中最具成长性的板块。根据Gartner预测,20-22年复合增速预计达15%。我们判断,SaaS更灵活的订阅模式以及目前较低的渗透率(22.5%),为行业长期增长提供支撑。建议关注SaaS企业产品布局的平台化以及细分领域深化带来的业绩增长空间,以及客户粘度提高所带来的规模效应。

SaaS渗透率持续提升,企业盈利能力和运营效率提升是行业未来发展的重要方向。2014年,美股SaaS市场营收主要集中于企业资源管理(37%)、客户关系管理(30%)、沟通协作(14%)等板块,2019年客户关系管理占比明显提升(44%)。同时,人力资源、客户关系管理等渗透率均已达到或超过70%,其他子板块较过去几年亦有显著提升。我们判断,未来SaaS的趋势是往对外盈利能力(CRM)及对内运营效率(HRM、ERP、OA)板块的持续集中。

美国SaaS市场份额集中,国内市场有望由轻量级办公或垂直行业应用开始渗透。SaaS在美国行业份额集中并且具有较多平台生态型产品,美国SaaS CR5高达50%。而中国目前CR5仍仅为19%。对比发现,美国SaaS企业从更多是依托系统生态的优势逐步转移至云生态(如微软、Adobe、Oracle),而国内因系统级软件的缺失,更多依托软件原先在垂直行业的优势,或者轻量级功能系统来带动客户的刚需和付费意愿,通过用户渗透率以及付费意愿的提升,逐步实现规模化的扩张。

并购整合或成行业趋势,有望出现本地特色的变现方式。国内软件企业尚未出现Salesforce级别的平台级产品。我们认为,国内软件公司与垂直行业的深度绑定,初期不易产生协同效应;但随着体量增加,将形成产品研发与营销体系的规模效应。长期来看,巨头的生态外延,未来国内SaaS行业有望演化出有别于付费订阅或收入分成的商务模式,契合国内用户的使用习惯。

在国内零售电商领域,SaaS厂商或依托微信生态实现服务价值最大化。2019年国内零售电商GMV已超过10万亿元,电商三强阿里、京东、拼多多占据了80%的市场份额,远高于美国电商市场。同期国内社交电商GMV也突破万亿大关,未来国内SaaS企业或依托微信生态完善电商在交易、支付、营销等环节的服务。如微盟着力发展广告代理营销业务,而有赞依托支付端的优势将货币化率提升至1.8%(略低于电商SaaS巨头Shopify的2.6%)。

对标美股,国内云计算软件标的估值仍有提升空间。美股以SaaS为主的云计算龙头,相关业务已稳定盈利,估值约在30x-50x市盈率;以PaaS为主的云计算公司,与国内目前的行业分工与发展阶段较为相近,当前估值约在3x-5x市销率。港股对应标的(金蝶国际、金山软件、中国软件国际)PS平均估值与美股公司相仿,但未来三年复合增速普遍高于美股软件龙头业绩增速。我们认为,港股软件公司依托国内高速增长的云计算市场,营收有望持续高增长,盈利能力在规模效应形成后或逐步改善,未来估值仍有提升空间。

3、消费电子:智能机需求递延,恐慌带来长线买点

2020年第一季度,全球智能手机出货量同比下滑11%,PC出货量同比下滑10%,平板电脑出货量同比下滑12%;,预计二季度消费电子总体出货延续低迷。从需求端来看,进入5月份,海外多数地区逐步接触隔离措施,终端销售需求大概率在二季度触底,下半年迎来复苏。

当前板块最大的不确定性在于贸易关系与华为管制情况,自美国在5月15日宣布加大了对芯片供应链限制后,市场忧虑将对华为供应链安全造成威胁,对华为概念股产生冲击,其中华为收入占比高的港股如舜宇、比亚迪电子等下跌超过10%。

我们判断,在美国大选前对中国与华为的政策可能出现反复,短期建议对板块保持谨慎,长线上继续推荐兼具成长潜力与安全边际的小米集团(手机份额增长+IoT业务高增速)、比亚迪电子(口罩对冲主业利润+于核心客户份额有望提升)、舜宇光学(镜头份额提升,有望进入苹果供应链)。

3.1、重点品牌与供应链复盘

  • 头部品牌表现

苹果三星走势跟随大盘,3月下旬开启反弹。全球消费电子巨头苹果、三星电子年初以来股价基本跟随所在市场的大盘指数,未有显著的超额收益。纳斯达克指数和韩国综合指数自年初均有小幅上涨,2月下旬开始COVID-19导致全球股市下跌。随后均在3月20日左右触底开始反弹。总体看,科技属性更强的纳指表现要强于韩国综指,苹果年初以来的收益率也高于三星电子。

如何判断苹果后市表现?年初至今美股科技巨头中Netflix和Amazon表现最好,主要原因是在特殊时期居家娱乐和网购需求增多;而Apple和Facebook、Microsoft、Google均跟随指数表现。考虑到苹果iPhone新机的量产时间出现递延,且Apple Glass等新产品无法在年内上市,我们判断苹果股价主要体现全球疫情的拐点出现、美股流动性泛滥的估值提升,以及华为可能被削弱对苹果的长期竞争力。

受益于手机份额增长预期,小米跑赢市场。从中长期看,小米在智能硬件业务上有较大的增长潜力。公司上市之后股价持续疲态,主要由于手机业务的份额下滑,引发市场对其盈利核心的担忧。因此,我们判断一旦手机业务能够企稳或恢复增长,公司的业绩预期与估值中枢将有所改观。我们自2019年四季度,开始重点推荐小米集团;由于海外疫情在3月份加剧,而海外收入占比较高的小米(2019年约44%)股价大幅回调。进入5月初,小米海外最大市场印度放松管制,小米当地供应链也复工,预计6月恢复到正常水平,公司股价再次表现强劲。

居家娱乐+爆款游戏拉动,任天堂3月下旬起大幅跑赢指数。隔离期间,居民在家娱乐时间增长,利好线上娱乐及游戏行业。任天堂3月20日发布Switch平台游戏《动物森友会》,立刻成为爆款游戏,六周销量突破1341万。这款游戏也带动了主机销量,国内水货机型甚至涨价千元。任天堂股价自3月20日前后开始反弹,目前大幅跑赢日经225。

  • B端供应链公司

光学龙头市场表现平平,比亚迪电子口罩业务对冲短期业绩波动。手机光学龙头大立光和舜宇光学科技年初以来跑输/跑平所在市场的指数。尽管光学行业在手机供应链中赛道最好,但市场的预期已经较为充分,加上近期手机销量下滑与华为事件影响,两大龙头并未走出超额收益。比亚迪电子在2月初起迅速搭建口罩产能,4月22日口罩产能约2000万/日,并陆续提高产能。口罩业务预计在特殊时期贡献可观利润,对需求不佳的结构件和组装的主业形成对冲,比亚迪电子股价近期明显跑赢恒生指数,可比公司工业富联则跑输上证指数。

3.2、智能机、个人电脑、游戏机行业预判

  • 智能手机

据信通院,2020年4月,国内手机出货4173万部(+14.2%);1-4月累计出货9068万部(-20.1%)。回顾一季度,国内1月/2月/3月出货2081/638/2176万台,分别同比下滑39%/56%/23%,一季度累计出货4895万部(-36.4%)。一季度的大幅下滑主要是COVID-19在国内爆发的影响,随着疫情在3月得到控制,3月份降幅已明显收窄,4月份则出现了可喜的反弹。

5G机型出货占比重回提升趋势,渗透节奏与当年4G相似。3月国内5G机型出货占比回落到28.6%,我们推测是线下渠道正常化之后出清了库存4G机型。4月国内5G机型出货占比达39.3%,重回上升趋势。当前国内5G机型上市第9个月的出货渗透率为39.3%,对比当年国内4G机型上市第9个月的出货渗透率为38.4%,5G机型迁移节奏与当年4G相似。

IDC数据,1Q20中国智能手机出货量下滑20.3%,品牌集中度继续提升,TOP5品牌占96.6%。根据IDC统计数据,2020年第一季度,国内手机出货66.6百万台(本季IDC统计数量多于工信部信通院),同比下滑20.3%。其中华为份额为42.6%(+7.1ppts),其次是vivo 18.1%(-1.0ppts)、OPPO 17.8%(+1.0ppts)、小米10.6%(-2.1ppts)、苹果7.6%(+0.7ppts)和其他3.4%(-5.6%)。

海外部分,IDC估算1Q20全球智能手机出货下滑11.3%。2020年第一季度,全球智能手机出货2.76亿部,同比-11.3%。市场份额前五为三星21.1%(-1.9ppts)、华为17.8%(-1.1ppts)、苹果13.3%(+1.5ppts)、小米10.7%(1.8ppts)、vivo9.0%(+1.6ppts)。OPPO本季掉出前五名,让位于vivo。

美国加大对华为限制,或影响华为供应链策略,短期供货与库存维持正常。5月15日,美国商务部声明将出口限制范围扩大到使用美国设备的外国公司,向华为等关联公司供应芯片需事先获得许可。华为手机目前主要的芯片交由台积电代工,此次禁令如果落实,将对华为手机供应安全造成较大影响。目前华为在积极向中芯国际转单,中芯国际目前的最大能力是14nm制程,可以满足华为低端手机的芯片需求。目前中芯14nm已有代工麒麟710A和麒麟710F。麒麟710A主要应用在荣耀Play 4T、畅想系列等机型,零售价主要落在1000-1500元档。

