6月金股投资

作者：天风研究 

来源： 分析师徐彪

策略

如果后续整体性调整，应当如何布局？

一、政府工作报告落地，全年经济政策基调已定

1、淡化增长和刺激——不走老路子，“要走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子”。“就业”一词在报告中出现了近40次 ，但每年两会大家最关心的“铁公基”目标今年却未出现在报告中。

2、财政和货币政策趋势上保持积极，但“不急于一时”、也不会“大动干戈”——两会工作报告奠定了信用周期“缓慢扩张”的基调，但目前银行间利率水平，再下台阶空间较小（事实上过去一个月已经开始走平），资金面很难比Q1更宽松。

3、政府资金投向——民生、就业、防疫、科技创新等是未来的主要方向。

二、A股仍然维持区间震荡的格局：上有顶、下有底

1、财政和货币政策趋势上保持积极，很大程度上避免了连续大幅杀估值的风险。

2、股债收益差的极值位置，继续起到稳定器的作用。

3、但是，“不走老路子”、“不急于一时”、也不会“大动干戈”的政策倾向，使得目前估值基础上（结构性高估过于严重），很难出现一波估值的全面抬升。

4、限制华为：①前期市场有部分预期，半导体反映了国产替代的预期；②长期国产替代的趋势很确定；③但中期的不确定性增加，包括华为整个国产替代的供应链条以及中国乃至全球5G推进的速度。

5、中美冲突的实质性进展，部分可以观测特朗普在摇摆州民调落后的情况，如果民调落后幅度进一步扩大，那么其对中国事务的态度可能会更加激进。

三、18大科技细分领域的跟踪框架：估值和盈利处于什么状态

1、当前已有的一些指数，已经无法满足科技产业的变迁，于是为了方便跟踪，我们重新划分行业、重塑样本股，构建了18个科技细分行业的指数。年初以来科技行业复盘：1月延续2019年的趋势，2月受益于国内疫情的方向领涨，3月全球疫情引发全面调整，4月超跌反弹。

2、估值层面，反应比较好未来预期的新能源车、5G、信创、半导体、云计算的历史估值分位数都相对较高，但高估值是否是卖出的理由？还取决于未来盈利趋势。如果这些行业未来一年仍然是全部A股里增速比较快的公司，那么大概率会跑赢。

3、盈利预测的调整：①过去一个月有很多细分板块在盈利预测下调的过程中出现悲观预期修复的反弹，但后续面临中报的考验，短期可能需要以震荡的形势消化。②龙头个股抗风险能力更强，盈利预测调整的幅度小于行业整体。③展望中报，盈利确定性较高的是数据中心、半导体、游戏。

4、长期业绩趋势展望：我们的模型预测2020年沪深300利润增速-5.9%、创业板指（剔除温氏）8.1%，相对业绩趋势决定的中长期风格趋势仍然有利于科技成长。

四、如果市场整体性调整，如何布局：三点思路出发

1、业绩真空期的二季度，个股涨跌幅与中报扣非增速反而密切相关，短期思路布局中报高增长的公司和行业。

2、中长期维度，景气度趋势决定超额收益，遵循行业和个股的三点原则布局三个方向。

3、推荐关注天风策略财务选股模型（tf-strategy.com），根据一季报换仓后的组合，近期都取得了显著超额。

风险提示：上市公司业绩风险、海外风险、政策落实效果及进度不及预期、测算模型局限性导致结果存在一定偏差等。

宏观

欧洲疫情整体进入压平曲线阶段，即使是控制较差的俄罗斯也跨过了峰值，但新兴市场国家正在经历疫情第三波的爆发期，印度、南美以及非洲目前还没有出现拐点。美国疫情4月中下旬到达峰值，但控制情况并不乐观，除纽约州所在东北部地区以外的其他地区的疫情曲线还在上升，仍需提防经济重启过程中的疫情二次扩散风险。

过去一周，疫苗研发的两条技术路径遇到挫折，首先是Moderna的mRNA疫苗的临床结果数量遭受质疑，其次是牛津大学的腺病毒载体疫苗的猕猴试验结果并不乐观。目前来看，灭活和减毒疫苗仍有希望，但对于疫苗的期望不可过高。因此，对于中期全球经济场景的中性假设仍然是“半正常状态”下的弱复苏，但在疫情二次爆发和疫苗研发失败的情形下，宏观场景可能指向工业国的通缩和消费国的滞胀。

当前全球市场焦点集中在“经济重启”的进程和“中美关系”的演绎。美股估值处于相对高位，近期在岸人民币已经跨越7.15、逼近7.20的关键心理位，新一轮宏观风险出现的概率上升，美股二次调整的风险也在加大。一方面，美股3月下旬反弹以来的结构极端分化，主要以FAANG等大市值成长股反弹为主，价值股和中小市值处于较明显劣势，市场具有较高的脆弱性。另一方面，随着美国经济重启，饱和式救援将告一段落，美联储购债的规模已经逐日下降，流动性溢价将从极低水平反弹，市场将进入基本面定价阶段，重启后的疫情反复和需求不足可能加大基本面的肥尾风险。

当前A股宏观环境具有高度不确定性，战术上建议留有防御余地，以应对美股的二次下跌和海外疫情二次扩散、中美关系紧张等新一轮全球宏观风险。方向上继续以基本面为核心，以流动性和中美关系的边际变化为路标，按照以下四个场景进行战术择机：

如果“经济恢复缓慢、流动性延续宽松”叠加“中美摩擦加剧、风险偏好降低”，偏向高估值抱团（必需消费医药）；

如果“经济恢复缓慢、流动性延续宽松”叠加“中美摩擦缓和，风险偏好提升”，偏向科技成长 ；

如果“经济恢复加快、流动性收紧”叠加“中美摩擦加剧、风险偏好降低”，偏向内需修复（可选消费）；

如果“经济恢复加快、流动性收紧”叠加“中美摩擦缓和、风险偏好提升”，偏向低估值（周期金融）。

债券方面，5月26日央行重启100亿逆回购且价格不变，释放出“流动性充裕，货币政策不需降息”的信号。政府工作报告再提降准降息和再贷款，意味着下半年上述政策仍有进一步落地的空间。后续债券供给压力不小，需要货币政策以适当降准降息等方式予以承接。短期来看，短端利率向上概率较大，曲线扁平化，长端利率前期调整已经对经济恢复、供给增加、海外重启、油价上升等因素有所定价，且期限溢价和中美利差较大，大幅上升的空间有限。中期来看，基本面逐渐恢复的趋势不变，后续随着经济恢复接近正常、PPI通缩压力缓解，长端和短端利率仍然可能先后面临调整压力。

对于政府工作报告中，市场较为关注以下三个问题。

一是“创新直达实体经济的货币政策工具”，易纲行长在两会采访时提到五个方面：延长中小微企业贷款延期还本付息政策；加大小微企业信用贷款支持力度；改进政府性担保机制；加大债券市场融资支持；大力发展供应链金融。

二是“财政支出力度”，今年的一般公共预算赤字+政府性基金预算赤字（特别国债+专项债）规模较去年扩张3.6万亿，支出同比去年增长13.2%，增速提升3.7%，处于市场预期区间内偏低的水平。扣除减税降费后赤字扩张对财政支出的贡献在1万亿左右，再考虑到经济增速下滑导致的财政减收、疫情防控带来的财政消耗等因素，今年的财政收支仍将处于紧平衡状态，财政支出力度相比去年没有大幅扩张。

三是“特别国债”，政府工作报告中提出：“此次抗疫特别国债主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难，要建立特殊转移支付机制，资金将直达市县基层、直接惠企利民”。由于特别国债纳入政府性基金预算管理，这也意味特别国债需要投入到有收益的项目上，所以对于特别国债的发行方式（公开发行vs定向发行）和使用方式（成本收益要求）等问题尚待明确。

风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、疫情发展超预期。

固定收益

年初以来汇率受美元指数偏强影响而逐步走弱，但是近期确实受到中美关系影响贬值幅度超出美元指数的波动范围。而且时间点是从5月中旬开始，5月21日以来贬值幅度进一步加大。上述时间点和中美关系的具体事件走向完全一致。

从市场预期角度出发，汇率贬值在前，资金利率上升在后，央行5月没有进一步调降公开市场操作利率，而对于当期资金影响的政府债券发行与所得税汇算清缴，完全在央行可监测和估计的范围，央行量的投放显得滞后且低于市场诉求。

至于价格，对于央行而言，利率工具运用的合意背景如下：首先考虑逆周期诉求，其次考虑市场预期和风险偏好，利率工具运用的目的是提升风险偏好，所以人民币保持相对稳定或者贬值主要是受美元单方面走强影响，是较好的一个降息背景。

在“协调好本外币政策，处理国内经济和对外经济之间的平衡。”的要求下，当期汇率是否影响了央行的行为？我们认为可能有一定的影响，但无需过度担忧。

考虑中国本币债务为主的债务结构，货币政策保有独立性的前提条件较其他新兴市场国家要好，目前货币政策应对外部均衡方面仍然由逆周期因子等宏观审慎管理工具来发挥主导作用，因此货币政策本身具备相对灵活的调整空间。

而且从2018年以来，在外围约束下的逆周期历程表面，政策并不会通过收紧资金面简单宣泄压力，利率方向仍集中于国内因素。

对于未来，央行当期公开市场操作给出了近期资金利率的上轨，未来降息可期，整体利率曲线仍然看下移。

风险提示：人民币贬值预期增强，中美关系恶化，经济复苏超预期，货币 政策超预期。

金融工程

调整到位的信号是什么？

上周周报指出：“我们建议谨慎应对。首先，之前我们反复强调上证震荡区间位于2700-2900点，在震荡格局的大背景下，市场处于震荡上沿；其次，从微观层面，我们跟踪的突破市场平均成本线的股票个数，目前已超过1400只，属于震荡格局中的风险区域；第三，上证3000点整数关口不管从投资心理还是价格上属于较强的阻力位；第四，下周后半周开始进入两会窗口期，历年两会召开期间市场继续上涨概率不大”。市场如期调整， wind全A全周下跌2.64%，从我们提示风险累计下跌3.15%，市值维度上，国证2000上周下跌3%，上证50下跌1.56%，行业上，食品饮料与商贸调整幅度最小，食品饮料微跌0.12%，通信和电子调整幅度较大，通信周下跌6.65%。

回顾一下过去29个月的择时观点，17年11月23日模型触发趋势暂时结束信号，并于26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12月17日周报“准备迎接反弹”，重点参与上证50；18年1月22日周报“推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现”，对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产。2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益，3月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡，10月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置,11月中建议兑现收益,12月底建议布局反弹。2019年2月1日触发下行趋势结束信号，随后仓位迅速提升至90%，2019年4月26日触发风控信号，模型建议仓位从90%降低至60%，8月6日建议wind全A指数调整至3800点增加股票配置。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续趋向贴合，20日线收于4259点，120日线收于4253，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上期的-0.14%变为0.14%，均线距离绝对值小于3%的阈值，市场继续位于典型震荡格局。

市场进入震荡格局，短期的核心变量在于投资情绪和市场微观结构的变化。从市场情绪角度，近期对情绪影响最为重大的事件莫过中美贸易问题再起波澜，仍在继续发酵阶段，对情绪有较大的负面影响；从市场位置以及微观结构来看，首先，之前我们反复强调上证震荡区间位于2700-2900点，目前仍处震荡中枢；其次，从微观层面，我们跟踪的突破市场平均成本线的股票个数，目前仍超过800只，等市场调整至只有500只股票有赚钱的位置是震荡格局的底部特征，目前距离仍在3%左右；第三，下周仍处于两会窗口期，历史事件统计显示两会期间整体上涨概率不大；因此，建议耐心等待市场进入震荡底部区域的信号出现。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议权益仓位50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电子

6月金股：风华高科

事件：公司 2019 年度实现营业收入 32.9 亿元，同比下降 28.1%，归母净利润 3.4 亿元，同比下降 66.69%。20Q1 实现营收 6.98 亿元，同比下降 18.05%，归母净利润 1.25 亿元，同比下降 20.67%。

点评：MLCC 作为科技产业核心基础元器件，享受加速进口替代和高景气度行业红利，我们看好公司作为国内行业龙头 20-22 年产品升级、产能释放驱动高业绩弹性的投资机会，20Q1 公司步入利润释放周期，我们认为公司业绩和业务进展有望持续超预期。

1.MLCC 业务 19 年见底反转，20Q1 业绩大幅提升

公司 2019 年业绩下降主要受 MLCC 行业跌价去库存和奈电业绩下滑影响，我们认为 19 年下半年 MLCC 大概率完成去库存进入反转周期：19年末 MLCC 库存量为 66.9 亿只，同比下降 32.8%，库存量/全年销量比值仅为 5.9%。20Q1 在手机 FPC 行业不景气背景下公司毛利率环比提升7.1pct 到 25.0%，20Q1 公司单季归母净利润 1.25 亿，环比大幅提升，我们认为主要是 MLCC 行业景气度提升驱动。

2.行业景气度短暂波动，疫情不改 MLCC 原厂上行趋势

2017-2018Q 3 上一轮景气周期，行业内公司在涨价趋势中业绩弹性较高。结合我们之前的判断，19Q3 进入行业价格反转周期，去库存阶段结束后行业开始回暖，20Q1 以来新冠疫情对全球电子行业需求有一定影响，但 MLCC 原厂价格和订单稳定，业绩持续增长，行业代表性公司台湾国巨 4 月单月营收 44.41 亿新台币，同比增长 36.59%，环比增长10.06%，保持良好增长态势。

3.中美贸易战加速高端国产化，聚焦主业加速技改扩产

当前高端 MLCC 产品仍为海外把控，中美贸易战推动终端客户供应链转移，国内企业研发支出增长，高端 MLCC 国产化将提速。国产替代大背景下，风华高科拟出售奈电科技股权，聚焦主业，加速公司高端MLCC 的扩产。我们认为，公司长期有望受益于国产替代加速和新增产能的释放，盈利能力持续上行。

4.盈利预测和投资建议

我们维持公司 20-21 年营收分别为 44.9/58.6 亿元（不考虑 FPC 业务剥离）、归母净利润分别为 8.3/12.5 亿元的盈利预测，目前股价对应 PE分别为 23/15，维持目标价 32.2 元，维持买入评级。

风险提示：MLCC 盈利能力不及预期；疫情影响扩产风险；贸易摩擦风险。

电力设备与新能源

6月金股1：信义光能（0968.HK）

事件：

公司近日发布 2019 年年报，2019 年实现营收 90.96 亿港元，同比上升 18.6%实现归母净利 24.17 亿港元，同比上升 29.7%，2019 年全年毛利率为 43.0%。

光伏玻璃业务稳步增长，将受益于产量增加及薄片化趋势：

太阳能玻璃业务 2019 年实现营收 67.67 亿港元，同比增加 21.7%，其中中国国内营收占比 72.5%，海外营收占比 27.5%，太阳能玻璃业务全年毛利率为 32.1%（其中上半年为 27.3%，下半年为 35.8%），毛利率提升受益于光伏玻璃售价提升。2020 年公司将有共计 4000 吨/天的光伏玻璃产能扩产，我们预期 2020 年光伏玻璃产量比 2019 年将大幅提升；另一方面，我们预期公司 2020 年 2.0 mm 及 2.5mm 的玻璃出货占比将进一步提升，在目前价格体系下薄玻璃有着更好的盈利能力，公司 2.5 mm 及 2.0 mm 玻璃出货占比的提升将进一步提升公司的盈利能力。

光伏玻璃扩产虽较原计划有所推迟,但仍将维持产能优势：

受疫情影响，公司光伏玻璃的扩产计划较原先有所推迟，广西北海第一条1000 t/d 的光伏玻璃生产线预期要到 2020 年 6 月投产，北海第二条线预期在 2020Q3 投产，芜湖两条扩产新线分别在 2020Q4 及年底投产，但行业对手的扩产进度也受疫情影响，另一方面，年初工信部发布了《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》，其中提到光伏玻璃列入产能置换范围，即只有在淘汰旧产能的情况下，才能上新产能，客观上也会限制行业的扩产进度。此外，公司在马来西亚有 1900 t/D 的光伏玻璃产能，已经具备多年海外玻璃生产经验，将为未来潜在的海外产能扩张打下良好基础。光伏玻璃的扩产周期通常在 18 个月左右，光伏行业仍将保持稳定增长，因此公司在未来 2 年内仍将保持产能优势。

电站业务保持平稳，2020 年将持续开发新电站

公司 2019 年底已经核准并网的电站为 2630 MW，其中权益占比为 100%的电站有 780 MW，权益占比 90%电站为 100MW，权益占比为 52.7%电站为1494 MW（信义能源），50%权益的电站 100 MW，以及商业及自用分布式156 MW。2019 年电站业务实现营收 22.28 亿港元，同比增长 16%，实现毛利 17.05 亿元，同比增长 18.3%，电站业务毛利率为 76.5%，较 2018 年提升 1.5 PCT，公司计划 2020 年电站的开发规模约为 600 MW。

盈利预测:

考虑到公司玻璃熔化量在 2020 年有较大幅度增长，同时 2.0 mm 及 2.5 mm厚度玻璃出货占比增加，预期光伏玻璃营收仍将高速增长，我们预期2020-21 公司盈利 32.97、41.09 亿元，对应 EPS 分别为 0.41、0.51 港元，维持公司“买入”评级，考虑到公司在光伏玻璃行业龙头稳定及光伏行业的长期成长性，估值切换到 2020 年 PE 15 倍，给予目标价 6.15 港币。

风险提示：海外疫情失控导致光伏装机需求低于预期，公司光伏玻璃扩产进度低于预期，竞争对手扩产进度超预期。

6月金股2：八方股份

事件：2019 年公司实现收入 11.97 亿元，同比增长 27%，归母净利润 3.24亿元，同比增长 39%。经营性活动现金净额 2.69 亿元，同比增长 22.7%。2019 年欧洲电踏车市场保持较高景气度，带动公司电机产品销量增长。2019 年欧洲电踏车销量 360 万辆，YOY+23%。

产品结构：转向较高端的中置电机，销量占比提升至 31%。2019 年公司销售中置电机 30.9 万台，YOY+17%，轮毂电机 68.2 万台，YOY+4%。中置电机销量占比由 2018 年 29%提升至 31%。虽然中置、轮毂电机销量均有增长，但增速都低于欧洲电踏车行业增速。

盈利能力：中置、轮毂电机毛利率分别为 51%、41%，相较 2018 年分别提升 6、3 个百分点。

从价格看：中置电机平均售价 1581 元/台，YOY+7%，主要原因系速度传感器向力矩传感器转，轮毂电机平均单价也有小幅提升。

从成本看：中置电机平均成本 768 元/台，YOY-5%。中置电机的直接材料占比达到 94%，直接人工、制造费用占比仅 2.3%、3.4%。成本下降的主要原因为原材料成本控制较好，未来盈利提升预计主要靠产品的高端化带来单价提升。

客户结构：前 5 大客户集中度下降，客户结构向好。2019 年前 5 名客户销售额 3.5 亿，占年度销售总额 29%，低于 2018 年前五大客户集中度 36%。

境外收入：境外营收大幅增长，原因是欧委会对我国电动自行车反倾销和反补贴调查的终裁生效，为避开贸易摩擦公司与境外装配商合作。

财务情况：资产较轻，即使受疫情影响开工率下降预计对毛利率影响较小。公司 2019 年固定资产、在建工程占总资产比例分别为 1.11%、 0.82%，合计约 2%。货币资金充足，IPO 之后占总资产比例略有下降。2019 年公司资产负债表上货币资金 7.9 亿，占总资产比例 35%。

投资建议：公司中置电机量价齐升，并且成本控制能力较好。随着公司产能扩张，预计产品结构进一步高端化，提升盈利水平。

原预测 2020 年归母净利润 4.2 亿，由于公司主要市场在欧洲，考虑疫情影响，下调预测值至 3.2 亿，YOY+0%。

由于疫情只是短暂影响，整体行业预计 2021 年将恢复，并且公司的长期竞争力不变。由于公司 2019 年电机销量增速略微放缓，但盈利能力提升，我们将 2021 年利润 5.3 亿元调整为 5.2 亿元，对应 PE 16x，维持“买入” 评级。

风险提示：疫情影响加剧、电踏车电机竞争加剧、公司产品不及预期。

6月金股3：亿纬锂能

主要业绩数据：2019 年公司完成收入 64 亿元，同比增长 47%，归母净利润为 15.2 亿元，同比增长 167%，扣非净利润为 14.91 亿元，同比增长 201%，其中本部扣非 6.69 亿元，同比增长 241%，麦克韦尔贡献投资收益 8.22 亿元，同比增长 179%，本部与麦克韦尔均表现亮眼。经营活动现金净流量为11.39 亿元，同比增长 162%，现金流保持稳健。

2019 年 Q4 收入为 18.34 亿元，同比增长 37%，环比下降 10%。归母净利润为 3.6 亿元，同比增长 89%，环比下降 45%，扣非净利润为 3.57 亿元，同比增长 92%，环比下降 44%。

受益于 ETC 市场高增长，锂原业务量利齐升。2019 年锂原电池收入为 18.92亿元，同比增长 58%，毛利率也从 40%上升至 44%，主要原因为下半年 ETC市场需求增长带来 ETC 收入大幅增长，同时在智能电表领域，随着国网新一轮招标开启，市场空间进一步扩大，国际市场稳步推进。我们认为随着万物互联发展趋势的深入，公司锂原业务有望进一步受益。

锂电业务多点开花。2019 年锂离子电池收入为 45.2 亿元，同比增长 43%，毛利率从 18%提升至 23.8%。我们预计消费电池约 9.3 亿元（-7%）、LFP 收入约 21 亿元（+55%）、圆柱收入 15 亿元（+88%），随着 LFP 产能的释放，公司积极拓展商用车、电动船舶、储能等细分市场，LFP 收入大幅增长。圆柱已进入 TTI 供应链，并形成稳定供应，产能利用率大幅提升。豆式电池已进入三星 TWS 供应链，预计 2020 年将成为消费电池的新增长极。

费用控制优异，三费率均有所下滑。销售费用率从去年同期的 3.89%下降至2.73%，同比下降 1.15Pct。研发费用率保持为 7.2%，继续保持研发投入力度。研发人员数量进一步增长至 1443 人（+22%），公司已申请 1374 件专利，授权专利达 809 件，研究成果卓著。2019 年公司研发支出资本化比例减少至 3.8%（2018 年为 20.26%），研发支出基本费用化。

2019 年在建工程转固 17.8 亿元，固定资产达 40.2 亿元，同比增长 62%，产能稳步扩张。仲恺软包 5.8Gwh 产能建设进度已超 80%，预计 2020 年将投产，加上已有 3Gwh 软包产能，公司 2020 年软包产能将达 9Gwh，方形产能将达 3Gwh，LFP 产能将达 8Gwh（储能 3.5Gwh 有望 2020 年投产），圆柱产能为 3.5Gwh，总产能将达 21.3Gwh。

投资建议：公司本部业务已进入发展快车道，展望 2020 年，TWS 豆式电池与软包动力将成为主要增长点，预测 2020-2021 年归母净利润为 21/27亿元，同比增长 36%/33%，对应 PE 分别为 31/23X，给予“买入”评级！

风险提示：电动车销量不及预期，动力电池装机量不及预期，美国电子烟政策风险。

通信

6月金股：中天科技

事件：公司发布年报和一季报，2019年收入387.7亿元，同比增长14.3%，归母净利润19.7亿元，同比下降7.2%；2020Q1收入88.9亿元，同比下降17.8%，归母净利润3.55亿元，同比下降31%，扣非净利润3.05亿元，同比下降17.5%。

2019年业绩超市场预期，2020Q1疫情影响有限

1、海缆增长最为靓丽。2019年营收388亿元，同比增长14.3%，其中光通信业务70亿元，同比下降6.7%；电力传输94.5亿元，同比增长17.3%；海洋系列20.9亿元，同比增长95%；新能源13.3亿元，同比增长12%；铜产品22亿元、商品贸易161亿元。

公司2019年业绩超市场预期。在光纤光缆价格大幅下跌的背景下，公司19年业绩同比仅下降7%，其中公司海洋业务表现最为靓丽，中天科技海缆有限公司2019年净利润4.7个亿（2018年1.2个亿），同时中天科技集团海洋工程有限公司也贡献9894万利润。

2、海缆、电力毛利水平提升。公司2019年整体毛利率12.8%，同比下降约1.86个百分点，主要低毛利的商品贸易收入占比提升。其中光通信业务在价格大幅下降的产业背景下，其毛利率仍维持在31.5%，同比下降9.5个百分点；电力传输毛利率15.5%，同比提升2个百分点；海洋业务毛利率38.8%，同比提升10.5个百分点；新能源毛利率11.68%，同比下降3.06个百分点。

3、2020Q1疫情影响有限。2020Q1营收同比下降17.8%，预计主要为商品贸易收入下降，以及疫情对通信、电力业务的影响所致。Q1净利润同比下降31%，扣非净利润下降17.5%，基本符合市场预期，主要疫情影响。随着国内疫情得到控制，公司通过赶工赶产，预计有望复苏迎来增长。

今年最大看点在于海洋板块，有望成为公司显著业绩增长点

受益海上风电、跨洋通信、海底监测网等持续建设，在手订单充裕，同时海缆向系统发展，充分发挥海底光、电缆品牌、技术优势，进一步延伸海底接驳盒、水下连接器业务，实现海底输电、通信、观测完整产业链，并且在海工业务也实现了重大突破，公司海洋板块面临广阔成长空间。公司2019年公告的海缆及海工订单，合计金额高达63.2亿元。

整体看，1）国内海上风电建迎来大规模装机浪潮，海缆/海工供给紧张有望推动价格持续上涨。中天的海缆和海工在手订单充裕，海洋业务业务有望迎来持续高增长，拉动公司业绩快速增长；2）电力业务受新基建政策拉动，国家将再大力投入特高压电网建设，公司作为国网的长期核心供应商，特高也业务也有望迎来快速增长；3）光纤光缆价格趋稳，随着需求增长，未来有望逐步复苏。

投资建议：

公司光通信+电力+海缆+新能源多元化稳健经营，战略布局已完善。其中，未来光纤光缆业务有望企稳复苏，海缆在手订单充裕有望迎来持续高增长，同时特高压业务也有望受益“新基建”迎来快速增长契机。公司19年业绩超市场预期，海洋业务板块高增长趋势有望持续，我们调整2020-2021年盈利预测为23.7亿、30.7亿元（原值为22.5亿、28亿元），同时预计2022年净利润为35.3，对应20年PE14倍，重申“买入”评级。

风险提示：疫情对产业上下游影响，运营商光纤光缆集采低于预期，海缆订单执行不确定性等风险。

计算机

6月金股1：国联股份

事件

公司发布一季度报告称，一季度归属于母公司所有者的净利润 4072.56 万元，同比增长 85.99%；营业收入 23.81 亿元，同比增长 127.0%；基本每股收益 0.29 元，同比增长 38.1%。公司发布 2020 年度非公开发行 A 股股票预案，拟非公开发行股票数量不超过 42,244,500 股（含本数），募集资金总额不超过 246,606.67 万元。

收入和利润增速均超预期，公司积极作为转危为机

公司一季度实现营业收入 23.81 亿元，同比增长 127.0%，实现归母净利润 4072.56万元，同比增长 85.99%，位于预增公告增速的上限附近，收入和利润增速均超预期。我们认为，疫情背景下，线上交易习惯被加速培养，公司积极作为，通过产业链“战疫”计划、拓展全球寻源、推出工业品/原材料带货直播和百团拼购等举措，积极转危为机。我们预计旗下各多多电商平台的注册用户将同比高速增长。