  • PC&平板电脑&游戏机

据IDC,1Q20全球PC出货53.2mn(-9.8%)。其中联想出货12.8mn(-4.3%),市场份额24.1%;HP出货11.7mn(-13.8%),市场份额22.0%;戴尔出货10.5mn(+1.1%),市场份额19.7%;Acer出货3.4mn(-9.9%),市场份额6.3%;苹果出货3.1mn(-20.7%)。市场份额5.8%。尽管家庭娱乐和线上教育导致对PC的短期需求激增,但供应链无法全数满足短期需求;下半年的销量将出现补库存需求以及经济下滑拖累购买力的双重影响,具有较大不确定性。

Strategy Analytics数据显示,1Q20全球平板出货32.2mn(-12%)。其中,苹果出货9.6mn(-3%),市场份额29.8%;三星出货4.7mn(-2%),市场份额14.6%;华为出货3.0mn(-15%),市场份额9.4%;亚马逊出货2.8mn(-9%),市场份额8.6%;联想出货1.6mn(+2%),市场份额4.9%。

下半年PS5和Xbox X将发布,家用游戏机迎来新生态。今年下半年,市场期待已久的新一代游戏主机PS5和Xbox X Series预计将发布,家用游戏机的出货量可望告别将近4年的下滑周期。下半年的新一代游戏主机将在硬件性能上有明显提升,并且支持最新的虚幻5效果,预计将拉动2021年的游戏机硬件销售和游戏软件销售。将是对于供应链以及游戏生态将是最大驱动。

4、通信行业:外部环境递延需求,3季度起回复增长

5G全年渗透率有望达到12%,国内基站集采、建设3月起逐步恢复。根据我们测算,4G转5G后用户ARPU提升6.5%-10%;由于一季度的5G用户数大幅增长,带动移动用户ARPU降幅收窄。我们预计2020年底5G渗透率有望达到12%,推动ARPU提升9%左右,进一步改善运营商业绩与建网动力。受到公共卫生事件影响,隔离措施导致运营商无法进入社区、楼宇进行基站施工,直至3月份才逐步恢复。同时也导致了集采延后至3月,产品出货高峰期集中在4-5月份,运营商有望于Q3增加基站建设数量,供应链业绩开始落地。

欧美运营商5G频谱拍卖延后,有望于Q3重启,9月左右将逐步释放业绩欧美主要于4月份开始采取隔离措施,导致监管机构延迟5G频谱拍卖。但是由于疫情期间居家办公带来巨大的流量需求,根据沃达丰的数据,居家办公后流量增加50%,多地网络超负荷运转造成网络瘫痪。我们认为欧美网络建设时间较早,目前流量已达到网络极限,随着5-6月份复工复产后,Q3有望重启频谱拍卖以及设备采购,相应订单有望于9月份左右释放。

通信产业链Q1业绩承压,Q2起将逐步释放;海外光通信需求提升但产能受限,Q1业绩略有下滑。我们将A股和美股上市的中国通信类公司分为6大板块,Q1业绩多数出现不同程度的下滑,我们认为主要是由于Q1运营商集采延后所导致; 4月运营商集采落地后,Q2业绩将逐步改善。若5G渗透率提升符合预期,运营商有望进一步扩大建设规模。同时,海外光通信板块Q1营业收入下滑1.3%,整体扭亏;虽然5G和数据中心升级带动光通信需求大幅提升,但是疫情导致部分厂商停产与运输受限,预计5-6月份全球逐步复工复产,业绩将得到释放。

受益于云计算数据中心升级,服务器市场19Q4开始V型反转,20Q1需求持续旺盛,IDC厂商业绩保持高速增长。根据云计算厂商资本开支规划,2020年将增长9%;自19Q4服务器需求开始出现V型反转,出货量同比提升14%,我们预计此轮资本开支提升将持续12-18个月。虽然一季度增速较此前预期有所放缓,但是Q2将重回快速增长。得益于国内云计算的快速发展,IDC厂商Q1收入逆势增长14.9%,行业仍将保持高速发展。

4.1、电信市场:Q1用户下滑,5G渗透率提升带动ARPU回暖

COVID-19影响期间,2月总移动用户较上月下滑1.2%,Wi-FI替代部分通信服务。1月23日,为了防止COVID-19在全国范围内蔓延,中国在各个城市采取了较为严格的隔离措施,各地工厂开始停工停产,运营商线下营业厅经营受阻,新增用户下滑。同时由于跨区域需求减少,双卡/三卡用户停用电话卡。中移动/联通/电信2月份移动用户分别较1月份下降725/660/560万户。与此同时,中国移动数据显示疫情爆发后,日均语音下降27%,日均短信发送量下降34%,手机上网流量下降20%。

5G渗透率提升带动Q1 ARPU降幅收窄,我们预计2020年下半年5G渗透率有望达到12%,运营商ARPU有望提升9%。中国移动/电信4月份5G用户数量分别达到4374.5万/1709万户,渗透率为4.6%/6.4%。同时4G用户转5G后ARPU提升6.5%-10%,带动Q1移动用户ARPU降幅收窄,其中中国移动环比增长2.0%。

我们预计今年年底5G套餐用户渗透率有望达到12%左右,根据我们的测算5G用户的ARPU约为80元左右,将拉动ARPU回升9%左右,进一步改善运营商盈利水平,提升运营商建网动力。如果业绩改善符合预期,联通/电信有望于Q3增加基站建设数量,从而推动通信产业链业绩。

海外经验:韩国运营商5G渗透率达到9%左右,运营商ARPU明显回暖。2019年4月,韩国5G正式商用,截至2020Q1,三大运营商LG U+和SK电信的5G用户渗透率逐步提升至9%左右(韩国电信KT尚未公布2020Q1数据)。同时,由于5G用户平均ARPU较4G提升75%,三大运营商无线用户ARPU从2019Q2降幅开始明显收窄,20Q1 SK电信ARPU同比提升1.9%,运营商收入逐步回暖。

LG U+凭借丰富的VR/AR原生内容,实现弯道超车,5G用户份额占比达到25%。我们认为丰富的5G产品组合是促进韩国5G渗透率快速提升的原因之一。韩国三大运营商中LG U+ 4G用户数量最少,市场份额占比约为20%。进入5G时期,LG U+提供了丰富的VR/AR业务与独创内容,包括U+职业棒球、高尔夫、偶像直播以及U+VR、U+AR,并归入5G标准套餐,用户无需额外支付费用。根据LG U+的数据,50%的5G用户至少浏览过一次VR内容,1/6的用户每天都会浏览VR内容。LG U+的5G用户量也因此超过原先4G份额,达到25%。

欧美运营商面临网络瓶颈,欧洲5G频谱拍卖有望于Q3重启,订单有望9月份逐步落地。许多国家延迟了5G频谱拍卖,包括葡萄牙、奥地利(延迟原定4月进行的第二次5G拍卖)、西班牙、法国(原定4月的3.4-3.8GHz的拍卖)、捷克共和国。但居家办公带来巨大的流量需求,根据Comcast的数据,互联网视频通话数据较以往增长212%,视频消费流量增长38%。根据AT&T的数据,3月底后工作日数据流量较上一个月环比增长30%。沃达丰(Vodafone)则表示,居家办公期间,欧洲互联网使用量增长了50%。

部分地区已经达到网络瓶颈,英国四大运营商沃达丰、EE、O2、Three先后出现网络瘫痪问题;美国AT&T、Verizon的网络故障呈上升趋势。运营商5G网络建设以及骨干网扩容迫在眉睫,我们认为随着5-6月逐步复工复产,运营商有望于Q3重启频谱拍卖,设备采购、基站建设有望从Q2底加速进行,Q3末释放业绩。

4.2、基站建设受阻,Q1产业链业绩承压

社区/楼宇采取较为严格的进出限制措施,基站建设受阻,3月中下旬逐步恢复。由于隔离期间运营商无法进入社区、楼宇进行基站建设,直至3月中下旬才逐步恢复。从招标节奏来看,2019年12月底中国移动开启2020-21年SPN设备集采,涉及28个省,但是由于疫情影响,3月才开标。此前市场预期春节后运营商有望先后开启5G无线侧、核心网、承载网的集采,但大致递延2个月至3月中下旬或4月,影响产业链的出货节奏与公司业绩。

通信产业链Q1业绩承压,Q2业绩有望逐步释放。根据通信行业(中信)上市公司业绩(剔除中国联通以及ST股),2020Q1营业收入1696亿元,同比下滑4.1%,净利润42亿元,同比下滑46.1%。运营商5G建设于Q2起明显提速,4月份起相应设备进入发货高峰期,我们预计Q2起业绩有望逐步释放。全年5G基站数约为55万站,整体资本开支回升11.7%。

通信子板块Q1业绩多数承压,数据中心行业受益于云计算厂商升级影响较小。我们将A股和美股上市的中国通信类公司分成光通信、无线产品、数据中心、通信软件及服务、有线网络(主要是有线电视)以及政企专网几大板块,1Q20营业收入增速分别-25.1%/+1.9%/+14.9%/-36.6%/-34%/-21.3%,利润增速为-77.1%/-15.2%/+0.7%/-140.2%/NA/-52.1%。