毛利率、费用率均有所下降，现金净流入大幅增长

公司一季度综合毛利率为 3.8%，环比去年四季度下降约 1.4ppt。我们认为，疫情期间，公司和上游一起开展优惠活动，同时涂多多品类增加较多，是毛利率下降的主要原因，另外当前阶段公司更重视规模扩张。费用方面，在出差减少和活动线上化的背景下，销售、管理和研发费用同比均略有下降。公司一季度经营性现金流净流入 3959 万，同比增长 128%，预收款项同比增长 88.42%，随着公司交易规模的快速扩大和增值服务的不断丰富，产业链地位将持续提升，全年现金流超过利润将是常态。

定增加快推进“平台、科技、数据”战略，有利于公司更快做大做强

从募集资金投向来看，定增将促进公司高效快速推进以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网发展战略，进一步打造强大的核心竞争力和持续盈利能力。公司将积极建设数字经济总部，进一步提高管理效率和运营效率；建设基于 AI 的大数据生产分析系统、打造公司产业互联网的数据支撑体系；建设基于网络货运及智慧供应链的物联网支持系统，打造公司产业互联网的数字化供应链平台运营体系；建设基于云计算的企业数字化系统集成应用平台，打造公司产业互联网的科技驱动工具体系；补充流动资金，进一步增强公司的资金实力，优化资产负债结构，为公司的长期发展提供可靠的现金流保障，为实现公司业绩的持续增长打下坚实基础。

投资建议

公司迎来战略机遇期，定增加速公司推进“平台、科技、数据”战略。暂不考虑定增影响，维持盈利预测，预计公司 2020-2022 年净利润为 2.51、3.74 和 5.45 亿元。看好公司作为产业互联网龙头的发展前景，维持“买入”评级。

风险提示：经济波动影响下游需求；商品价格波动风险；后续品类扩张不及预期。

6月金股2：美亚柏科

事件

公司发布 2019 年报与 20Q1 业绩快报，2019 年营收 20.67 亿元，同比增长29.17%，扣非净利润 2.67 亿元，同比增长 24.38%。20Q1 收入预计-20%~0%。

19 年取证业务增长符合预期，规模效应 20 年有望进一步体现

公司归母净利润下降 4.47%，但扣非后净利润仍保持高增 24.38%，主要与2018 年归母净利润包括处置中新赛克股份收益有关。公司实现收入 20.67亿元，同比增长 29.17%，整体符合预期。

收入结构看，取证/大数据业务同比增长 13%/55%。考虑税软部分收入计入执法设备分类，取证业务实际增长理应更高。19 年取证业务毛利率同比提升 2.9 个百分点，公司保持取证龙头地位，强者更强，规模效应开始体现。公司横向拓展刑侦、税务、军工等领域，看好取证业务中长期增速在 30%，规模效应下净利润增速应快于收入增速。

大数据 20 年有望贡献利润弹性，看好现金流情况持续好转

大数据业务 19 年实现收入 7.67 亿元，毛利率同比下降 9.7 个百分点，符合预期，公司承接大数据项目能力提升，围绕平台建设硬件比重增加，带来毛利率下降。受益于大数据投入高峰已过，同时公安大数据项目正在向省市级渗透，软件占比高，20~21 年毛利率有望提升，看好大数据业务 20年贡献利润弹性。

19 年经营现金流量净额 3.96 亿元大超预期。考虑到订单开始规模确认，我们判断公司现金流有望持续好转。

20Q1 亏损增加，但疫情背景下所处赛道景气度高

根据 Q1 业绩快报，疫情影响下公司收入预计比去年同期下降 0%~20%，归母净利润亏损较上年同期增加，但公司业绩季节性特征显著，Q1 占全年比重较低。疫情背景下行业景气度高，大数据对疫情防控的显著作用，有效解决疫情暴露的痛点，同时公司主要客户是司法、行政机关，支付能力稳定。我们看好复工背景下全年收入和利润高增长是大概率事件。

维持盈利预测，预计公司 2020 年实现收入 27.6 亿元，同比增长 33%；净利润 4.6 亿元，同比增长 60%，维持“买入”评级。

风险提示：疫情导致经营绩效不及预期；商誉减值风险；应收账款净额过高。 

建筑

6月金股：远大住工

PC构件收入大幅增长170%，未来产能和产能利用率仍有提升空间

公司2019年收入快速增长48.5%，主要原因在于公司PC构件业务收入大幅增长169.6%至23.04亿元。公司前期产能不断布局到2019年逐步进入收获期，产能利用率由2018年的17.4%提升至2019年的45.8%，在住建部装配式相关政策的不断推广下，我们预计公司的产能利用率还有大幅提升空间。另外，公司计划在今年完成7个生产中心的扩建并且新建武汉、济南、郑州生产中心，我们认为在目前近170万立方米产能的基础上今年底有望提升至200万立方米，未来产能仍会持续增加。公司PC设备制造业务收入同比下降26.9%，主要由于联合工厂数目已初具规模，公司经营重心逐步转移到帮助联合工厂运营上来，预计未来业务规模会逐步下降，相对应的联营工厂投资收益有望提升。

公司2019年整体毛利率为34.0%，较2018年大幅提升2.1个百分点，主要原因在于公司产能利用率快速提升，自营工厂达到并超过盈亏平衡点，PC构件业务毛利率快速从23.8%提升至34.6%。预计随着产能利用率的提升毛利率仍有提升空间。PC设备制造业务和工程总承包业务毛利率有所下滑，主要由于联合工厂二次购买设备折扣以及知识产权使用权收入下降。

规模效应显现，联合工厂盈利情况持续提升，净资产收益率升至19.21%

公司四项费用率为21.65%，较2018年大幅下降2.35个百分点，体现出一定规模效应。其中销售费用率6.46%，上升1.54个百分点，主要是PC构件运输费增长了176%；管理费用率6.89%，下降3.21个百分点，金额仅小幅增加；研发费用率5.27%，变化不大；财务费用率3.04%，下降0.38个百分点。

截至2019年底公司累计签约86家联合工厂，2019年已实现盈利20家，较2018年的8家快速增长，因此联营公司带来的投资亏损为0.35亿，较2018年的0.98亿亏损大幅收窄，同时二级管理体系下的联合工厂产生的失去于联营公司重大影响力有关的收益2.48亿，小幅低于2018年水平。预计未来盈利的联营工厂仍会持续增加，投资收益有望转正。综合起来，公司2019年实现净利润6.77亿元，同比增长45.2%，净资产收益率19.21%，较2018年提升2.53个百分点。

资本结构持续优化，需重视公司在农村地区的业务开展

在公司2019年上市融资、净资产收益率持续提升的背景下，公司2019年底资产负债率为56.46%，较18年底60.65%大幅下降。公司目前的周转率也在逐步下降，应收账款周转率由2018年的269天下降至2019年的230天。良好的业务模式使得经营活动净流入9.67亿元，较2018年增加3.49亿元。由于目前仍在持续投入期，投资活动净现金流净流出13.07亿元。

公司今年将新增B2C业务B-house（远大美宅），主要通过互联网形式向消费者提供农村地区的低层全装配式别墅。目前农村土地改革持续推进，住建部下发《关于开展农村住房建设试点工作的通知》，广大农村地区的自建房需求被点燃，公司该业务今年1月28日开始试推广，迅速引起市场关注并产生订单。我们认为未来这块业务发展不可忽视将成为未来公司新的增长点。

投资建议

公司年报利润增速超出预期，随着公司产能和产能利用率持续提升、农村新业务的快速开展，预计未来利润仍将快速增长。我们更新公司2020-2021年利润为8.81亿、10.56亿（原预测7.5亿、8.8亿），新增2022年预测12.68亿，对应增速30%、20%、20%，对应PE4.9、4.1、3.4倍。目标价提高至14.5元港币（原12.7元港币），维持“买入”评级。

风险提示：装配式构件市场竞争日趋激烈、原材料价格波动。

钢铁

6月金股：甬金股份

不锈钢行业供给龙头集中 制造、消费升级打开需求增长空间

不锈钢是制造和消费升级所需的中高端材料，高端不锈钢产品是新材料产业中重要金属材料之一。我国不锈钢行业仍处于快速成长阶段，从产量上看，由2010年的1125万吨增长到2019年的2940万吨，占世界不锈钢粗钢总产量的比重由36.20%上升到56.3%。2019年，前十大不锈钢厂商粗钢产量占总产量的81.08%，上游不锈钢冶炼和热轧行业集中度非常高。公司生产的精密冷轧不锈钢板带及宽幅冷轧不锈钢板带材市场占有率分别为23.53%、12.72%。从需求上看，2019年中国人均不锈钢表观消费量17.18千克，同比增长8.8%。但与制品制造业发达的意大利、中国台湾、韩国人均30千克以上，工业制造业强国日本、德国20千克以上比较，如果考虑我国不锈钢制品的间接出口，我国人均消费水平更低。随着我国制造业升级以及居民消费升级，不锈钢需求增长空间不断拉大。

公司与行业龙头深度融合发展 占据行业第一梯队位置

公司业务属于不锈钢板带材产业链中最后环节，因此上游热轧不锈钢卷供应稳定性及产品质量控制，对公司发展至关重要。青山控股集团公司是目前全球不锈钢龙头企业，产量约占全球产量的20%。多年来公司深度与青山集团融合发展，其中青山间接持股公司规模最大子公司福建甬金（公司持股比例70%）30%，公司刚刚承租了青山控股的福建青拓上克不锈钢公司。在业务经营合作上，福建甬金、青拓上克生产基地紧邻青山福建宁德生产基地布局，原材料中的1/4~1/3直接采购于青山集团。广东甬金生产基地紧邻广东广青金属科技有限公司（青山参股企业）布局，便于原料直接采购和运输。

生产规模产品质量双驱动 步入高速发展轨道

公司产品下游主要为家电、电子、医疗等高成长行业，主要用户包括美的、惠而浦、苏泊尔、ARCELIK A.S.、大唐环保科技、新宝电器、创维电器、银轮股份、浙江美大、老板电器、长盈精密、夏普电器、哈尔斯等。公司牵头的超薄精密不锈钢带（钢管）项目联合体成功中标国家工业和信息化部2017年重点新材料产业链技术能力提升重点项目，USB 接头专用精密不锈钢板、手机背光板专用精密不锈钢板为浙江省重点高新产品。公司正加大布局高端精密产品生产能力，其中广东阳江68万吨工宽幅精密不锈钢板 带项目一期28万吨已经投产，上市募投的7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目明年全线建成投产，浙江本部搬迁改造升级12.5万吨冷轧精密不锈钢带项目前期工作已经启动，预计2021年底建成投产。另外，积极布局越南、泰国新兴市场，已开展项目前期准备工作。我们认为，公司以上市为契机步入了高速发展轨道。

公司评级

我们预计公司2020-2022 年营收分别为 189.93/227.92/266.67亿元，归母净利润分别为 4.14/5.73/6.99亿元。首次覆盖，我们给出目标价格区间32.3元-35.9元，给予“买入”评级。

风险提示：项目投产及盈利不及预期、中美贸易及宏观政策改变、公司自身经营出现其他不可预测风险等。

石油化工

6月金股：桐昆股份

涤纶长丝龙头持续扩张，“慢”行业中的“快”公司

桐昆股份是聚酯行业持续扩张的全产业链龙头公司，涤纶长丝市占率行业第一，截止 2019 年末公司拥有总资产超过 400 亿，拥有涤纶长丝产能 690万吨/年，420 万吨 PTA 年生产能力，并持有浙石化项目 20%股权权益。

公司成长能力出众，2010 年公司涤纶长丝产能 142 万吨/年，2019 年达到690 万吨/年，CAGR19.2%远超涤纶长丝行业复合增速 11.9%；

运营能力稳健，资产负债率一直保持在 50%附近，从不过度举债经营；

盈利能力呈现较为明显的周期波动，2010-2019 年公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入这一指标均保持 100%以上，表明公司在产业链上下游话语权强势。

推荐公司的两点逻辑

1）浙石化 2020 年进入业绩释放期对于公司来说是需要重视的关键变化，与国内主营炼厂相比，浙石化具有显著超额收益，浙石化有望为股东安排合理分红，届时对公司现金流贡献可能超市场预期；

2）下游服装订单需求转弱、油价暴跌对公司短期经营造成一定的负面影响，我们认为股价对该预期已做充分反映，涤纶长丝环节 2020 年新增供给有限、行业格局优化，一旦疫情得到控制服装订单好转叠加油价向上，公司具有较大向上弹性。

盈利预测与投资建议

预测公司 2020/2021/2022 年实现归母净利润 33.7/35.4/45.3 亿元， EPS1.82/1.91/2.45 元，当前股价对应 2020/2021/2022 年 PE 分别为6.4/6.1/4.8 倍。选取新凤鸣、恒逸石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹作为可比公司，按照 PE 同行平均 2021 年 8.5 倍，对应目标价 16.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：油价剧烈波动带来库存的风险；聚酯产业链供需弱势时间长过长的风险；生产安全的风险。

煤炭

6月金股：中简科技

1、公司产品性能优异，处行业内领先地位

公司专注于高性能碳纤维产品的研发和生产。当前公司生产的 ZT7 系列高性能碳纤维综合性能优于日本东丽 T700 级碳纤维。公司已实现了该产品在国家空航天关键装备的稳定批量应用。公司其他产品，如 ZT8（性能与东丽 T800H 相当），ZT9（性能与东丽 T1000/T1100 相当），ZM40J（性能与东丽 M40J 相当）等产品已实现关键技术突破，部分已具备工程产业化能力。公司产品性能优异，处于行业领先地位，具备较强的竞争优势。

2、产品附加值高，公司盈利能力高于绝大多数同行业其他公司

2019 年，公司毛利率达 82%，同比增长 2.74 个百分点，高于绝大多数业内公司。公司毛利率较高的原因是公司主要产品应用于军品及航空航天领域，产品附加值高，对应盈利能力强。公司下游产品几乎全部应用于航空航天领域军用领域，2018 年军品销售收入占总收入的 99.77%，对应碳纤维产品均价在 2900 元/千克以上，显著高于体育休闲、风电叶片、工业用碳纤维80-140 元/千克的价格水平。

3、千吨级生产线投产在即，公司产能将大幅扩张

1000 吨/年国产 T700 级碳纤维扩建项目是中简科技自主研发、设计的国内首条柔性智能化生产线。项目主要依托公司在碳纤维领域多年的技术和经验，对公司现有的一条原丝纺丝线进行扩建，同时新建一条千吨级规模的氧化碳化生产线，建成后预计将新增 T700 级碳纤维生产能力 1000 吨/年（12K）。项目预计将于 2020 年 3 月末达到预定可使用状态，该项目的建成及运行有助于扩大公司产能，提升公司碳纤维产品产量，有利于公司进一步开拓市场，拉动公司业绩上行。

4、强研发实力奠定技术优势，保障公司业绩持续增长

公司实际控制人杨永岗、温月芳是国内碳纤维行业领军人物，公司属于双科学家领衔的科技创新型公司。截止 2019 年 12 月，公司共有授权专利 20项，其中，发明专利 8 项，实用新型专利 12 项。较强的研发实力有助于公司在高技术壁垒行业中保持优势，为公司业绩稳定增长提供强劲的动力。

投资建议：我们认为随着公司战略转型，产品盈利能力不断提升，公司未来业绩有望实现持续增长，预测 2020-2022年公司归母净利润分别为 2.27亿元、4.44 亿元、5.48 亿元。首次给予公司“买入”评级，对应目标价为50.16 元。

风险提示：公司项目落地不及预期，原材料价格上行，产品产销量不及预期，产品价格下滑等风险。

机械

6月金股1：建设机械

19 年业绩高速增长，毛利显著提升

2019 年公司实现营业收入 32.51 亿元，同比提升 45.98%，近 5 年的 CAGR为 46.75%，其中子公司庞源租赁收入为 29.23 亿元，同比增长 51.31%。2019年公司实现归母净利润 5.16 亿元，同比增长 236.47%，大幅领先营收增速。随着 2019 年塔机行业租金价格进一步提升，建筑施工产品租赁毛利率提升 7.27%至 43.45%，带动公司整体毛利率提升 7.26%至 40.18%。销售费用率、管理费用率分别为 1.17%、8.11%，同比下降 0.74%和 1.8%，进一步提升公司盈利水平。身为重资产行业，公司 2019 年固定资产和在建工程共增加 10.38亿，成长性有望保持。

品牌+管理+持续扩张能力助力公司高成长

塔式起重机天然具有“高危+重资产”特征，庞源租赁凭借多年积累的口碑和极低的安全事故发生率稳坐行业第一的位置，塔机租赁行业市场空间超过 700 亿，公司市占率不足 4%，未来有提升空间。公司机械设备保有量远高于其他公司，截至 2018 年底，公司塔机保有量 3754 台，几乎等于行业 2-10 名公司保有量之和。2019 年底更是快速扩张至超过 6000 台。2020年 1 月 3 日公司发布的定增公告表示：本次募资欲新购 1500 台大中型塔式起重机，以扩大庞源租赁的大中型塔机规模并丰富设备型号。预计 2020年公司大中型起重机数量至少增加 1500 台。融资方面，建设机械及其母公司陕煤集团不断为庞源租赁提供担保，降低融资成本。建设机械作为上市企业，为庞源租赁股权融资提供可能。此外，全国布局策略也有望帮助庞源租赁占据更高市场份额。

装配式建筑大趋势下，庞源租赁龙头地位进一步加强

近年我国装配式建筑进入快速增长期，但整体上装配式建筑占新建建筑比例不足 10%，距离“2025 年左右比例达到 30%”的目标增量尚有很大空间。随着中央与地方政策层面的持续推进，我国装配式建筑渗透率将加速提升。装配式建筑的预制构件重量远高于传统建筑部件，对中大型塔机的需求显著增加。未来装配式建筑占比提高有望带来塔机租赁行业市场增量，推动塔机内部结构调整。2019 年，庞源用于装配式建筑的产值占总产值的比例已经超过 30%，预计将跟随装配式建筑趋势进一步巩固竞争地位。

盈利预测

考虑到装配式建筑的推进，我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 7.83亿元、10.82 亿元、13.12 亿元，对应目前估值 18X、13X、11X。按照相对估值，我们给与公司 17.27 元的目标价格，给予“买入”评级。

风险提示：装配式建筑拓展不及预期、下游复工不及预期、疫情控制速度不及预期、应收账款回收不足。

6月金股2：中密控股

2019 年年报符合预期，现金流同比翻倍以上增长

公司 2019 年收入 8.88 亿，同比+26.08%，归母净利润 2.21 亿，同比+29.57%，业绩增长的主要原因为下游石化及工程机械行业需求旺盛，公司高端新产品（集中于干气密封）推广成效显著，叠加产能逐步投放，市占率稳步提升。经营性净现金流 1.22 亿，总比+132.91%，毛利率 54.05%，同比+0.72pct，净利率 24.89%，同比+0.63pct，销售费用率 10.61%，同比下降 1.34pct，管理费用率 12.69%，同比增加 0.38pct，主要原因是股权激励产生的一次性费用 1527 万元；财务费用率-0.21%，同比增加 0.84pct。同时公司拟每 10 股派发现金红利 1.8 元（含税）。

2019 年增量市场占比同比降低约 5pct，盈利能力有望迎来修复

分业务看，2019 年公司装备制造业（增量市场）、石油化工、煤化工、矿山及其他收入分别为 3.4 亿、2.84 亿、0.88 亿、0.57 亿和 1.19 亿，同比增速 11.58%、33.65%、39.27%、 37.31%、44.42%，毛利率 38.24%、67.49%、68.43%、43.43%和 61.69%，分别同比增加1.24pct、增加 0.04pct、下降 7.6pct、增加 1.03pct 和下降 3.85pct。其中增量市场占比降至 38.29%，同比降低约 5 个百分点，伴随低毛利率的增量需求陆续转化为高毛利率的存量市场，公司盈利能力有望迎来修复。

疫情影响产业链复工节奏及存量订单节奏，Q1 业绩出现一定下滑

公司 20Q1 收入 1.76 亿，同比-17.47%，归母净利润 0.3 亿，同比-38.37%，利润下滑的主要原因是疫情下收入下降、毛利率较低的增量客户占比增加（占比 50%，同比+8pct，毛利率下降 4.45pct）、股权激励费用同比增加以及非经常损益减少所致。伴随全国复工复产及时推进，预计全年存量市场收入占比有望提升，公司盈利能力有望同比回升。

Q1 在手订单合计 5.4 亿，多项在研项目值得期待

截至 2020Q1，公司在手订单合计 5.4 亿，同比下降 6.70%，其中存量市场订单 2.88 亿（石油化工 1.83 亿+煤化工 0.6 亿+其他 0.4 亿+矿山机械 0.04 亿），占比 53.2%，增量市场订单 2.54 亿，占比 46.8%。同时公司披露 9 项在研项目，多个为核级泵用机械密封产品，未来核电领域的应用值得期待。

重申推荐逻辑，石化+天然气管道+外延收购+海外布局多元驱动成长

1)大型先进炼化产能持续投放，公司机械密封件增量市场占有率较高， 伴随增量项目向存量项目转化，毛利率和市占率有望继续提升；2）2019 年受国家官网公司成立的影响，部分天然气管道密封件招标延迟，预计 2020 年将恢复招标，西气东输四期等重磅项目有望带来较大增量订单，有力支撑业绩；3）积极通过主机厂走出国门，在一带一路沿线拿下多个订单，预计海外收入有望实现较高增速；4）定增募资收购新地佩尔布局高端阀门领域，强协同打开成长空间。

盈利预测与投资评级：公司 2020 年经营目标为收入 9.5 亿，同比+6.94%，归母净利润2.45 亿，同比+11%，我们认为公司下游需求保持稳健、公司产能释放后市场份额有望进一步提升、叠加增量转化存量，盈利能力有望超预期，预计 2020-2022 年净利润分别为 2.8 亿、3.5 亿和 4.3 亿，维持“买入”评级！

风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，海外市场、外延拓展不及预期等。

6月金股3：弘亚数控

难关已过，下行期实现业务增长

1） 2019 年收入 13.1 亿(YoY+9.8%)，归母净利润 3.04 亿(+12.6%)，扣非后归母净利润 2.5 亿(+6.7%)；商誉减值计提 2104 万元。全年毛利率 36.12%、净利率 23.38%(18 年 37.6%、22.9%）。

2） 19Q4 收入 3.3 亿（YoY+23.2%），归母净利润 5,155.12 万（YoY+131%），扣非后归母净利润 3.782.3 万（YoY+124.7%）。单季毛利率 31.18%、净利率 15.52%(去年同期 32.6%和 7.5%)。

3） 销售产品收到现金 14.52 亿，经营性现金流净额 3.52 亿元，现金流良好。

4） 分产品收入和毛利率：封边机 5.5 亿(YoY+6.6%)、49.55%；加工中心 2.55 亿(+10%)、19%，不考虑并表 9,575 万(+34%)；数控钻 2.54 亿(+40.2%)、25.5%；裁板锯 1.96 亿(-5.6%)、30.5%。

5） 分红与送转：每 10 股派现 6 元，合计 8116.77 万元；每 10 股转增 6 股。

坚定修炼内功，疫情影响已过

1） 公司未来几年经营目标：提升零部件配套自制生产能力，通过投资新建项目和并购并举；提升产品智能化水平，引进 Masterwood 的先进技术并将其吸收进行国产化；加大信息化管理投入，实现集团数据统一管理、信息高度共享和资源合理优化。

2） 疫情影响与复工：公司及国内子公司已于 2 月中旬开始复工，目前国内公司已全面复工；MASTERWOOD 不处于意大利发生新冠疫情的重点区域，目前采取远程办公开展各项工作。

行业新起点+公司实力提升+新产能投放，巨轮启航

1）行业四大催化剂：2020 年即将迎来周期上行，2011、2015 和 2019 年为行业的下行年份，房地产行业有望在 2020 年迎来投资/竣工上行，未来三年有望保持行业增长；新房“精装修” 政策和消费升级驱动，家具行业将全面进入大客户投资模式，行业集中度将快速提升，国产龙头设备厂家将获益；中游格局优化变化，国产装备日益成熟、快速替代进口。

2）公司成长力得到验证：2019 年为行业下行年份，公司在 2019 年封边机/加工中心/数控钻均实现了增长、裁板锯仅小幅下降；加工中心业务排除并表外仍有较明显增长达 34%。裁板锯六年内实现了“从 0 到百”收入达到 1.96 亿，该项业务收入在行业中处于领先地位。3）上游整合提升竞争力：切入上游核心零部件（全资收购亚冠精密、四川丹齿）、布局软件/控制系统领域（王石软件(57.25%)）、装备领域技术外延储备（收购意大利 Masterwood 和佛山普瑞特(25%)、新设立赛志(35%)）。

4）新产能投放，未来三年有望高增长：19 年 5 月子公司玛斯特拍下 2.76 万平米土地，预计2020 下半年实现产能投放，有望实现技术引进升级和市场份额扩张。根据最近发布可转债融资方案、提高高端主机和零部件加工能力，预计 2023 年可以实现年均营收 16.28 亿元，净利润 2.46 亿。

5）一季度预计受到疫情影响，需求与产出均将下降，但 3 月份下游复工陆续推进，家具厂的投资招标陆续恢复，未来整线、整场自动化项目比例将明显提升，公司有望依托核心的单机和赛志的整线能力提高市场份额。

盈利预测：公司通过吸收新技术有望实现快速的进口替代，受到消费升级/地产交付标准变化等外围环境影响，2020 年之后下游需求有望回暖。公司 20-22 年净利润：3.7 亿、5.3 亿（前值 5）和 7.1 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：房地产行业投资/竣工不佳导致家具行业需求下行；原材料/人工涨价导致企业盈利能力降低；同行降价致公司份额下降；新产能/新产品投放不及预期。 

国防军工

6月金股：ST 湘电

一季报毛利率 17.1%同比增 8 个百分点，减少贸易与水泵业务聚焦主业

4 月 30 日公司发布一季报，聚焦核心业务营收，盈利能力大幅增长，已计提损失开始转回：

本期收入为 8.51 亿元(-43.55%)，主要是本期减少贸易板块业务和水泵及配件板块业务所致；因资产剥离与 2019 年计提损失，2020 年轻装上阵公司盈利能力提升，归母净利润-0.72 亿元，同比减少 0.6 亿元亏损，毛利率17.1%(+8 个百分点)；信用减值利得 0.42 亿元(19Q1 损失 0.03 亿元)，四年以上的老货款收回，坏账计提转回所致。

风电剥离仍预计收入较高增速，综合电力推进系统或预示放量

年报显示 2020 年收入预计为 70 亿元，同比增长 34.5%，考虑到收入占比较大的风电资产已挂牌进行剥离，收入高增长或预示目前主体业务如综合动力推进系统等出现较高增长。

4 月 25 日湘电风能启动挂牌转让与定价，聚焦综合电推与电磁技术

4 月 25 日公司公告，为加快聚焦主业板块、推进实施公司整体战略布局、提高公司资产的运营效率，公司拟将子公司湘电风能 100%股权在湖南产权交易所挂牌转让，转让价为 10.27 亿元。亏损资产剥离后，公司制造业主体将主要由电传动与电磁高端装备组成。

公司是国内传统民口军工配套企业，特种电机和电力推进、电磁技术在国内乃至国际上处于领先地位；2019 年公司军民用技术领域均获得较大突破，重点科研项目成效显著：某国防重点项目荣获国家科技进步特等奖，综合电力技术成功应用于“海电运维 801”号 600 吨自升式海上风电大部件更换运维船，开创了综合电力技术民用化的先河。