光纤光缆去年集采价格跳水造成利润下滑,预计Q2集采价格有望回升7-8%。去年3月中移动光纤光缆集采价格下滑50-60%,新集采价格延续至今,导致2020年Q1收入同比下滑25.1%,净利润下滑77.1%。不具备光棒原材生产能力的公司甚至出现亏损。我们预计今年5G基站将带动光纤光缆需求中高个位数回升,同时由于上游光纤预制棒产能受疫情影响出现下滑,导致行业供需关系改善;Q2运营商将开启新一轮光纤光缆集采,价格有望回升7-8%,行业有望逐步回暖。

无线产品、通信软件及服务受运营商集采、基站建设延后,导致业绩出现下滑,Q2起有望逐步改善。由于Q1运营商集采时间延后,同时基站施工受限,导致无线产品、通信软件及服务三个板块的净利润下滑15.2%/140.2%。我们预计Q2业绩将逐步改善,下半年若5G用户渗透率提升符合预期,运营商或将进一步扩大建设规模。由于一季度多数政企业务无法正常开展,导致板块净利润下滑52.1%。

PCB/CCL板块2月营收低点,3月起逐步回暖。中国台湾的PCB/CCL厂商月度营收,可以反映出行业短期供求。由于PCB供应链多为劳动密集型企业,出现缺工现象,同时物流运输也遭限制,影响产品的交付与生产。下游客户面对全球经济不确定性,调整订单来减少库存。3月随着复工进度提升,产业逐步回暖。

海外光通信厂商面临需求提升,但是产能受限导致Q1业绩略有下滑。美股上市光通信板块20Q1收入下滑1.3%(排除II-VI,2019年公司收购Finisar),整体行业出现扭亏,主要是由于5G建设规模扩大以及云计算厂商推动数据中心升级,带动光通信产品需求大幅提升。但是上半年部分组件厂、光模块组装厂、光芯片晶圆厂停工停产、运输受限,影响产能。以Lumentum为例,产品订单/出货量比从此前的1.1提升至1.3。预计5-6月份开始业绩也将逐步兑现。

4.3、数通市场:服务器19Q4开始V型反弹,疫情不改升级节奏

2020年多家云计算厂商将增加资本开支,前七家预计增长9%。根据Factset的一致预期,2020年前七家云计算厂商(亚马逊、谷歌、微软等)总资本开支预计增长9%,拉动IDC行业建设,主要驱动是5G应用与混合云需求所带来的数据流量爆发。本轮升级本应自2019年下半年开始,但是由于部分芯片未如期量产导致部署延后,叠加2020年Q1公共卫生事件影响,我们预计将于2020年下半年开始逐步加速,这一轮资本开支提升将持续12-18个月;随着5G普及刺激流量与新兴应用落地,数据流量将进入爆发式增长,全球IDC行业未来仍将维持20%以上的增速。

三方数据中心持续投入资本,Equinix进军定制批发市场,云计算重要性凸显。美股5家头部IDC(Equinix、Digital Realty,QTS Realty Trust、Cyrusone、CoreSite)2019年资本支出合计51.3亿美元。其中龙头Equinix大力布局欧洲的定制批发市场,与新加坡GIC成立合资公司,并推出xScale系列数据中心品牌,为一线云计算公司、科技巨头等提供定制服务。根据公司财报,目前启动的IDC项目已经超过6个,分别在阿姆斯特丹、伦敦(2个)、法兰克福(2个)和巴黎。

2019Q4全球服务器需求出现V型反转,行业重回快速增长。由于宏观经济不确定性影响企业投资节奏,服务器市场在2018年下半年到2019年前三季度服务器出货量和收入出现下滑。根据IDC的数据2019Q1-Q3出货量同比增速为-5.1%/-9.3%/-3.0%,收入同比增速为+5%/-11%/-7%。2019Q4出货量同比提升14%,收入同比提升7%。我们预计,2020年全球服务器行业将继续受益超大规模(HyperScale)数据中心升级,保持快速增长;2020年全球服务器出货量有望达到1386万台,YoY +18.0%;销售收入1183亿美元,YoY+35.7%。

国内云计算快速发展,第三方数据中心(IDC)厂商Q1业绩保持高速增长。根据中国信通院数据,中国云计算市场规模从2015年的378亿元提升至2019年的1163亿元,CAGR+32.4%;同时驱动IDC的需求,IDC市场规模从2014年的372亿元,增长至2019年的1563亿元,CAGR +33.2%,增速高于全球行业CAGR+18.6%。2020Q1国内第三方数据中心厂商收入逆势增长14.9%,净利润增长0.7%。我们认为随着业务云化的进一步推进,IDC行业仍将保持较快增长。

国内REITs新规或提升IDC扩张能力,有助估值体系的转换。2020年4月30日中国REITs进入新的里程碑,公募试点正式起步。参考海外经验,REITs在实现投资人有效税率降低的同时,还可以盘活公司存量资产、提升融资能力。我们判断,国内IDC企业在REITs的支持下有望加速扩张建设进度,同时估值方式由当前的PE或PS体系,加速转向更与海外接轨的EV/EBITDA体系。

5、互联网:用户与场景再次下沉,下半年进入反弹

外卖已基本恢复,到店业务恢复70%,3季度预计重回增长。截至2020年3月,国内在线外卖用户规模达3.98亿人,受疫情影响,一季度用户规模有所下降,但随着国内生活常态化,餐饮行业复工消费整体良好,外卖日均订单量已基本恢复,用户规模回升。此外,到店餐饮复工已达70%。我们判断O2O行业已过触底期,预计3季度将恢复增长态势。美团点评由高频场景(外卖)向低频场景(到店、酒旅)做业务拓展,在高频核心品类中确立了市场领先地位。我们判断,随着不断规模化,外卖的单均盈利能力尚存1+元的空间;与此同时,广告营销能力将随用户习惯提升,结合到店领域的份额优势,将有更多变现空间。

对于互联网行业,上半年的中小广告主受影响明显,下半年品牌和电商广告恢复常态增长。同时线下若O2O、餐饮、电影娱乐类由于复工推进,对广告商的投放也将逐渐复苏。于互联网广告平台而言,由于短视频在宅家期间拥有较强的活跃用户和用户使用时长,预计短视频和在广告预算中的份额将继续提升。同时腾讯在广告业务条线不断优化和广告位的新增,我们预计腾讯社交广告的份额将有所提升,继续维持Top 3的市场地位。相对于其他头部平台社交广告表现,腾讯微信朋友圈广告表现强劲,我们看好腾讯社交类广告具备高转换率库存,LBS广告及品牌广告为客户刚性需求地位。

移动支付中,小程序的线上支付强劲,线下支付笔数复苏。今年一季度移动支付市场交易规模56.7万亿,同比增长2.3%;规模的下降并不代表用户习惯的停滞,公共卫生事件更加凸显移动支付的优势,也对长尾用户的进一步渗透提供了机会。据QuestMobile披露,受益于线上交易的增加,3月支付结算用户规模同比增加4803万人(YoY+6.8%)。我们认为,随着线下消费的正常化,线上支付的用户粘性增强,预计移动支付行业下半年将恢复20%以上的同比增长。此外,小程序的DAU超过4亿,我们看好小程序生态为微信支付带来的流量。

旅游出行海内外业务差异巨大;国内旅业快速复苏,海外市场持续低迷。国内业务受五一清明小长假驱动,景区开放率已达70%,省内游占比90%;航空客运量恢复至四成,地面交通恢复至五成;住宿间夜量恢复六成,OTA国内业务或现拐点。另一方面,海外旅业形势严峻,超30家海外航司停飞所有国际航班,国际航协预计全年需求将下降38%,Q2需求跌幅达71%。我们预计海外不利形势将持续至4Q20,海外OTA短期将持续亏损。

OTA中,美团优势明显,同程受影响有限,携程尚需时间。美团酒店由于本地生活服务和下沉优势,间夜量恢复领先;同程艺龙间夜量恢复至六成,优于市场水平;预计同程艺龙交通业务在6月能恢复90%。携程主要的客源以商务为主,预计携程4月底国内业务恢复40%+,有望在三四季度有明显起色,但海外业务将持续受到冲击。

5.1、生活服务:外卖基本恢复,长期增长逻辑坚定

餐饮外卖单量现已基本恢复。据美团外卖4月22日发布的外卖复苏报告显示,7成商户外卖单量恢复60%以上,3成商户实现反超。在人口密集、经济发达的一线城市,餐饮商家快速恢复经营。据哗啦啦大数据显示,截止5月24日,外卖单量及外卖营业额已基本恢复增长。

到店餐饮单量已回升至近七成水平。据哗啦啦5月24日数据显示,与2020年1月1日相比,全国餐饮门店营业率超过92%,营业额下降40%,客流量下降账单数下降32%;与去年同期相比,同店营业额增长24.7%,到店账单数增长38.3%,门店外卖单量增长103%。4月整体账单流水、账单数与营业门店数呈增长趋势,账单流水已回升至年初近五成水平,账单数已回升至今年1月1日的近七成水平,营业门店数已回升至今年1月1日的超九成水平,预计5月底将恢复超6成。