综合电力推进系统是舰船传统动力的替代者，我国内需存在近 700 亿空间

我国船舶综合电力推进系统国产企业也呈现高集中度特点，主要有湘电股份、中船重工第七一二研究所、和中国中车。我们预计，综合电力推进系统的技术优势及舰船对电力用量的快速上涨需求，湘电动力的船用全电系统及电力推进系统或将进入高速发展轨道，电磁发射与电磁装备或将在未来对公司业务发展做出支撑。

盈利预测与评级：维持前述盈利预测，预计 20-22 年营收增速为 -11.99%/13.25%/15.85%，营收为 45.8/51.87/60.1 亿元，净利润2.51/4.38/5.69亿元，EPS 为 0.27/0.46/0.6 元，PE 为 37.26/21.38/16.44x，维持买入评级。

风险提示：原材料价格波动风险，产品需求波动风险，子公司湘电风能挂牌转让无法及时完成风险贸易诈骗案后续结果不确定性风险，股票被实施退市风险警示暨停牌风险。

交通运输

6月金股1：密尔克卫

我们过去对化工第三方物流约 3200 亿市场容量的判断是偏保守的，通过拆解 A 股化工公司的物流开支，相信投资人会有同样判断；参照可比民企海丰国际（同样为大赛道小公司，1308.HK）过去十年 ROE 持续提升带来的十倍涨幅，我们认为伴随密尔克通过 6-8 年的发展和 ROE 的持续提升，营收和利润有望达到 300 和 36 亿元，十倍于当前规模。

ROE 系统性提升下的估值弹性。

复盘本轮疫情前的 10 年交运股，排名第一的为 10 倍股海丰国际，该公司同密尔克卫有较强可比性，两家民营公司都专注于传统行业的细分市场，通过不断配置核心资产和高效经营，促使 ROE 和估值系统性提升，而估值提升才是牛股共性，历史 ROE 和当前经营趋势让我们认为密尔克卫具备长牛潜质。

万华案例对短期弹性的启示，小样本孕育短期高弹性。

密尔克卫当前拥有 3000 家以上客户，大多体量较小，而 A 股有 344 家化工公司，其中万华化学 19 年贡献营收 1.2 亿，已成为前五大客户之一，占万华物流比重约为 5.4%，未来 2 年若能开发 A 股头部 4%的化工客户，并使公司物流份额占其比重 10%，可创造 12 亿的营收，这相当于公司 19年营收的 54%；开发 12%的客户并达到 10%的份额，收入较 19 年几近翻倍；由于密尔克卫的营收规模较小，上述 A 股小样本客户的高弹性是我们对公司近三年物流收入假设的微观基础。

长期的市场及公司空间。

19 年报显示 A 股化工企业的第三方物流额约为 750 亿，反衬原先我们对3200 亿的市场容量判断是偏保守的，而我们判断密尔克卫在未来 6-8 年将经历三个阶段发展（分别对应：收购资产快速拓展市场、仓库网络初步形成后增加租赁杠杆、全国仓网具备一定规模并加快拓展海外市场），其市场份额有望从当前的 0.7%提升至 6.7%，营收和利润分别达到 300 和 36亿元，该体量接近公司 2020 年预计财报水平的 10 倍，同时大量的留存利润会使得再融资对 EPS 的摊薄影响有限。

投资建议

疫情后阶段，预计公司业务开发和外延收购提速，业绩弹性大概率逐季增加，当前公司已公告拟以 1.04 亿元对价，收购湖南瑞鑫化工 65%股权，将为公司今年的业绩增长带来新的增量。我们将公司 2020-2022 年盈利从 2.82、3.88、5.17 亿上调至 3.06、4.23、5.95 亿，三年业绩增速分别为 56%、39%与 41%，三年业绩对应当前估值分别为 43、31 与 22 倍，长期趋势和短期弹性显著领先于板块，给予目标价 97 元，维持买入评级。

风险提示：监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动；外延并购项目具有不确定性；安全事故风险；收购商誉风险。

6月金股2：安车检测

安车检测 5 月 19 日公告，拟非公开发行股票数量为 29,649,592 股，约占本次发行前公司总股本的 15.3%，主要用于山东正直 70%股权收购（3.02亿元）及补充流动资金（7.98 亿元）。本次非公开发行主要引入 6 大战略投资者，分别为：信石信兴（6,738,544 股）、信石信能（1,347,708 股）、远致混改基金（8,086,253 股）、伟鼎投资（8,086,253 股）、华菱津杉（2,695,417股）、谢建龙（2,695,417 股）。本次发行价为 37.1 元，战略投资者此次认购安车的股票自本次非公开发行结束 之日起锁定期为 18 个月。

公司在战略投资者的选择上充分考虑到了未来检测站业务扩张需要，战投背景多为省/直辖市国资，在所在省份/直辖市具备深厚的产业实力。1）信石信兴主要股东为中国信达资产管理股份有限公司、深圳引导基金、深圳罗湖引导基金等，公司未来将与中国信达通过合作并购基金、收购整合与检测站相关不良资产等方式，迅速开展机动车检测站收购等工作；2）远致混改基金主要由深圳鲲鹏投资（深圳财政委、国资委设立）、深圳资本运营集团有限公司、建信财富（合肥国资间接持有 33%）等设立，有望帮助公司在深圳周边实现检测业务扩张；3）伟鼎投资、华菱津杉股东分别在我国西南以及湖南具备丰富产业资源，充分利用其在地区的广泛汽车销售网点布局和品牌资源，积极帮助安车继续扩大检测业务布局广度和渗透率、巩固检测市场龙头地位；4）谢建龙在汽车检 测行业相关市场渠道、人才储备、项目储备等方面积累了丰富的资源，未来可以 给予上市公司在华南地区业务发展、检测站投资并购以及检测站运营管理等各方面的协助。

公司同时发布收购山东正直草案：下调标的资产对价彰显稳健，深度绑定条款下业绩有望超预期。修订案对正直资产的收购价格从 3.44 亿下调至3.02 亿元，将 2020-2022 对赌业绩从 4600 万元、5000 万元、5200 万元下调至 3800、4100、4300 万元，并引入 2023 年对赌业绩 4500 万元，对公司 2020-2022 净利润的影响约为 560、630、630 万元，影响相对有限，但这一改变体现出公司管理层对向下游延伸的审慎态度并且目光长远。此外，收购案对正直股东的深度绑定并未改变，考虑到分 6 期支付、产业基金份额质押（共同参与中检收购）等绑定方式及丰厚的超额业绩奖励，标的资产具备较为明显的超预期空间。

投资建议：机动车强检有明确的法律规定，为刚性内需，虽疫情推迟 Q1下游需求，但 Q2 起有望迎来业绩回补，公司作为不受外需影响的设备+服务一体化龙头或将具备比较优势，本次的收购及定增将为公司未来的收购及研发打下基础，进一步构建护城河。考虑到正直并表业绩与设备需求回补存在对冲效应，暂不调整业绩预测，预计 20-22 归母净利润 2.7、3.9、 4.2 亿元，对应 PE 估值 37.9、26.5、24.4 倍，维持“买入”评级。

风险提示：机动车检测政策超预期放宽；公司研发转化率超预期下滑；检测站并购不及预期。

汽车

6月金股1：道通科技

全球汽车智能诊断龙头，深耕海外市场。公司专注汽车智能检测领域，主要产品包括汽车综合诊断产品、TPMS系列产品、ADAS系列产品和汽车智能维修云服务等。2016-2019年，公司营业收入CAGR达32%，其中2019年营业收入同比增长33%，海外营收占比87%；产品毛利率、研发费用率、净利率连续多年维持在59%、13%、25%以上（剔除无人机业务）。

研发为本，依托五大核心系统，构建宽阔护城河。公司汽车诊断设备主要面向独立维修厂以及DIY市场，并定期收取软件更新费。在历年高额研发投入的支撑下，公司成功构建五大核心系统，依托于此，旗下各类产品竞争优势明显：1）主流车型品牌检测覆盖率可达98%；2）拥有完备的数据库；3）诊断方式多元，且操作简单。公司通用型诊断设备相较于原厂设备，拥有诸多优势：1）价格实惠：原厂价格最高可达公司通用型产品价格的8倍；2）覆盖品类多：原厂仪只能覆盖单一品牌车型；3）操作更简便。而相对于通用型设备竞争对手，公司产品性价比较高：1）售价低于博世、实耐宝、OTC、Autoland等主要竞争对手；2）软件每周更新，远快于竞争对手；3）功能更多元；4）车型覆盖面更广等。

海外王者归来，锁定国内后市场大机遇。公司在欧美成功打响知名度之后，开始着力拓展国内市场。2016-2019年，公司国内营收CAGR高达27.2%。我们认为，国内市场将成为公司业绩增长的重要驱动力，主要由于：1）汽车保有量将大幅提升：汽车保有量有望由现在的2.6亿辆升至4.6亿+辆。2）车龄将逐步攀升：美国市场平均车龄为10年+，而中国仅4.9年；3）单车维修/保养费用提升空间大：美国约9000元+，中国仅5000元+。此外，2020年开始，国内所有新车必须安装TPMS，而直接式Sensor的渗透率有望升至70%，将带来大量检测和替换需求。

IPO扩充产能，深入研发，实现云平台建设。公司目前部件大多通过外协加工，仅通过租赁场地完成组装、测试和质检等环节，为未来经营带来不稳定性。公司将IPO的4.82亿元用于总部基地建设，0.74亿元用于研发中心，0.94亿元用于汽车智能诊断云服务平台建设，除总部基地建设需3年外，其他项目均需两年完成，达产后有望进一步巩固研发能力，保证生产稳定性。

投资建议：公司作为全球智能车诊断龙头，专注研发不断巩固护城河。有望在海外市场稳步渗透同时，加速中国市场快速扩展。预计2020-2022年公司归母净利润分别为3.7、4.8、5.8亿元，EPS分别为0.82、1.07、1.28元/股，对应PE分别为51、39、33倍。给予可比公司20年61倍估值，对应目标价50元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：全球经济低迷、中美贸易战加剧、行业竞争加剧、国内消费者对第三方维修认可度提升较慢等等。

6月金股2：天润工业

公司是中国规模最大的曲轴专业生产企业，主营业务已形成船机、重卡、轻卡和轿车曲轴，以及连杆、铸件、锻件七大主要业务板块。

公司是重卡曲轴的龙头企业。曲轴是发动机的核心零部件，被誉为“发动机心脏”。目前公司在中重型发动机曲轴国内市场占有率在 50%以上，轻型发动机曲轴国内市场占有率在 20%以上。公司已成为全球第二大曲轴制造企业，是目前国内规模最大、市场配套率最高的发动机曲轴研发与生产企业。

重卡行业持续景气，利好公司。重卡行业自 16 年下半年以来进入新一轮景气周期，我们分别对物流重卡、工程重卡、重卡出口进行测算，预计 20-22年重卡的销量分别为 107、102 和 110 万辆。我们认为 105-110 万辆是新的行业销量中枢，行业销量难以出现断崖式下跌。公司的最大客户是潍柴动力，直接受益于重卡行业的持续景气。同时轻卡行业近年的稳定发展，公司轻型发动机曲轴在 17-19 年中连年增长，在总营收中占比稳定在12%-13%，公司曲轴板块已经形成以重型发动机曲轴和轻型发动机曲轴两类为主的格局。

连杆业务是公司近三年增长最明显的板块，未来有望继续增长。连杆是连接活塞和曲轴的零部件，公司连杆业务以胀断连杆为主，目前是国内最大的中重型商用车胀断连杆生产企业。连杆是公司仅次于重型发动机曲轴的第二大产品，也是近年来公司营收的主要增长点。19 年连杆销量达到 472万支，营收占总营收比例达到 22%。

公司提升产品竞争力，探索增量空间。公司在近年大力实施自动化、智能化改造，改造率已超过 40%，预计 2020 年底可完成 90%。公司持续加大研发投入，公司过去研发费用占比稳定在 4%-5%之间，19 年研发费用显著增加到 2.2 亿元，同比增长 57.5%，占总营收比例达到 6.1%。

改名彰显公司锐意进取的决心。4 月 30 日公司变更股票简称，由“天润曲轴”变更为“天润工业”，公司计划在发展原有业务的同时，拟在汽车、高端装备等领域开拓发展新的业务和板块，以实现公司长远可持续发展。

投资建议：我们预计公司 20-22 年的归母净利润分别为 4.1 亿、4.7 亿和5.1 亿，对应 PE 分别为 11 倍、10 倍和 9 倍。给予公司 21 年 14 倍目标 PE，对应目标价 5.70 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，连杆业务发展不及预期，新业务拓展进展不及预期。

环保与公用事业

6月金股：盈峰环境

核心观点

剥离非主业资产，环卫装备及服务是公司核心业务

盈峰环境主营业务涵盖环卫装备与智慧环卫服务、环境监测及综合治理、器械制造等三大板块业务，公司由风机装备业务起家，2018年收购中联环境后环卫领域成为主要发展方向，自2019年起公司逐步剥离非主业资产，专注于环卫领域。公司实际控制人为何剑锋，系美的集团创始人何享健独子，背靠世界500强企业，拥有雄厚的资金、人力支持与丰富的社会资源。

环卫装备：存量需求崛起，行业格局稳定，公司优势明显

根据住建部的统计年鉴，2018年我国城市和县城合计的道路清扫保洁机械化率约67.68%，达到基本环卫装备阶段。基于机械化率提升产生的新增设备需求，和环卫装备折旧产生的存量替代需求，我们预测环卫装备存量更新需求将崛起，到2025年市场空间可达1025亿/年，市场逐步释放。2019年公司连续19年处于国内行业销售额第一的位置，总体市场占有率超过20%，在未来智能化和电动化的趋势下有望继续保持领先地位。

环卫服务：从环卫走向城市综合管理，公司有望后来居上

传统环卫服务市场包括道路清扫、垃圾清运、公厕维护等，预计每年运营市场空间在1500亿，随设施增加和单价上涨，预计2020年可达2300亿。城市服务管理是更大的潜在市场，随着城市管理体制从分散走向综合，环卫企业面临的市场空间逐步扩容。2019年公司新签约项目的年化合同额为8.55亿元，居行业第4位。公司2020年计划智慧环卫服务累计合同额达到350亿元，实现年营收15亿元；未来五年，计划合同额累计合同额达到1000亿元，实现年营收100亿元，实现跨越式发展。

第一期员工持股计划正式完成，成交均价6.31元/股。

2020年5月13日，公司一期员工持股计划完成股票购买，持股计划募集规模为2.28亿元，成交均价为6.31元/股，参与人包括核心高管等136人。

盈利预测与投资建议：

看好公司在环卫领域的拓展，中联环境占据环卫装备的龙头地位，在环卫行业高速增长的风口期，有望获得高速增长。预计公司2020-2022年实现归母净利润15.97、19.01和21.38亿元，对应EPS为0.50、0.60和0.68元，对应PE为13.8、11.6和10.3倍。龙马环卫业务和公司相似，龙马环卫2020年PE为24倍，公司环卫服务业务结构占比要低于龙马环卫，公司2020年目标PE20倍，目标价格10元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、环卫市场化推进慢于预期、存量装备更新替代慢于预期。

商贸社服

6月金股：天下秀

摘要：公司公告，公司2020Q1实现营业收入5.36亿元，同比增长55.28%；归母净利润为0.56亿元，同比增长45.41%，扣非后归母净利润0.56亿元，同比增长45.30%。

收入端：

①公司2020Q1实现营业收入5.36亿元，同比增长55.28%。主要原因系疫情期间，新媒体营销客户代理业务收入大幅增长，收入增长大超预期。

②疫情教育更多广告主重视线上投放尤其是社媒投放，但线下广告承压。根据CTR数据，2020年2月，广告市场整体投放受疫情影响出现明显下滑，电视/传统户外/电梯海报刊例花费同比减少33.6%/16.9%/20.3%。

盈利端：公司2020Q1毛利率为25.80%，较2019年27.44%略有下降。2020Q1公司期间费用率（含研发费用）11.82%，同比减3.20Pcts；其中销售费用率6.03%，同比减1.81Pcts；管理费用率4.00%，同比增0.15Pcts，主要系随业务增长需要，人员薪酬增加所致；研发费用率3.03%，同比增0.35Pcts，主要系加大了WEIQ自媒体平台相关研发投入所致；财务费用率-1.23%，同比减1.88Pcts，主要系银行存款利息收入及汇兑收益增加所致。

经营端：公司2020Q1归母净利润0.56亿元，同比增加45.41%。公司2020Q1净利率10.41%，同比减0.71Pcts。公司2020Q1非经常性损益为4.23万元，其中计入当期损益的政府补助4.98万元。公司2020Q1扣非归母净利润达5579万元，同比增45.30%。公司2020Q1非经常性损益为4.23万元，其中计入当期损益的政府补助4.98万元。公司2020Q1扣非归母净利润达5579万元，同比增45.30%。

携数万红人推出三项直播带货解决方案，打造第二成长曲线。公司分别面向传统商圈景区、地方风味食品、中小零售企业推出直播带货解决方案。

未来看点：

①红人经济时代即基于关注关系的去中心化粉丝经济时代，传播媒介革命推动消费商业逻辑从过去的品牌中心化深度分销升级到消费者去中心化精准零售。

②天下秀是社交商业时代新基建标杆，链接自媒体、全社交平台、品牌方、终端内容用户等全链社交商业资源。

③天下秀已构建完整的红人经济生态圈，第二、第三成长曲线持续打开市值空间。

天下秀是资本市场参与去中心化网红产业趋势的重要标的，综合预计20-22年公司实现归母净利润分别为4.05/6.33/9.77亿元，维持买入评级。

风险提示：宏观经济下滑，疫情影响门店扩张，新品不及预期，消费者消费需求下降。

食品饮料

6月金股1：中国飞鹤

事件：公司公告2019年业绩，实现营业收入137.21亿元，同比增长32%；实现毛利润96.10亿元，同比增长36.9%；实现净利润39.35亿元，同比增长75.5%。公司营收符合预期，净利润超预期。

高端奶粉贡献高增速，疫情下公司依然维持快速成长状态

高端奶粉销售高速增长，成为公司营收增长主要贡献者。2019年高端奶粉销售额同增41.4%，占比从2018年的64.1%提升至68.6%；普通奶粉同比增长23%，占比从24.4%下降到22.8%。公司拥有1800名经销商覆盖超过10.9万个零售网点，并积极拓展线上渠道。产能上看，2019年公司泰来生产线2万吨新增产能投产， 6条生产线合计年产能达到12.68万吨，较年中设计年产能提升2.68万吨。2020年，公司位于吉林（2万吨）、加拿大金斯顿（2万吨）的生产线也将正式投产，同时克东基地产能将扩充至4万吨，项目目前已调试成功，公司预计2020年产能将达到19.5万吨，较2019年提升54%，保障公司量的增长。

2020Q1疫情期间公司生产和销售情况正常，疫情发生后公司所有工厂一直处于生产状态，1-2月各工厂生产同比增长超过40%，与此同时原奶消耗量同比增长40%以上。公司物流从1月26日即已开始运输，2月产品配送率达98%。从终端销售情况来看，以爱婴室为例，疫情期间奶粉销量同比上涨，公司预计2020Q1收入增速不低于30%。

疫情主要限制线下地推活动获新，Q1获新数将影响未来半年销售额增长，公司2月初至3月15日线上活动近9万场，超过线下同期活动的2倍，预计下半年营收增长情况将继续维持高速。

高端奶粉占比提升带来高毛利，销售费用下行空间仍存

公司净利润增长超出预期，主要系产品结构优化带来的毛利率上升，2019年公司毛利率为70%，同比增加2.5pct，高端奶粉毛利率稳定在76%，毛利增长40.3%，其他乳制品及营养补充品毛利率上升幅度较大，同比分别提高15.8pct、19.2pct。费用上来看，销售费用率下降7.2pct至28%，预计主要系促销力度的减小，2020年促销活动买赠力度或将进一步减小，预计费用仍有下滑空间。19年公司净利率上升7.1pct至28.7%，预计2020年在产品结构优化及费用率下行的影响下，盈利能力将获得进一步提高。

公司现金及现金等价物从2018年的9亿上升至74亿元，主要系上市募集货币资金，公司拥有结构性银行存款54亿元带来银行利息收入，由于银行利息增加及政府补助带来的其他收入及收益净额增长76%至9.8亿元。2019年公司短期及长期银行借款共48亿元，较2018年增加30亿元，我们认为主要系上市募集资金用途既定，公司借款主要用于其他经营性活动。

风险提示：奶粉质量安全问题，上线市场拓展、营销效果不及预期等等。

6月金股2：伊利股份

公司公布2019年报、2020一季报业绩：

1、 公司2019年实现营收900.09亿元，同比+13.97%；实现利润总额81.94亿元，归母净利润69.34亿元，同比+7.67%；四季度营收同比+18.54%，归母净利润同比-6.38%。2019年实际业绩均超过此前经营计划。（计划19年总营收900亿元，利润总额76亿元。）

2、 公司20Q1实现营收205.44亿元，同比-10.98%，归母净利润11.43亿元，同比-49.78%，受疫情影响，业绩略低于预期。

重点产品继续强势增长，渠道深化引领市占率进一步提升

20Q1受疫情影响，春节送礼需求大幅下降、日常消费需求受到一定阻碍，液体乳营收同比下降19%，导致公司营收负增长，随着疫情后期需求回归正轨，预计公司动销情况也将恢复到正常水平。20Q1经营性现金流净额同比-296.51%，主要系疫情下销售产品收到的现金减少，但采购材料、职工薪酬等经营性现金支出并未与销售产品收到的现金同比例下降所致。

公司一直兼顾市场拓展及产品结构升级，2019年营收增速主要由销量增加贡献，约8.4%，结构升级贡献4.3%。从产品来看，奶粉业务增速较快，液体乳营收同比+12.31%，奶粉及奶制品营收同比+24.99%，冷饮营收同比12.70%，液体乳及奶粉增速依然主要由销量增长贡献，分别为7.8%/15.4%，冷饮结构升级效应较为明显，贡献5.9%增速。

从市场拓展方面来看，线下渠道继续深耕、下沉，线上渠道快速增长，带动公司市占率进一步提升。截至2019年末，乡镇村网点近103.9万家，同比+8%，全国经销商数量增加1422家，截至20Q1末经销商数量达到1.23万家。液态奶渠道，所服务的线下液态奶终端网点已达191万家，同比+9.1%，常温奶业务渗透率达到84.3%，同比+1.9pcts，20Q1常温奶市占率39.3%，同比+1.1pcts，同时20Q1低温奶市占率在下降趋势中回升，同比+0.3pcts，达到14.8%。母婴渠道，2019年零售额快速增长，同比+27.1%，2019年婴幼儿奶粉市占率6%，同比+0.4pcts，不过20Q1同比略下降0.1pcts。线上渠道零售额快速增长，2019年同比+49%，成为公司有力的增长点。

盈利预测：预计2020-2022年实现营收994.6、1122.2、1258.3亿元，同比增长10%/13%/12%，实现归母净利润72.66、83.13、92.71亿元，同比增长5%/14%/12%（考虑到疫情的影响，下调2020年营收、净利润增速，前值为12%/6%，考虑到2020年低基数及春节延后的影响，上调2021营收增速，前值为9%，21年利润增速基本保持不变），EPS为1.20、1.37、1.53元。2020年行业平均估值水平为32XPE，给予公司2020年30XPE，对应目标价36.0元，维持“买入”评级。

风险提示：双寡头竞争进一步恶化，原奶价格大幅上涨，健康饮品事业部新品销售不及预期，食品安全问题。

医药生物

6月金股1：沃森生物

与苏州艾博签订合作协议，研发基于 mRNA 技术的新冠肺炎疫苗、带状疱疹疫苗

公司发布与苏州艾博生物科技有限公司签署带状疱疹 mRNA 疫苗以及签署新型冠状病毒疫苗《技术开发合作协议》的公告。基于艾博生物在 mRNA 疫苗分子设计、 mRNA 化学修饰以及核酸药物靶向递送制剂方面拥有国内领先的核心技术；基于沃森生物在疫苗注册、临床研究、产业化和市场营销方面拥有丰富的经验和核心能力，双方就共同开发带状疱疹 mRNA 疫苗和新型冠状病毒 mRNA 疫苗分别达成合作协议，致力于共同合作开展两种疫苗的临床前研究、临床研究并实施商业化生产。

在两份合作协议中，艾博生物主要负责疫苗的临床前研究，包括 mRNA 疫苗分子设计、化学修饰以及制剂工艺开发，开展疫苗药效、毒理实验等；负责进行临床申报样品、临床一期、临床二期样品的制备；负责向沃森生物进行技术转移。沃森主要负责为疫苗 IND、临床研究、NDA 和商业化生产等；产品上市后，沃森生物累计支付艾博生物的带状疱疹 mRNA 疫苗/新型冠状病毒 mRNA 疫苗研发及临床里程碑费用共计分别为 1.1 亿元和 0.8 亿元，并约定向艾博生物分别支付销售提成。

公司研发加速推进，长期成长可期

新冠肺炎疫苗未来有望成为阻断新冠疫情传播的根本措施，研发急迫性程度高，市场需求大，mRNA 作为新技术路径，是新冠肺炎疫苗研发的潜力路径；带状疱疹疫苗目前全球仅有默沙东的带状疱疹病减毒活疫苗（Zostavax）和葛兰素史克的重组带状疱疹疫苗（Shingrix）获批上市。2019 年 5 月，药监局批准葛兰素史克的重组带状疱疹疫苗的进口注册申请，用于 50 岁及以上成人带状疱疹的预防，填补了国内带状疱疹疫苗的空白，带状疱疹疫苗是全球重磅品种，GSK 的 Shingrix 凭借其优异的保护率迅速成为重磅炸弹，2019 年销售额达到 24 亿美金，显示出终端的强劲需求，在中国，每年有近 300 万成年人受带状疱疹影响，市场潜力可观。

公司与艾博生物共同促进基于 mRNA 的带状疱疹疫苗及新冠疫苗产品研发及商业化有利于公司建立 mRNA 疫苗技术平台，有利于公司新疫苗品种的研发，促进公司管线扩充，是公司研发加速的重要信号，公司研发布局有望加速推进，支持公司长期的创新发展。

截至 2020 年 4 月底，公司 13 价肺炎结合疫苗已获得 64.53 万剂批签发，二价 HPV疫苗取得Ⅲ期临床总结报告，九价 HPV 疫苗目前正在开展Ⅰ期临床研究；重组 EV71疫苗目前已进入临床研究阶段，公司其他处于临床研究和临床前研究阶段的在研产品的研发工作按计划持续推进。重磅 13 价肺炎疫苗有望开启公司新的发展阶段， HPV 疫苗系列、流脑系列未来销售潜力大，亦值得期待，而随着公司加速布局新技术平台和新品种，也为长期的成长奠定坚实基础。

公司加强与盖茨基金会等国际组织的合作与交流，开拓国际市场，大力推进产品在海外市场的注册和出口，推动公司全面国际化战略的实施，同时，加快实施公司产品 WHO 预认证工作，为产品大宗出口奠定坚实基础，未来海外市场有望为公司贡献重要的市场增量。

看好公司的长期发展，维持“买入”评级

我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.65、1.00 及 1.35 元，对应 PE 分别为 65、 42 及 31 倍。随着 13 价肺炎疫苗的上市，以及后续二价 HPV 疫苗的上市，公司业绩有望迎来强劲增长，同时公司研发的加速推进为长期发展奠定基础，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，我们看好公司后续的发展，维持“买入”评级。