五一期间餐饮行业消费额环比增长2倍。微信数据显示,五一期间餐饮行业消费总额相比今年三月的环比增幅达216%。从5月1日至3日的微信电子消费券带动消费9亿元,其中40岁以上人群消费金额占51%。另一方面,5月1日-3日晚上9点至次日2点,全国微信支付线下餐饮金额环比增长447%,今年五一的夜经济活跃度已经同比恢复90%,从消费金额看,同比增长了两成。《美团五一本地生活消费大数据》也显示,五一期间全国到店餐饮消费指数,较节前一周平均指数增长47%。

海外餐饮板块复苏情况:1Q20北美本地生活领域主流APP经营数据同比去年基本均有所下滑。据触宝大数据,北美电商前10应用的平均周活跃率同比上升15%至1.53%,但周人均打开次数和周人均使用时长分别同比下降13%/15%至7.54次/18.8分钟。而北美旅游出行的头部应用的平均周活跃率同比下降29%至1.38%,周人均打开次数和周人均使用时长分别同比下降36%/31%至9.14次/19.13分钟;拥有外卖业务的Maps、Uber和Grab的周活跃率,周人均打开次数及周人均使用时长,其均值同比去年分别下降35%/24%/22%。

海外:欧美市场受公共卫生事件影响较大区域仍受负面影响,亚太及MENA地区逐步复苏。美国外卖巨头Grubhub 20Q1净收入同比转盈为亏,活跃用户数同比增长24%。20Q1净亏损为3343万美元,预计Q2净亏损为4200万美元。主要业务在欧洲、新加坡及香港区域的Deliveroo,受公共卫生事件影响,其财务状况恶化,目前暂未好转。

欧洲巨头Just Eat Takeaway 3月中旬订单有所减少,其中欧洲市场订单目前暂未完全恢复,其余市场均已恢复;中东北非(MENA)及亚太区域巨头Delivery Hero经营状况良好。全球均有业务的UberEats第一季度表现出色,收入同比增长53%,北美业务复原状况好于欧洲。

5.2、互联网广告:形式+ROI为王

国内互联网广告:宏观逆势,转线上,形式+ROI为王。由于公共卫生事件的影响,广告主在今年上半年的投入有一定缩减,尤其旅游、娱乐、餐饮等受疫情影响较大的行业大量减少了广告投放的活跃度,也有一些广告主出于经营压力和营销效果考虑,将部分上半年广告预算暂时后置。

从积极的方面来看,线上广告预算剧增,此外“宅经济”红利加大了游戏、在线教育、办公领域等投放力度。我们判断,在宏观逆势的情况下,广告主一般会选取能抓取高用户使用时长的线上平台以及ROI高的平台。因而如短视频抖音、快手,社交平台微信即获取了更多的市场份额,1Q20,腾讯社交广告在逆势下同比高增47%。

海外互联网广告1Q20整体情况:电商广告和社交广告头部公司收入同比增长均超预期,广告业务总额上升,而单次收入有所减少。搜索广告整体市场同比增速均有所下滑,其中4月底旅游行业投入广告大幅下降,零售业务广告有所上升。广告头部公司在3月底均出现广告业务下滑,其中部分公司广告业务目前已进入平稳状态。

海外社交应用的展示广告方面: Facebook广告收入同比增长17%,其中3月广告业务下滑显著,但4月前3周广告收入进入平稳态势,与同期基本持平,未来有望恢复增长。从广告商支出来看,不包括Instagram的Facebook广告商支出同比增长19%,高于4Q19的15%;Instagram的广告商支出同比增长39%,略高于4Q19的38%。

同样是主打社交的Snapchat的1Q广告收入亦超市场预期,同比增长44.3%至4.62亿美元,另外,Snapchat预收广告主的费用同比增长一倍。推特1Q广告收入虽然同比仅增长0.4%,但其广告业务总额同比增长25%,只是每次互动成本(CPE)有所下降,同比下降19%。其营收同样超市场预期。

海外电商广告: Amazon抗压能力强。Amazon广告收入同比增长43.8%达39亿美元。其中赞助产品广告销售额同比增长70%,广告主支出同比增长67%,点击次数增长了87%,而每次点击费用则下降了10%;赞助品牌广告销售额同比增长131%,广告主支出同比增长118%,点击次数增长了43%,每次点击费用增长52%。

从收入结构来看,目前赞助产品广告占比80%,赞助品牌广告则由3Q19的9%占比迅速提升至18%。但在三月最后一周,亚马逊广告商每天在亚马逊广告的花费仅为1月水平的50%,预计二季度广告支出投资水平会有所反弹。

海外板块:头部公司年初至今基本与纳指持平,股价表现符合基本面趋势。社交广告方面,隔离期间用户居家时间增长,社交软件使用时间增加,尽管广告客户预算大幅减少,但社交广告主要以信息流广告为主,ROI较高,预算有限情况下能有限获得更多广告主青睐,因此facebook、twitter、snapchat的收入表现基本符合或超出市场预期。谷歌广告业务收入承压,但云计算业务表现好于市场预期。

国内板块:美股中概的相关头部公司年初至今均显著跑输纳指数,而腾讯大幅跑赢恒生指数。尽管爱奇艺、微博、百度、搜狗Q1业绩均符合甚至高于市场预期,仍落后纳指数,其中或反映美国加大对中概股公司治理与财务审查要求的系统性风险。而腾讯凭借其强劲抗风险能力,社交广告增长47%远高于市场预期,其他业务也表现优异,大幅跑赢恒生指数。

5.3、移动支付:渗透率提升,数字货币助力生态

20Q1移动支付市场交易规模同比增长2.3%,3月用户规模同比增长6.8%。艾瑞发布的移动支付报告显示,国内Q1移动支付市场交易规模56.7万亿,同比增长2.3%;规模的环比下降并非由于用户使用习惯变化,而是整体的消费频次下降。另一方面,公共卫生事件凸显了移动支付的优势,也提供了向长尾用户的渗透机会。据QuestMobile数据,线上交易的增加,使得3月支付结算用户规模同比增加4803万人(YoY+6.8%)。

支付领域流量回暖,使用次数尚未复苏。艾媒咨询发布的2020年Q1中国移动互联网流量季度分析报告中指出,支付行业3月流量增长回暖,用户规模同比增长19.7%,但人均使用次数尚未强劲复苏。另外,支付类主流App方面,支付宝以绝对优势稳居用户规模榜首,华为钱包增长亮眼,同比增长16.4%,支付通Qpos使用次数占优。

分场景来看,本地生活五一期间移动支付恢复至去年12月消费水平。微信数据显示,五一期间,微信支付线下消费总额较3月环比增长30%,已超过去年12月的消费水平。相比3月同期,五一期间休闲娱乐行业增幅521%,餐饮行业增幅216%,零售行业增幅48%,出行行业增幅64%。各地政府发放的消费券发挥效用,从5月1日至3日微信电子消费券带动消费9亿元,其中40岁以上人群消费券核销金额占51%。另外来自支付宝的数据显示,五一期间,全国29个省份消费金额出现同比增长。

公共卫生事件驱使商户数字化升级,“支付+”或迎快速发展。公共卫生事件期间,为构建线上云店铺的需求,大量商户依托产业支付服务商进行数字化升级,加速了商户的数字化进程。C端支付巨头依托自身的流量和生态优势,将在B端商户数字化升级服务市场打开局面,“支付+”或迎快速发展。“+”是指垂直细分领域之间,如金融、教育、医疗、交通等行业,通过支付业务来串联各个环节,同时也体现在支付方式和渠道改造。我们认为,支付机构提供的增值服务可以帮助商户进行数字化升级,提升店铺的经营效率和盈利能力;另一方面,增值服务业务也增强了支付机构自身的行业竞争力。

5.4、OTA:国内恢复渐佳,海外旅业停滞

由于海内外公共卫生事件形势差异,国内旅业日益复苏,海外市场持续受挫。国内近期受五一清明小长假驱动,景区开放率已达70%,本省游占比90%;航空客运量恢复至四成,地面交通恢复至五成;住宿间夜量恢复六成,OTA国内业务或现拐点。海外旅业形势严峻,超30家国际航司停飞所有国际航班,预计海外OTA未来将持续遭受亏损,国际航协预计全年需求将下降38%,Q2需求跌幅达71%。我们预计海外不利形势将持续至4Q20。

随走随订,本地周边游成短期热点,OTA国内业务或现拐点。受5天小长假推动,本地周边游成短期拐点,OTA因平台聚合属性,复苏程度优于线下单体旅游行业。2019年在线旅游市场规模达1.78万亿,旅游的线上化逐步提升率达到40%,是整个市场重要的一环。五一假期携程租车预订单量实现同比10%的增长,国内酒店订单与清明假期相比增长2倍,去哪儿网景区门票业务也达至去年的四成。

在线住宿间夜恢复过半,在线交通恢复超四成,在线度假以自助为主,跟团游停滞。1Q20,整体酒店市场ADR下滑约30%,OTA的ADR下滑程度低于酒店市场,并且整体间夜量恢复过半。交通方面,截至5月5日,民航日均运输旅客约为去年同期旅客运输量的34%,铁路运力恢复至40+%,高铁出行服务应用活跃用户回涨良好,地面短途运输恢复显著占优,在线租车已经实现同比增长;在线度假方面,周边自由行是当前旅游主要方式,跟团游恢复尚需时间。