风险提示：mRNA 相关疫苗研发进度及结果低于预期，公司其他产品研发进度、结果低于预期；13 价疫苗等产品销售低于预期；政策风险；疫苗公共安全事件风险；新冠疫情负面影响超预期。

6月金股2：奥美医疗

事件：公司发布 2019 年报和 2020 一季报，2019 年公司实现营收 23.52 亿元，同比增长 16.03%，归母净利润 3.26 亿元，同比增长 43.04%，扣非后归母净利润 2.76 亿元，同比增长 34.14%。分季度看，2019Q4 实现营收 6.41亿元，同比增长 10.54%，归母净利润 1.08 亿元，同比增长 24.18%，扣非后归母净利润 8089.62 万元，同比提升 0.24%。

2020 年一季度，公司实现营业收入 5.98 亿元，同比增长 16.23%，归母净利润 0.91 亿元，同比增长 64.62%，扣非后归母净利润 0.88 亿元，同比增长 92.58%。经营性活动产生的现金流量净额为 3.51 亿元，同比增长590.62%。业绩表现亮眼主要是由于新冠肺炎疫情的爆发，口罩等感染防护产品及其他基础耗材产品需求大幅增加，公司此类产品销售增加所致。

持续研发投入带来未来增长动力

分产品来看，公司的主要营业收入来自伤口与包扎护理类产品，2019 年实现营业收入 13.18 亿元，同比增加 5.94%，占营收比重 56.03%，毛利率为39.54%，同比增加 3.51pp；手术/外科类产品实现营收 5.12 亿元，同比增长 22.44%，占营收比重 21.75%，毛利率为 26.50%，同比增加 2.88pp；组合包类产品实现营收 0.96 亿元，同比增长 39.85%；感染防护类产品实现营收 0.62 亿元，同比增长 22.06%。

2019 年公司加大了对新兴市场国家市场的开发，包括对中东市场、亚太市场、非洲市场的开发，取得一定的成效。因此公司外销业务持续增长，境外业务实现收入 20.80 亿元，同比增长 15.52%，毛利率 36.17%，同比增长2.77pp。国内业务 2019 年实现收入 2.73 亿元，同比增长 20.05%。

公司 2019 年研发投入为 5,531.50 万元，同比增长 11.21%，主要投向为新型耗材或高值耗材、设备自动化、信息化、智能化改造、以及生产工艺方法的升级。2019 年公司共获批 24 项专利，软件著作权 2 项，截至 2020 年4 月 22 日，公司共拥有 84 项专利，软件著作权 2 项。

维持“买入”评级

公司是行业内少数拥有完整产业链且自动化水平较高的企业之一，我们预计公司 20/21/22 年净利润分别为 4.29、5.59、7.11 亿元，EPS 分别为 1.02、 1.32、1.68 元，目前股价对应 PE 分别为 32、25、20 倍，维持“买入”评级。

风险提示：外销收入占比较高风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；国际形势变化风险。

农业

6月金股：隆平高科

1、 隆平高科：技术实力雄厚，内生+外延双重驱动公司成长

（1）公司是中国杂交水稻龙头。优势品种频出，竞争优势凸显。公司先后推出多个优势大品种，推动了公司收入和利润的持续增长：2006年之后的Y两优1号，2008年之后的深两优5814，以及2015年之后的隆两优、晶两优系列产品。2018年，全国杂交水稻推广面积前10品种中，隆平高科品种占4个。

（2）通过“外延扩张+国际化”驱动公司跨越式发展。公司通过对联创种业、河北巡天等优质杂交玉米种子公司的收购，并与其自身种子业务整合，目前已经成为国内领先的杂交玉米种子企业。此外，公司通过对德瑞特、绿丰园艺、三瑞农科等公司的收购，奠定了在果瓜蔬菜、向日葵种子领域的竞争优势。2017年公司联合控股公司中信集团完成对巴西陶氏的收购，不仅强化了公司在玉米种子领域的竞争优势，且大大加速了公司国际化的战略。

2、公司转基因技术和品种储备业内领先，有望盛享转基因玉米商业化红利。

公司搭建了以杭州瑞丰、海南隆平和巴西隆平为主体的转基因种子研发体系，技术实力雄厚，品种储备丰富。2019年12月30日公布的第一批转基因玉米种子性状中，其中就有杭州瑞丰的双抗12-5；预计后续公司会有新的性状和品种不断推出，助力公司在转基因玉米种子领域获得领先优势。从长期发展空间来看，未来公司若能在转基因玉米种子领域获得30%市占率，则可贡献近100亿营收和近30亿利润。

3、 行业层面：行业底部复苏，转基因育种政策放开推动种业进入发展新阶段。

（1）转基因玉米商业化有望加速，推动种业进入发展新阶段。我们认为转基因首先将显著抬升种子附加值，有望推升种子价格及利润率；其次，转基因育种技术壁垒高、研发投入大，将使得头部企业的品种竞争优势进一步凸显，加速行业集中度提升。根据我们的测算，转基因玉米种子未来市场规模有望达到324亿元，利润规模达到97亿。

（2）种业行业底部复苏。受农产品价格低迷，以及品种放量带来的种子供给量增加两大因素影响，过去几年种子行业持续低迷；展望未来，连续3年下跌后，当前玉米价格处于底部区域，农民种植积极性不高，供需处于紧平稳，任何边际改善便会导致价格上行；尤其是草地贪夜蛾在我国的普遍出现对2020年玉米产量带来隐忧。另一方面杂交玉米种子库存已经开始下行，预计2020年度玉米种子行业将迎来底部复苏。

4、对标国际种业龙头，种业公司成长的核心因素有哪些？

从国际种业巨头-孟山都/杜邦先锋/先正达/陶氏益农/诺华种业的成长之路，我们可以发现其共同的特性：第一，从业务层面来看：优势品种为根基，全面开花，种业巨头：1）从单一品种向多品种产品扩张；2）从单一品类（种子、农药等）向农资产业链延伸；3）从产品向服务延伸。第二，从成长方式层面来看，国际种业巨头依托大型资本集团，通过外延式并购以及国际化来打破发展瓶颈。

5、投资建议：不考虑转基因带来的增量，我们预计2019-2021年公司实现营业收入34.38亿元、36.63亿元、39.89亿元，同比增长-3.96%、6.55%、8.89%，实现归母净利润-1.99亿元、2.98亿元、5.95亿元，同比增长-125.16%、249.9%、99.25%，对应EPS分别为-0.15、0.23、0.45元，当前对应PE分别为-111x、74x、37x。

考虑转基因带来的增量，假设我国未来转基因玉米种子的利润率能够达到30%的水平，则我国玉米种子利润空间将达到97.2亿元。我们假设未来隆平高科在玉米种子领域的市占率能够达到30%，则将会达到97亿元收入以及29亿元净利润。考虑到转基因玉米有望商业化，给公司业绩带来高弹性，公司前景可期，给予买入评级。

风险提示：1、政策风险；2、自然灾害风险；3、产品推广不达预期；4、海外冲击风险。

家电

6月金股：海信视像

事件：1）公司2019年实现营业收入341.05亿元，同比-2.91%；归母净利润5.56亿元，同比+41.71%；扣非归母净利润1.08亿元，同比+80.85%；其中19Q4实现营业收入104.61亿元，同比-2.91%；归母净利润2.91亿元，同比+411.28%；扣非归母净利润1.02亿元，同比-276.18%；2）公司2020年Q1实现营业收入67.64亿元，同比-11.26%；归母净利润0.51亿元，同比+91.79%；扣非归母净利润572万元，较上期增加0.36亿元；经营活动产生的现金流量净额2.67亿元，同比-81.36%；3）分红方案：拟向全体股东每10股派发现金1.27元（含税），分红率30%，股息率1.15%。

海内外市场份额不断提升，TVS扭亏为盈。国内市场：2019年，海信国内销售额达167.57亿元，同比下滑3.2%，线下零售额占有率达21.09%，同比提升1.99pct，继续保持行业第一。公司65吋及以上、80吋及以上的电视销售量同比增长52.47%、178.88%。海外市场：公司产品在海外市场表现优异，其销量2019年在美国市场增长50.8%，墨西哥增长30.3%，德国增长37.1%，英国增长34.6%，西班牙增长28.6%。

产品结构改善，毛利率水平大幅提升。从利润端来看，2019年公司毛利率17.96%，同比+3.27pct，归母净利率1.63%，同比+0.51pct。公司通过推出大屏电视以及社交电视、叠屏电视、激光电视等高端产品优化产品结构，对冲产品均价的下降，加上成本端TV面板价格下滑，毛利率水平大幅提升。由于公司营销效率提升，以及疫情期间线上渠道收入占比增高，20Q1销售费用减少1.10亿元，研发力度仍不断加大，同比+0.55亿元。

在手现金充裕，周转效率受疫情影响较小。公司19年期末货币资金+交易性金融资产（主要为理财产品）+其他流动资产（主要为待抵扣增值税）为117.39亿元，同比+11.77亿元，在手现金充裕。2020Q1，存货周转天数为52.75天，同比+2.48天；应收账款周转天数29.81天，同比+1.55天，应付账款周转天数为62.87天，同比-2.34天，疫情对公司周转效率影响有限。

投资建议：主业方面，19年在国内彩电市场低迷的情况下，归母净利逆势上升，体现了公司作为彩电龙头的强大韧性；公司毛利率水平不断提升，且TVS扭亏开始贡献盈利，看好公司未来发展前景。公司19年12月改名，并于近期修改了公司章程，在经营范围中增加了LED大屏显示、触控一体机、交互智能平板、数字标牌等品类，未来业务矩阵将更加多元。考虑到目前国内外疫情形势，结合20年一季报表现情况，预计公司20-22年公司归母净利润8.67/10.72/12.33亿元（20-21年前值6.62/9.22亿元），对应EPS0.66/0.82/0.94元/股，当前股价对应20-22年16.68x/13.49x/11.73xPE，维持买入评级。

风险提示：疫情对海外彩电市场影响增大；国内彩电行业价格战加剧；TV面板价格大幅上升；中美贸易摩擦加剧。

轻工

6月金股：集友股份

受疫情影响，公司业绩降幅较大。2020Q1公司实现营业收入8391.46万元，同比降低45.30%；归母净利418.98万元，同比降低90.02%；扣非归母净利341.11万元，同比降低91.26%。公司营收和利润出现大幅度下滑，主要系疫情对公司生产和销售产生较大负面影响，卷烟行业复工时间较晚，整体产业链生产端受冲击较大，同期同类产品公司业绩均有不同程度下滑。烟草属于偏刚需消费，需求受疫情影响较小，主要消耗中烟库存。疫情期间1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额4107亿元，同比下降38.3%，其中烟草制品业利润总额同比+31.5%，是41个工业大类中仅4个增加行业之一，卷烟需求偏刚性，消费韧性较强。2020Q1全国卷烟产量累计7429.6亿支，同比增长7.5%，卷烟产量维持正增长，中烟复工延期较长，但烟草工业公司渠道出货正常，目前库存维持低位。我们预计二季度行业补库存+刚需消费，公司经营将有较大改善。

受股权激励费用和疫情期营收下降影响，费用率整体上升，盈利能力下降。2020Q1公司毛利率为41.74%，同比降低6.08pct，盈利能力有所降低。公司费用率整体上升，其中销售费用率为3.24%，同比上升0.76pct；管理费用率为23.85%，同比上升15.81pct，主要系报告期内公司922.58万元限制性股票激励相关股份支付费用计入管理费用，去除该项费用后管理费用率为12.86%，同比上升4.81pct，管理费用率上升还受疫情期间营收下降较多，而较多费用支出刚兑影响；财务费用率为-2.94%，同比下降2.91pct；研发费用率为15.18%，同比上升8.71pct。2020Q1公司归母净利率为4.99%，同比降低22.38pct；扣非净利率为4.07%，同比降低21.38pct。

公司一季度受疫情影响较大，但我们看好集友股份核心逻辑未变。烟标放量逻辑验证，看好20年内生+外延快速增长。2019年烟标业务实现营收3.47亿元，同比增长120.6%，保持高速增长，市场份额进一步提升。公司烟标业务新客户拓展顺利，目前已在安徽中烟、云南中烟（包括蒙昆、山昆、海南红塔、红塔辽宁）、陕西中烟、重庆中烟、湖北中烟、江苏中烟、黑龙江烟草等多家中烟公司的烟标产品招标中中标，较去年有较大突破，其中在19年年末蒙昆中烟第十四标包中公司获得最大份额，公司烟标团队实力得到体现，我们预计后续公司将继续积极拓展其他中烟公司业务，获取更多市场份额。

公司在新型烟草领域布局领先，未来增长空间巨大。17年与安徽中烟成立联合工程中心；18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务，19年对合资公司集友广誉进行增资。政策端中烟对HNB态度明确，HNB烟弹明确属于烟草制品，专营专卖，未来HNB产品会是新型烟草制品的主线，多省中烟从18年开始有近两年的技术研发储备，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品。公司与重庆和江苏中烟发布战略合作，同时积极推进薄片资质申请。HNB是规模超千亿的蓝海市场，薄片市场年利润百亿，公司目前技术国内领先，未来发展可期。

2020年我们看好烟草细分领域。卷烟消费受疫情影响较小，产品偏刚需。1-2月物流/生产受限但烟草工业公司渠道出货正常，目前库存低位。3月开始复工，我们预计Q2开始烟草体系生产强度再上台阶，19年行业巡视结束后业内整合趋势加快。2019年烟草实现工商税利12056亿元（+4.3%）上缴财政总额11770亿元（+17.7%），税利总额和上缴财政总额创历史最高水平，今年烟草承担更大责任，倒逼创新产品加热不燃烧HNB在国内市场加快推进，提供增量和结构性优化。

激励计划高考核目标，看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期，加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作，股权激励归母净利考核目标20/21年4/6亿。我们预计公司20/21/22年归母净利为4.47/7.30/8.98亿元，同比增长121.47%/63.42%/23.03%，对应PE为22.3X/13.7X/11.1X，维持买入评级。