OTA中,美团优势明显,同程受影响有限,携程尚需时间。美团酒店由于其本地生活和下沉优势,间夜量恢复领先;同程艺龙间夜量恢复至六成。我们预计低线城市间夜水平将稳健复苏,酒店ADR也将逐步恢复,同程艺龙与美团酒店将在2Q迎来拐点。携程主要的客源以商务为主,预计4月底国内业务将恢复40%+,但海外业务将持续受到冲击。我们预计1Q20携程净营收为41.5亿元(YoY-49.3%);另同程艺龙公布1Q20收入约10.1亿元(YoY-43.6%)。

出境游停滞,预计海外不利形势将持续至4Q20。世界旅游组织预测,2020年国际游客人数同比下降20%-30%。国际旅游收入减少3000亿-4500亿美元。出境游因海外公共卫生事件及国内外管制影响,仍处停滞状态。国际航协预计全年需求将下降38%,Q2需求跌幅达71%。我们预计海外不利形势将持续至4Q20。

海外OTA损失惨重,预计2Q亏损扩大:

Expedia:集团初步预计,Q1收入将在21.39亿至22.7亿美元之间,同比下降13%至18%。从3月中下旬开始,不计旅游订单取消,Expedia集团的新增预订量下挫85%-90%,订单取消量超过了新增预订量。

BookingHoldings:一季度总收入23亿美元,同比下降19%。净亏损6.99亿美元,2019Q1的净利润为7.65亿美元;Non-GAAP净利润1.56亿美元,同比下降69%。Q1总预订量为124亿美元,同比下滑了51%;预订间夜量同比下降42.8%。在四月份的第一个星期,Booking Holdings的新预订量同比下滑了85%。

TripAdvisor(猫途鹰):一季度营收为2.78亿美元,同比下降26%。调整后EBITDA为4000万美元,同比下降55%。净亏损1600万美元,上年同期净利润2600万美元。Non-GAAP净利润900万美元,同比下降82%。摊薄后每股亏损0.12美元,上年同期每股收益0.18美元。Non-GAAP每股收益0.07美元,同比下降81%。

Airbnb:公司预计2020年营收将下滑50+%,同时公司已宣布裁员近25%,高管减薪50%,且融资了20亿美元。

5.5、互联网医疗:外部冲击加速“医+药+险”全链路线上化

疫情期间难就医、难购药问题凸显,国家政策层面推动“医+药+险”全链路线上化,互联网医疗渗透率加速提升。疫情期间国家层面推出多项政策明确支持互联网诊疗业务发展,明确支持互联网诊疗业务发展,线上诊疗成为防疫工作重要方向之一。第三方的互联网诊疗平台如平安好医生、阿里健康等迅速上线在线咨询服务,并且问诊量快速攀升。与此同时,各地慢病患者因药品院内外供货差异无法在院外顺利购买到相关药品。阿里联合国内外50 余家药企推出“慢病福利计划”保障患者复诊与药品供给。我们判断,疫情或帮助百姓加速形成在线诊疗的习惯;在线诊疗的医保报销将进一步推动医疗在线化的趋势。

卫生医疗与消费医疗市场的高增长将驱动互联网医疗长期高增长。中国2018 年卫生总费用约为5.8 万亿元,占GDP 百分比为6.4%(美国为16.2%,日本为8.3%),2014-2018年复合增速为13.3%,中长期来看卫生总费用仍有巨大提升空间。消费医疗市场方面,2019年我国大健康产业规模在8.78万亿元左右,2011-2017 年复合增长率达15.6%。其中占比最大的是医药和健康养老行业,占比分别为49%和34%。伴随着健康中国战略的推进,预计消费医疗市场会继续保持较快增长态势。

行业仍处于初级阶段,电商医药仍是营收重要驱动,关注从支付端推动“医+药+险”线上化的投资机会。目前互联网医疗的存量市场主要在于在线诊疗及处方药外流的线上市场。根据Frost & Sullivan报告,2019年中国互联网医疗健康市场规模为270亿,2026 年将达到 1980亿元,CAGR高达 33%。2019年平安好医生及阿里健康的电商医药业务营收占比分别为57%与96%,诊疗服务分别占17%与3%。由于 C 端消费者线上付费意识不强,并且对于价格敏感度较高;同时由于医疗机构长期处于强势地位,医保支付等线上尚未完全接入,导致互联网医疗行业整体盈利持续亏损。未来看好从支付端打通“医+药+险”全链路的机会,推荐关注在电商支付具有优势的阿里健康以及在具有保险获客端优势的平安好医生。

6、传媒:游戏业绩上半年猛增,视频竞争依然激烈

近期“宅经济”拉动在线娱乐类使用时长,数字娱乐需求激发,1Q20,国内移动游戏市场收入达到近550亿元,创历史新高,同比增长超49%。4月因复工而环比有所下降,但同比也保持24.4%增长。从游戏的递延收入兑现节奏,预计20年手游行业增速超过20%。

另一方面,海外游戏的渗透率自2Q19出现了较大幅度的增长,中国自研游戏出海的规模增速高于国内游戏市场增速。由于头部游戏生命周期较坚挺,叠加新游戏产品储备丰富,且有重磅端转手IP预发布,海外游戏进一步渗透等因素,我们认为即使当前基数较高,业绩仍有机会超出预期。

6.1、游戏行业:“宅家”驱动流水&时长,头部游戏再受提振

1Q20手游市场流水创史高,使用时长显著提升。伽玛数据显示,20Q1国内移动游戏市场收入达到近550亿元,创历史新高,同比增长率超过49%,环比也出现较大幅度增长。此外,根据极光大数据统计,3月手机游戏用户人均日使用时长高达43.1分钟,同比增加19.8%。

全球数字游戏消费额达于2020年或创历史新高。SuperData数据显示,全球数字游戏在20年3月消费额创历史新高,达到100亿美元,同比增长11%。此外,App Annie数据显示,3月全球移动游戏的周下载量突破了10亿次,环比增长30%,预计全年全球社交游戏氪金市场体量可达10万亿,短期海外游戏将迎大幅增长。

腾讯吸金表现持续亮眼。1Q20,腾讯《和平精英》《王者荣耀》在App Annie公布的全球热门游戏收入排名中均上升至首位。SensorTower数据显示,2020年4月《王者荣耀》收入环比增长43%,回归国区iOS手游畅销榜榜首,并带动腾讯游戏收入环比增长9%。4月《PUBG MOBILE》全球吸金超过2.25亿美元,同比增长241%,位列全球手游畅销榜冠军。

2020年3月,主机游戏收入环比增长64%,达到了15亿美元;PC游戏环比增长56%至5.67亿美元;手机游戏的收入同比增长15%,达到57亿美元。《集合啦!动物森友会》创下了主机游戏数字销量纪录(10天>500万份)。国内市场,京东1月至3月部分支持体感游戏的机器销量同比增长295%。根据Newzoo的研究显示,2020年主机游戏收入将达452亿美元,同比增长6.8%,共计7.29亿的玩家。

Epic Games正式公布了全新的虚幻引擎5,Xbox数百款游戏在研。Epic Games公布了全新的虚幻引擎5,预计于2021年推出,EA/动视/微软等头部公司积极参与。Xbox官方宣布有超过140家厂商在为XSX提供游戏,腾讯游戏位列其中,目前有数百款游戏正在开发中。

云游戏进入测试年,云游戏=云计算+游戏,核心是以软件方式提升游戏体验。云游戏未来有望成为千亿游戏市场的一个新风口。去年以来,海内外科技巨头推动着云游戏落地,Google于19年3月公布全新云游戏平台了Stadia,并于11月正式上线,同时还成立开发工作室创造Stadia平台的独占内容;国内的腾讯、网易、华为等也陆续入局,在技术、IP与平台等不同层面发力,如腾讯推出了云游戏平台“腾讯即玩”,GameMatrix和Start云游戏也均已开启内测。

5G将促进云游戏发展,扩大产业价值链,利好于云服务商及优质游戏研发平台。据iHS预测,2019年底的市场规模预计突破5亿美元,到2023年年底的时候将达到25亿美元,据Newzoo预测,2022年,云游戏的潜在用户将达到1.24亿。我们认为,云游戏能提升产品体验并降低大型游戏的设备门槛,行业或出现新机遇。另一方面,云游戏也拓展了订阅制等新的商业模式,利好云服务商及优质游戏研发平台。

  • 重点公司复盘

受特殊时期居家娱乐需求利好,海外游戏相关公司收益整体表现出色,优于大盘。腾讯和网易年初至今股价表现基本符合基本面趋势,收益跑赢指数,仍保持较强的游戏龙头竞争力。腾讯Q1营收1080.65亿元,同比增长26%;其中网络游戏收入372.98亿元,同比增长31%,游戏递延收入创历史新高,未来有望持续释放利润。心动年初至今累计涨逾40%;金山年初至今涨幅近50%,主要由于游戏和办公业务的提振。IGG和中手游年初至今与恒指持平。

海外发行商收入整体改善。其中,动视暴雪Q1收入17.9%,同比降幅由11%缩窄至2%。艺电Q1营收13.87亿美元,由同比下滑22%转为同比增长12%。任天堂由于主机游戏爆发助力,2020财年营收1.3085万亿日元(约123.16亿美元),同比增长9.0%;归母净利润为2586.83亿日元(约24.35亿美元),同比增长33.3%;全年售出2103万部Switch,同比增长24%。

6.2、 视频直播:竞争格局已有端倪,直播增长持续承压

长视频平台广告份额继续受短视频侵蚀,但会员业务的ARPU和付费率仍有缓慢提升趋势。在竞争趋于缓和及演员限薪趋势下,2019年来制作的内容成本有下降趋势,将有利于长视频平台内容成本的降低。传统秀场直播进入低速增长,短视频内嵌直播对传统平台的竞争持续。直播带货成为行业潮流,但主要利好仍是头部电商平台。公司层面的分化也较为明显,哔哩哔哩破圈化用户高速增长,其直播和VAS服务营收预计全年翻倍以上增长;YY将不再并表虎牙,其海外直播Bigo Live的业绩超预期增长,盈亏平衡时点有望提前。

我们评级覆盖的相关个股包括:哔哩哔哩、YY、爱奇艺、陌陌。自上市以来持续推荐的哔哩哔哩目前已经有较大涨幅,反映出高于行业的用户增长与转化率,目前估值水平较高,前期资金或有获利了结效应;YY的海外业务价值目前相对低估,建议投资者积极关注。

  • 重点公司行情

哔哩哔哩:年初至今上涨超过60%,大幅跑赢纳指。哔哩哔哩自上市以来我们持续推荐,公司拥有高用户增长空间和多元化变现渠道。年初以来,不落窠臼且广受赞誉的2019年跨年晚会、网络热议的“后浪”视频等,让市场看到逐步B站破圈的进展,市场对公司用户增长预期提升。

爱奇艺:内容供给受影响,年初至今跑输纳指数。疫情下,用户居家娱乐时间增长,构成特殊事件下的利好。然而,公司内容供给和广告收入则受负面影响。我们判断公司的业务核心在于优质内容,因此近期公司整体业务受损于疫情。

YY、斗鱼、虎牙:年初至今与纳指持平或稍跑输。股价表现基本符合基本面趋势,传统直播平台并未明显受益于用户居家娱乐时间的增强,原因有两点:1)直播增量用户时长流向抖音、快手、淘宝直播等平台;2)传统直播的变现模式是用户打赏礼物,打赏总额主要集中在少数“土豪”付费用户,其付费意愿受到宏观经济走弱的不利影响。

陌陌:年初至今下跌近4成,显著跑输纳指数。陌陌与YY、斗鱼、虎牙的显著区别在于陌生社交属性,而陌生社交在疫情期间显著受阻,使得公司一二季度业务受到更大的负面影响。

  • 行业概况与趋势

1Q20国内视频用户达8.5亿人,渗透率94%;直播用户达5.6亿,渗透率62%。根据CNNIC的统计,2020年3月,国内网络视频(含短视频)的用户规模达8.5亿,在网民中的渗透率高达94.1%;短视频的用户规模达7.7亿,渗透率达85.6%;直播的用户规模达5.6亿,渗透率62.0%。网络视频和短视频的渗透率都较高,用户规模难继续高增长,进入变现阶段;直播的渗透率提升仍有一定的空间。

3月份短视频用户总时长同比增持80%,月均使用时长增长54%。据Questmobile统计数据,2020年3月短视频行业总时长同比增加了131亿小时,同比增速高达80%。尽管分行业的增速低于效率办公(+2060%)、K12(+230%)、MOBA(+85.2%)、飞行射击(+80.4%),但短视频时长基础最大,用户总时长同比增量遥遥领先。从人均使用时长上看,短视频的月人均使用时长从去年同期的22.1小时,同比增长54.3%到34.1小时。

在广告收入上,短视频对长视频造成一定挤压。QuestMobile估计,短视频行业广告收入在1Q19年暴涨867%至62.5亿元,1Q20同比增长30%至81.3亿元。与之对比,长视频的广告收入在1Q19仅同比增长4.3%至75.9亿元,1Q20同比下滑15.3%至64.3亿元,行业规模已经小于短视频。短视频吸引了大量的用户注意力,而广告预算是跟随用户的注意力迁移的。不可避免地挤压长视频的广告收入。

直播/视频带货成为潮流,且导流向传统电商巨头集中。近期直播/视频带货加速火爆。据QuestMobile的数据,今年3月典型流量平台导购流量去向,明显偏向了手机淘宝、拼多多、京东等传统电商平台,尤其是手机淘宝。手机淘宝自身的淘宝直播也发展迅速,吸引了大量名人明星入驻。在直播带货的潮流下,流量平台找到了广告外的变现方式,传统的龙头电商平台也将持续扩大直播销售的比例。

投资建议:

由于近期国际情势再起波澜,尤其是对华为为首的科技力量,美国或将进行更多的非理性干预;我们认为当前除了业绩预期外,部分行业子版块股价更与外部事件高度联动。消费电子与通信供应链,短期市场情绪或受压抑,但随着时序进入Q3的传统行业旺季,业绩将逐渐成为关注重点;半导体国产化的短期热情,也将回归到公司自身的核心能力。

与此同时,凭借着全球领先的互联网行业以及最大的消费市场,我们预见平台巨头将引领商业模式由量变走向质变;近期特殊事件除了引发线上消费的高增速,同时也验证了巨头在新用户、新场景、新技术等方面的逆风增长,中国科技力量的韧性与软实力,在此时期展露无疑。

互联网行业结合消费与科技元素,行业龙头将持续业绩与估值双击。上半年中小广告主受影响明显,下半年品牌和电商广告恢复常态增长。以腾讯控股(0700.HK)为例,近期在企业生产力上实现非社交领域的扩张,叠加小程序的广泛应用,有望持续为其他业务引流、加速广告变现节奏。我们看好腾讯社交类广告具备高转换率,LBS广告及品牌广告为客户刚性需求地位。与此同时,小程序的线上支付强劲,在此次公共卫生事件凸显移动支付优势,也对长尾用户的进一步渗透提供了机会。我们认为,随着线下消费的正常化,线上支付的用户粘性增强,预计移动支付行业下半年将恢复20%以上的同比增长。此外,腾讯对海外游戏市场的渗透率近一年有大幅增长。由于大平台的头部游戏生命周期坚挺,储备丰富,并且有IP 转化能力,相关业绩仍有望超出预期。

从用户的消费习惯建立与商业模式转换而言,外卖有望成为下一个电商行业,美团是行业领导者,推荐关注变现能力逐步改善的美团点评(3690.HK)。随着国内生活常态化,餐饮行业复工消费整体良好,外卖日均订单量已基本恢复,用户规模回升,到店餐饮复工已达70%,3季度预计重回增长。我们判断O2O行业已过触底期,预计3季度将恢复增长态势。美团点评凭借到店服务的龙头地位,逐步建立端到端的生活服务;在配送业务完善之后,当前面对商户的配套服务,有望打造线上平台+线下实体店+用户营销+商户服务的生活消费生态闭环。

旅游出行海内外业务差异巨大;国内旅业快速复苏,海外市场或将触底。国内业务受五一清明小长假驱动,景区开放率已达70%,航空客运量恢复至四成,地面交通恢复至五成。另一方面,国际航协预计全年需求将下降38%,Q2需求跌幅达71%。我们预计海外的旅游业务或在3Q20触底,海外OTA短期将持续亏损。国内OTA中,美团优势明显,同程受影响有限,携程尚需时间。美团酒店由于本地生活服务和下沉优势,间夜量恢复领先;同程艺龙间夜量恢复至六成,优于市场水平;预计同程艺龙交通业务在6月能恢复90%。携程主要客源以商务为主,预计携程4月底国内业务恢复40%+,有望在三四季度有明显起色。

企业上云趋势不受外部环境影响,我们判断行业维持20%以上增长,关注国内云服务商在美股对标下的估值提升空间。上半年远程办公、教育、在线经济等新增场景,将利好云计算在线上协作、电商等领域的应用,但经济衰退或将延缓企业短期上云进程。海外已经验证云计算的行业接受度,尤其是SaaS的有效性与商业模式。目前国内云计算行业的商业化尚在早期阶段,未来在国内云化过程中,SaaS业务将在垂直行业应用及中小企业快速拓展,相关代表性港股为金蝶国际(0268.HK)。

预计半导体行业低个位数下滑;云端需求为主要驱动,外部情势将主导业绩与板块情绪。公共卫生事件造成的供应链冲击已逐渐恢复,但由于线下活动仍会部分留存线上,云端(数据中心+移动网络+固网终端)需求将是半导体行业的主要驱动;而消费电子除了面临线下渠道短期去库存压力,宏观经济也将影响个人可支配所得与购买力。从市场预期的角度出发,外部情势驱动半导体国产化维持刚需地位,芯片设计、晶圆代工,以及积极追赶的设备原材料,仍将被市场赋予高于海外同业的定价,相关港股推荐关注中芯国际(0981.HK)。

消费电子需求递延,贸易关系与华为管制带来板块不确定性及长期买点。二季度消费电子预计总体出货延续低迷。海外多数地区在5月份逐步解除隔离措施,终端销售需求大概率在二季度触底,下半年迎来复苏。此外,市场对华为供应链安全性存疑。我们判断,在美国大选前对中国与华为的政策可能出现反复,短期建议对板块保持谨慎,长线上继续推荐兼具成长潜力与安全边际的小米集团(1810.HK)、比亚迪电子(0285.HK)、舜宇光学(2382.HK)。

国内基站集采、建设3月起逐步恢复;欧美运营商有望于Q3重启5G频谱拍卖,9月左右将逐步释放业绩。受到外部影响,国内基站施工与集采延后至3月,出货高峰期集中在4-5月份,运营商有望于Q3增加基站建设数量,预计5G全年渗透率有望达到12%。我们判断,欧美于4月份采取隔离措施有望在5-6月份复工复产,Q3重启频谱拍卖以及设备采购,相应订单有望于9月份左右释放。通信基建近期因预期修正而估值下调,我们仍看好类周期行业的即将进入上行周期,个股包括长飞光纤光缆(6869.HK)与基站天线京信通信(2342.HK)。

风险提示

1) 国际关系影响5G建设与半导体供应链;

2) 宏观经济压抑企业预算与个人购买力;

3) 传媒与外卖等行业政策风险。

推荐公司

美团点评(3690.HK):恢复速度逾预期,增长势头持续

业绩超预期,恢复速度迅速。1Q20收入167.5亿(YoY-12.8%),超出我们预期4%,超出彭博一致预期7.5%;经调整EBITDA达4131.1万,经调整净亏损为2.16亿,去年同期为10.5亿,调整后净亏损率为1.3%,超我们预期4.3个pcts,超彭博一致预期约6个pcts。

场景扩充叠加高端餐饮商家的入驻驱动客单价大幅提升,外卖单量及外卖营业额现已基本恢复。1Q20公司餐饮外卖收入为95亿(YoY-11.4%),超出我们预期3.5个pcts;交易笔数达13.7亿笔(YoY-17%),由于家庭用餐等场景扩充叠加品牌商家的入驻,客单价上升至52元(YoY+14.4%)。我们判断,由于特殊期间单效下滑与额外措施,单均配送成本达约8元,目前商家和单量基本常态化,预计下季将恢复同比增长。

到店业务仍处恢复阶段,本地住宿间夜实现增长,预计2H20恢复增长。到店业务收入为30.9亿(YoY-31%),截至5月初,到店餐饮约恢复了80%,其他到店业务恢复约60%,酒店方面,本地住宿的间夜量已实现同比增长,而异地间夜量恢复60%,预计2Q20 到店业务仍将同比下滑16%,但下半年到店商家会加大广告与预算抢占流量,全年预计同比基本持平。

新业务扩大开支。该业务收入41.7亿(YoY+5%),经营亏损率由去年的65%收窄至33%。公司计划在今年完成剩余300万辆旧单车的更换,一半将于2Q完成,同时还将在批量投入电动自行车,并且加强B2B餐饮供应链能力,预计今年新业务的投入将大于去年。

投资建议:我们看好公司在本地生活服务的龙头地位,外卖盈利能力将随规模效应持续提升,数据变现与服务生态也具有巨大空间。目前基本面已从疫情撞击中触底。我们上调公司20/21年的营收至1128/1611亿元,经调整经营利润为24/160亿元。根据SOTP估值微调公司目标价至142港元,维持“买入”评级。

风险提示:政策风险;市场竞争加剧;餐饮行业景气度下行; 新业务减亏不及预期

中芯国际(0981.HK):产能利用率维持高位,毛利率持续改善

产能利用率及产品组合优化,营收与毛利率超预期,折旧金额微幅增长,股权资产下跌导致利润下滑显著。公司20Q1季度收入9.0亿美元,环比+7.8%(指引6%~8%),同比+35.3%。产能利用率达98.5%(环比-0.3pcts),付运晶圆1,407千片(8寸当量),环比+5%,同比+29%。由于晶圆交付量增加以及产品组合改变,毛利率提升至25.8%(指引25%-27%),环比+2pct,同比+7.6pct;不计政府补贴的经营费用环比大致持平,因股票投资公允价值变动导致其他收益下滑至255万,同比-92%。归母净利润6,416万美元,同比-27.7%。

成熟制程持续满产,超行业水平,美国营收占比回升。成熟制程(40nm及以上)本季度营收占比92%,我们判断相关制程利用率或达到103%以上,主要受益摄像头、电源管理、指纹识别及嵌入存储等需求强劲。20Q1美国区销售占比为25.5%,环比提升3.3pcts,同比降低6.8pcts。随着国产芯片在消费电子、通信等领域崛起,以及对于份额移转的需求增加,我们判断公司成熟制程有望在今年持续满产。

14nm营收占比微幅提升,资本支出新增11亿,下季指引乐观。14nm在20Q1营收占比1.3%,我们估算约为3k pcs 12寸晶圆,产出略低于我们预期。本季度资本开支7.77亿美元,环比+58%,同比+77%,公司将今年资本支出计划由32亿提升至43亿美元,加速扩张先进制程产能。公司对下季指引。预计收入环比+3%~+5%,对应约为9.3亿~9.5亿美元;毛利率26~28%,中值环比提升1.2pcts。我们判断,目前先进制程折旧增幅仍不显著,未来随着相关设备逐步计提折旧,公司毛利率将有低个位数下滑。

投资建议:公司20Q1的毛利率与费用率优于我们此前预期,我们看好公司市场份额持续提升,但后续折旧费用或影响短期盈利能力增长;我们维持对公司每股净资产预测:20/21年为1.26/1.31美元,按20年预测净资产的2倍PB估值,维持目标价19.60港元与“审慎增持”评级。

风险提示:先进制程扩产不及预期、外力干扰设备供应、国产化不如预期

腾讯控股(0700.HK):手游收入预达新高,小程序生态正当时

 “宅家”需求推动手游高,且后续增量充足。1Q20,腾讯游戏收入达373亿(YoY+31%),其中手游增长64%;值得注意的是,递延收入同比增长70%至837亿,因而驱动了增值服务毛利率同比增加1.4pcts;同时我们看好海外的“宅家”需求,《PUBG Mobile》4月收入创新高至近亿美元,随着S19赛季开启,《王者荣耀》4月流水环比大增43% ,DNF手游也终定暑期上线,我们预计游戏的高增速至少会持续到明年上半年。

广告不再克制,社交广告逆势高增。腾讯社交广告在1Q20的增速远高于市场预期,达到47%,抗风险能力极强。公司社交类广告在行业中为高转换率库存,LBS广告及品牌广告为广告主不可或缺的投入板块。自18H2起,受益投影于微信朋友圈与小程序的新增广告资源、公司移动广告联盟较高的展现量及eCPM,以及QQ看点新闻信息流的流量增长及商业化的提升,促使腾讯广告收入增速高于行业。广告库存及曝光量上升。腾讯社交广告的效率无法比拟,我们看好社交广告的竞争实力,并期待腾讯广告的进一步变现。

To B端业务(云计算和支付)发展步伐加快,小程序生态为公司提供增值价值。金融科技抗风险能力强,截止4月底,微信支付的日均GMV已恢复至去年年底的水平,五一期间,微信线下GMV较3月环比增长30%。在小额支付场景中,偏好使用微信支付的占比超过70%,我们看好复工后的反弹。同时,1Q20,微信小程序的DAU已突破4亿,渗透率达33%,小程序功能密集释放,我们看好小程序生态的商业化进程。

投资建议:目标价至500港元,维持“买入”评级。我们将20/21年收入由4,676/5,785上调至4,818/5,963亿元,Non-IFRS归母净利润上调至1,199/1,565亿元,基于DCF模型的目标价约12%至500港元,对应20/21年Non-IFRS的EPS为34.4/26.4倍PE,维持“买入”评级。

风险提示:政策监管风险;宏观经济疲软;广告业务不及预期风险。

小米集团(1810.HK):1Q20逆风增长,海外复苏迹象已现

全球知名的消费电子品牌,领跑智能家居时代。小米集团成立于2010年,以互联网的产品思维与营销模式闻名,近年大力拓展线下渠道与海外市场,成为全球知名的消费电子与智能硬件品牌。小米在智能家居赛道有着完整的布局,产品品类丰富,设计风格简约统一,多数产品可智能互联、统一控制。并且都面向大众市场,价格上保持高性价比,拥有广阔的市场空间。

疫情预计对2Q造成影响,但海外已看到复苏迹象。公司目前约50%收入来自海外,海外市场又以印度、印尼及西欧为重。印度市场预计4-5月受到较大影响,但目前需求已经开始复苏。其他海外地区的应对疫情限制措施也出现不同程度放松,销售开始复苏。欧洲市场5月第三周,平均周手机激活数恢复到1月份水平的90%以上。

投资建议:国内业务尤其是IoT面临的疫情负面因素已经消除,尽管海外业务二季度会受到一定压力,但根据国内一季度的表现,我们当前更有信心影响是短期和可控的。我们仍然看好公司短期手机份额提升的趋势,以及长期在智能家居赛道的成长潜力。上调目标价至15.8港元(估值基于2021年利润的20倍PE+投资账面价值1倍PB)。

风险提示:疫情影响全球需求;手机市场竞争激烈;空/冰/洗能否成功有待观察;性价比策略硬件利润率较低

舜宇光学科技(2382.HK):光学龙头,布局全面

光学行业需求旺盛,龙头舜宇优先受益。舜宇光学是是国内光学龙头,也是全球前三大的摄像头模组与光学镜头厂商,业务范围涵盖手机镜头/模组、车载镜头/模组、光学仪器等多个领域。智能手机摄像头持续升级,镜头在数量与规格需求稳步提升。而模组行业秩序已然好转,盈利水平与价值量同步回升,公司将优先受益行业增长趋势。

目前公司手机镜头产能160KK/月、手机摄像模组75KK/月、车载镜头5KK/月,计划2020年末车载镜头产能增至6KK/月。公司指引2020年出货量增速为手机镜头(+10%)、手机摄像模组(+15%)、车载镜头(+20%),全年毛利率或维持稳定。

投资建议:上调目标价10.6%至125港元,维持“买入”评级。近期全球蔓延的公共卫生事件影响终端需求,公司较保守的指引反映了此预期。但我们认为公司在光学领域维持很强的竞争力,一旦外部环境好转,业绩和估值有望率先提升。我们预计公司2020/2021年的收入达到440/521亿元,同比增长16.1%/18.6%,归母净利润49/58亿元,同比增长23.4%/17.3%。我们上调目标价至125港元(25x 2020PE),维持“买入”评级。(2020年03月17日更新)。

风险提示:1)全球终端需求不确定性;2)手机镜头、模组行业供给增加;3)车载模组产品良率未知。

比亚迪电子(0285.HK):组装+结构件龙头,客户方面取得突破

全球消费电子结构件龙头,垂直整合发挥协同效应。比亚迪电子是领先的消费电子方案商,同时也是最大的安卓手机结构件解决方案商,相关市场份额预估接近三成。与华为、小米保持着战略合作关系,实现了组装与结构件业务的协同效用。公司还依托集团资源,为比亚迪汽车提供智能车机系统,并在积极开拓外部客户。在非手机领域,从事智能产品的制造,其客户包括众多国际知名品牌如包括英伟达(显卡)、Amazon(智能音箱)、iRobot(扫地机器人)。

投资建议:我们认为公司的核心业务在不利的需求环境下仍保持稳健,显示出产能规模和生产效率上的优势。快速发展的口罩业务短期需求旺盛,对今年利润将有显著的贡献。此外,公司发展核心客户的战略不变,而向海外大客户供应口罩也有利于增进客户关系,有利于争取更多的主业订单份额。我们上调公司2020/21年归母净利润预测至43.8/31.0亿元,同比变动174%/-29.2%。我们按2021年15倍PE给予估值,上调目标价52.6%至22.6港元,维持“审慎增持”评级。(2020年04月29日更新)

风险提示:结构件价格竞争压力;新产能利用率或不及预期;组装业务利润率不及预期

金蝶国际(0268.HK):云计算保持高增长,看好苍穹云发展

金蝶国际是顶尖中国SaaS提供商。2019年公司实现收入33亿元(YoY+18%),其中传统ERP管理软件20亿元(YoY+2.7%),云服务13亿元(YoY+55%)且收入占比上升9.3pct至39.5%,是公司主要收入增长引擎。云服务收入主要来自企业级云SaaS产品,包括目前主力产品星空云(收入8.7亿元,YoY+43%)和针对于超大用户的苍穹云(收入0.6亿元);持续的用户增长是SaaS产品收入增长的核心推动力(星空云付费用户增长45%至1.38万,苍穹云新增130个总计达到145个客户)。

预计未来云服务保持高速增长。公司计划在2020年进一步减少传统ERP软件K/3 WISE和KIS的销售,更加积极向云发展,并预估2020年云服务收入将同比增长60%以上。云服务收入增长主要来源于星空云+苍穹云的企业级SaaS增长,其中针对大客户的苍穹云将实现更快收入增长。我们认为公司战略与行业趋势相符,中国及全球云计算订单中大公司及政府比例正持续增长。公司进一步向云化转型,有助于长期收入利润增长,但由于公司主要盈利来自传统ERP,预计短期对利润有负面影响。

资建议:我们认为未来5-10年仍会是中国云计算需求快速释放的时间, 公司云计算收入仍处快速增长期,预计2020至2022年的预计收入分别至37.1/44.9/54.9亿元,归母净利润分别为2.54/4.58//9.11亿元,EPS分别为0.08/0.14/0.27元。我们根据2020年业绩预测,传统ERP部分按15倍PE、云计算部分按15倍PS、其他部分按8倍PE估值,上调公司目标价至11.76港元,对应公司2020至2022年EPS的PE分别为139/77/39倍,维持“审慎增持”评级。

风险提示:市场竞争加剧;云业务客户流失率上升;宏观经济下行风险。

长飞光纤光缆(6869.HK):供需关系优化,移动集采价格有望回升

2020年Q1业绩:湖北停工50天,业绩转亏。公司Q1收入12.2亿元(人民币,下同)(-23.4%),主要是受COVID-19影响,运营商施工进度受到影响,行业需求承压,同时公司主要工厂位于湖北武汉和潜江,停工约50天,公司业绩承压。毛利率24.1%(-3.2pcts),主要是由于19Q1采用的是2018年集采价格,处于历史高点。净利润为-0.72亿元,业绩转亏。

湖北为光通信重镇,拥有约41%的光棒产能,全年光棒供给或下降10-15%,光纤光缆集采价格有望回暖。根据2018年各公司公布的光纤预制棒产能,湖北省约占41%。Q1湖北地区停工停产75天左右(公司停工50天),其他地区停工1-1.5个月。根据估算全年光棒供给或下降10-15%,进一步影响光纤光缆的供给。虽然Q1全国5G基站建设放缓,但是受国家新基建政策的推动,建设于4月起加速进行,全年将建设50-55万站5G基站,拉动光纤光缆需求回升。根据CRU的数据2020年将提升6.7%。因此我们预计2020年光纤光缆行业供给格局将改善,集采价格有望回升。

1.5亿元收购四川光恒51%的股权,加速布局光模块业务。2019年底,公司积极参与中国电信光模块集中采购准备工作,并通过各种资质审核,具备中国电信光模块集中采购投标资格,但是产能受限。因此公司希望通过收购四川光恒快速扩大光模块生产能力。2019年四川光恒收入4.4亿元,毛利率越15%。收购完成后,公司也将利用自身的资源整合能力以及成本控制能力,提升光模块业务的毛利水平,同时加强公司业务的多元化,提升业务的稳定性。

投资建议:下调目标价至17.39港元,维持“审慎增持”评级。受COVID-19影响,我们预计2020-22年公司营业收入为73.2/81.2/87.9亿元,归母净利润为5.7/7.3/8.2亿元。。行业有望逐步走出低谷,基于2020年盈利预测给予23倍PE,下调目标价至17.39港元,下调幅度11.0%,距2020年4月29日收盘价有20.7%的涨幅,维持“审慎增持”评级。

风险提示:行业产能过剩,产品价格急剧下跌;行业竞争加剧,产品价格下跌;5G建设不及预期,光纤光缆需求疲软。

京信通信(2342.HK):5G建设带来更多机遇,公司增长进入快车道

2019年全年业绩:全年收入57.8亿港元,业绩扭亏为盈。公司收入为57.8亿元(港元,下同)(+2.1%),毛利率30.7%(+4.9pcts),毛利率提升主要是产品组合变化导致,高毛利产品(多频多系统天线以及5G天线)占比提升;归母净利润1.5亿(高于我们预期1.3亿),扭亏为盈;拟派末期股息1.2港仙,全年派息率35.6%。

2020年全球5G网络建设加速,公司5G天线占比有望达到30%。今年全球5G网络建设进入高峰期,带动5G天线需求快速增长。同时5G也将带动天面整合,驱动多频多系统天线需求,我们预计公司2020年天线业务收入增长33%,占比达到56%,其中5G产品占天线比例有望达到30%。此外,由于5G产品和多频多系统天线毛利率较高,公司整体毛利有望达到30%左右。

2020年下半年5G小基站有望开始贡献收入,明后年增速可观。公司为小基站行业领头羊,技术和项目落地能力行业领先。公司目前5G小基站已经完成运营商的实验室测试,此外部分产品已经完成核心城市试点。公司希望今年能形成商用订单。今年上半年运营商集采、建设主要以宏基站为主,但小基站将为5G网络的重要补充,其商用进程快于4G。我们预计5G小基站最早将于今年下半年开始贡献收入,2021年起有望保持高速增长,占比将从2019年的5%提升至2022年的10%。

投资建议:我们预计2020-22年公司营业收入为67.4/78.1/89.7亿港元,YoY+16.6%/15.9%/14.8%;归母净利润为3.3/3.9/4.5亿港元,中国5G建设加速,行业进入上行周期,基于2020年盈利预测给予25倍PE,上调目标价至3.31港元,上调幅度5.4%,距2020年3月19日收盘价有14.8%的涨幅,维持“审慎增持”评级。

风险提示:行业竞争加剧,导致产品价格下降;通信网络建设规模下降,导致收入不及预期;运营商资本开支不及预期。

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