风险提示：烟标业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期，疫情影响超预期等。

银行

6月金股：光大银行

事件：近期，光大银行披露了1Q20业绩：营收373.05亿元，YoY+10.23%；归母净利润108.31亿元，YoY+11.28%；加权平均ROE为12.33%。截至20年3月末，资产规模5.23万亿元，不良贷款率1.55%。

点评：

营收靓丽，盈利增速上行

营收靓丽。1Q20营收增速达10.2%，尽管较19年的20.5%下行，但考虑到1Q19营收增速达33.5%，高基数下仍然维持两位数增长实属难得。此外，10.2%的营收增速亦居已披露业绩上市银行中的较高水平。

盈利增速上行。1Q20归母净利润增速11.3%，较19年的11.0%上升0.3个百分点。考虑到1Q20疫情的影响，这个业绩可谓是来之不易。盈利增长主要由资产规模扩张及息差改善贡献。1Q20加权平均ROE为12.33%，同比略降。

存款增长亮眼，净息差改善

存款增长亮眼，资产规模扩张提速。1Q20存款达3.53万亿元，较年初大增17.0%，使得负债端存款占比上升至73.0%。在存款大增的带动下，1Q20贷款较年初增长6.7%，资产规模较年初大增10.5%。

净息差改善。1Q20净息差2.35%，较19年提升4BP，预计主要是市场利率大降使得负债成本率下降。当前，同业存单发行利率较年初降幅超130BP，市场化负债占比高的有望明显受益，缓解息差压力，全年息差表现或好于预期。1Q20计息负债成本率2.47%，较19年下降11BP，下降明显。

信贷结构调整优化，资产质量保持较好水平

信贷结构调整优化。自2013年以来，制造业、批发零售业等对公不良高发行业贷款持续压降，由10年末的26.6%降至19年末的14.2%，其中19年下降0.8个百分点，使得资产质量大为改观，资产质量与经济周期的关系弱化。

资产质量保持较好水平。1Q20不良贷款率1.55%，较年初下降1BP，疫情冲击之下，一季度资产质量保持了稳定。随着复工复产加快，刺激政策发力，下半年资产质量有望改善。19年末，关注贷款率2.21%，逾期贷款率2.27%，总体不良压力可控。

投资建议：低估值且基本面较好，财富管理战略坚定推进

考虑到一季度业绩靓丽，且显著受益于市场利率大降，我们上调20/21年盈利增速预测至14.0%/11.9%。

光大银行作为我们低估值且基本面改善的银行股首选标的，我们持续看好其一流财富管理银行战略，逐步具备长逻辑。维持目标估值0.9倍20年PB，对应目标价5.88元/股，维持买入评级。

风险提示：疫情引发经济衰退，导致资产质量大幅恶化；息差大幅收窄等。

非银行金融

6月金股：中国平安

寿险行业已进入了拼“客户”的新时代，吸引客户的要素包括 1）能提供专业服务的销售人员、2）包含差异化服务项目的保险金融产品、3）一站式的多样化金融与生活产品体系、4）线上的品牌曝光度与美誉度，其中第 1点和第 4 点能相互促进并为一个整体（即“线下+线上”销售模式）。客户经营四要素的核心在于“能提供专业服务的销售人员”，差异化服务、多样化产品、品牌实力是有助于代理人获取客户并服务好客户的三大手段。因此文章标题的两大问题——“客户为何选择平安产品”与“代理人为何选择加入平安”其实是一个问题。本文的核心结论是由于平安在客户经营四要素中均具有先发优势，且优势正呈现出扩大的趋势，因此我们更加看好平安的长期价值增长空间。

1、线下+线上结合的 SAT 销售模式，“武装”代理人。平安销售队伍目前具备的优势来源于多年积累的培训体系以及扎实的基础管理。基于此，平安 2017 年推出了 SAT 模式（social-agent-telephone），不断升级优化，赋予代理人线上经营能力。1）解决代理人获客难问题。公司招募了专业团队大量生产优质内容，供代理人转发到社交平台，或通过给予资源支持代理人在抖音、金管家 APP 上直播，帮助代理人树立个人品牌，吸引广泛流量，形成自身的私域流量。另外，帮助代理人突破社交半径来实现获客，整合平安集团各专业公司资源，通过在其他子公司的官网或 APP 上嵌入跳转链接获取潜在客户，并推送给优质代理人；此外我们认为，投放线上广告获取留下电话的潜在客户，分配给优质代理人经营，亦是未来线上获客的另一路径。2）让代理人更了解客户。潜在客户点击并浏览了代理人转发的内容链接后，公司在每一次和客户的线上互动中积累数据，通过分析浏览痕迹来判断客户的兴趣偏好，精准识别客户需求，并将生成的销售线索及时反馈给代理人。3）提升客户粘度。基于金管家 APP 打造了育儿圈、保险圈、健康圈、理财圈等 7 大圈子，每个圈子都是一个内容完备的微社群，希望通过圈子的活动及内容，激发客户的兴趣并提升 APP 使用频次和粘度，从而强化客户购买保险产品或其他服务的意愿。4）提升服务专业度。公司给予了代理人强大的知识储备支持，与客户的沟通中如遇难题，代理人可以使用 askbob 智能机器人获得准确的回复。

2、多样化的金融和生活产品，丰富代理人，方便客户。1）平安具有运营成熟的综合金融生活平台，客户通过一个代理人可以解决所有的金融需求，使用一个账户、一套密码就可以管理自己的所有金融、非金融账户，非常便捷；寿险客户可以享受部分非保险产品的专属优惠，比如平安银行推出的针对寿险客户的贷款。2）平安代理人定位为“保险专家、金融顾问、生活助手”，提升了代理人的市场竞争力和职业市场地位。代理人通过销售或推荐综合金融生活产品可以有效提升收入，增加与客户的触点，有助于主顾开拓及提升客户粘性。我们判断，未来平安将通过寿险改革项目，更好地打通客户在平安各子公司的账户、权益、数据，在互通的基础上开发出更具有场景化的综合化产品组合，进一步带来客户体验的升级。

风险提示：寿险改革进展低于预期；保障型产品销售低于预期；代理人增长低于预期。

房地产

6月金股：招商积余

事件：公司披露 2019 年年报，实现营业收入 60.78 亿元，同比减少 8.68%，实现归母净利润2.86 亿元，yoy-66.59%，实现基本 EPS0.409，yoy-71.98%，每 10 股派息 1 元。

非损影响淡化，预计随招商物业全年并表，公司盈利能力有望稳步提升。2019 年公司实现营业收入 60.78 亿元，同比减少 8.68%，实现归母净利润 2.86 亿元，yoy-66.59%。1）公司营收规模下降主要由于公司逐渐退出开发项目，2）若不考虑 2018 年同期公司转让三家地产项目取得的投资收益 12.5 亿元，公司实现归母净利润同比增加 4.26 亿元，yoy334.95%。3）2018年公司计提存货跌价准备 3 亿元，2019 年存货减值较少，此外还有公司投资性房地产产生的公允价值变动等非经常性项目的影响均在 2019 年减少，4）公司毛利率下降 1.38 个 PCT 至18.26%，销售、管理、财务费用分别变动-0.43、0.25、0.54 个 pct 至 1.23%、6.24%、6.53%，盈利能力保持稳定，其中招商物业、中航物业年度实现净利率分别为 6.5%、4.5%，2018 年分别为 5%、4.4%，均有所增长，且招商物业净利率高于中航，预计随 2020 年全年度并表后，公司净利率有望继续提升。

在管物业以非住宅为主、在管项目量价齐升，专业服务增长亮眼、盈利较强。2019 年公司完成重组，2019 年 12 月招商物业并表，并表后物管板块实现营收 51.5 亿元，yoy32.8%，占总营收比重 84.72%，实现毛利率 9.83%。（1）年末在管面积 1.53 亿平，比 2018 年新增 3045 万方，总在管中来自招商体系为 6244 万平，占比 41%，按来源分，来自招商物业、中航物业的在管面积分别为 8537、6729 万方，按业态分，在管住宅、非住宅各占 50%。（2）2019 年公司基础物管服务实现营收 46 亿元，yoy35.97%，基础物管毛利率为 8.5%，在管均价 2.51 元/平/月（去年同期为 2.45 元/平/月），有所提升；其中住宅、非住宅营收分别为 8.4 亿、37.6亿元，贡献分别为 18.2%、81.8%，非住宅项目毛利率为 9.3%远超住宅的 4.9%，贡献了总毛利 89.5%，全年住宅、非住宅管理均价分别为 0.91、4.11 元/平/月。（3）专业服务增长亮眼，盈利能力较为可观，有望成为业绩增长新动能。2019 年公司专业服务实现营收 5.5 亿元， yoy95.9%，占物管收入的 10.7%，对应毛利率为 21.2%。专业服务的快速增长，或表明该项服务仍处于渗透率快速提升的阶段。公司专业服务除了针对客户的资产管理、团购集采和对开发商的案场服务咨询等，值得注意的是公司以非住宅物业为主，目前主要针对该类客户提供的楼宇设备运维管理、定制办公的服务，业务范围仍然具备较大的拓宽空间。我们看好公司依靠招商、中航两大央企集团、在非住宅项目领域拓展优势，以及未来业务面拓展、深度服务的潜力。

资产管理服务轻资产化趋势明显，盈利能力稳健。公司资产管理服务资产管理服务主要包括商业运营、持有物业出租及经营，2019 年公司实现营收 6.17 亿元，yoy-2.4%，占总营收比重10.2%，实现毛利率 73.1%。公司资产管理服务营收减少主要系减少了已转让的上海天盛广场的租金收入。截至 2019 年底九方资管在管项目 16 个，管理面积 143 万平米。其中自营项目4 个，受托招商蛇口项目 4 个，轻资产管理输出项目 8 个。由于资产重组及合约到期，深圳华强北九方、龙华九方委托管理合同在年末结束，剔除后累计在管项目 14 个，管理面积 113万平米。持有物业中，公司总可出租面积为 59.35 万方，包含酒店、购物中心商写等多种业态。地产开发有序退出、后续存货减值风险较小。其他业务实现营业收入 31,164 万元， yoy-85.48%，占公司营业收入的 5.1%。主要系公司已不再从事新的房地产开发，仅销售部分遗留地产项目尾盘，故营业收入同比降幅较大。目前公司在手土储 50 万方，主要为衡阳中航地产、天津格兰云天置业，已委托招商蛇口代管。2019 年末账面存货约为 16.58 亿，累计减值存货跌价准备 5.4 亿，减值计提充分，未来继续减值风险较小。

投资建议：公司背靠招商局集团、中航集团量大央企，在住宅、非住宅项目拓展方面均具备较强优势，2019 年公司在管物业项目实现量价齐升、专业服务营收增长亮眼，同时公司资产管理服务相对平稳、盈利能力可观，在管项目优质、运营良好。基于此，我们将 20-21 年净利润分别由 5.84 亿、7.87 亿元，对应 EPS 分别为 0.55 元、0.74 元，对应 PE 分别为 45.88X、 34.06X 倍，维持“买入”评级。

风险提示：商誉减值风险，物业费收缴不及预期、业务拓展不及预期。

中小市值

6月金股：金城医药

金城医药：双料龙头和它的“集团作战”隐形冠军成长策略

公司是全国最大的头孢类医药中间体生产企业、全球谷胱甘肽原料药市场的绝对龙头，走的是典型的集团作战式的隐形冠军成长路径，在各业务板块中都有冠军或准冠军品种。我们从3个问题来分析公司核心竞争力：

1、 限抗背景下为何是公司头孢业务至今立于不败之地？头孢类抗生素预计总市场规模约1000亿元。2011年至今，多项调控政策使头孢市场产能出清，公司从三方面抓住了这一成为行业龙头的机会：1）成为头孢侧链中间体龙头后，打造了完整的头孢产业链。头孢制剂的核心竞争在侧链中间体，公司市占率达60%以上后向下延伸，现已形成国内头孢制剂全产业链布局；2）制剂产品聚焦高品质的头孢注射剂研发。公司现有头孢制剂批文40余个，覆盖市场主流品种，营收增长快。2020年注射剂再评价政策出台对公司是利好；3）致力突破抗生素行业痛点，持续挖掘新品种。

2、 国内仅两张的稀有资质就能使公司谷胱甘肽龙头地位稳固？谷胱甘肽是人体内源性物质，是具有重要生理功能的天然活性肽，目前在国内外医药、食品等行业已有较多应用，近来在动植物领域的商业用途也不断被开发。谷胱甘肽对应的是一个百亿级的市场。谷胱甘肽原料药行业进入门槛高，主要有规模化工艺程序复杂、认证GMP需要时间、菌种需不断更新三大难点。公司拥有年产200吨的产能，并有新增产能在建，是全球谷胱甘肽原料药市场的绝对龙头。公司在谷胱甘肽原料药的基础上，在保健品、生物肥和饲料等应用方面也有探索，未来有望成为业绩增长点。

3、 医药新政持续引发产业洗牌，公司能打新品储备几何？原料药和新药将成为竞争关键：公司旗下金城泰尔主打特色专科药：1）硝呋太尔&匹多莫德，各占1/4公立渠道份额；2）普罗雌烯，公司拥有国内最全批文，2020年全部中标，预计有望快速增长；3）富马酸比索洛尔、泊沙康唑是下游需求快速上升的新品种；4）卡贝缩宫素，因品种间替代有望打开十亿级市场；公司近年来也在通过设立投资平台对外投资潜力新产品，包括参股东方略-研发全球首个用于人乳头瘤病毒疫苗VGX-3100；合资设立海宝露，推出防蓝光滴眼液等。

盈利预测&投资建议：公司自19年起停止化工贸易业务，我们下调20-21年营收和净利润。我们预计2020-2022年，公司实现营收31.54/39.05/50.15亿元（20-21年前值为36.56/42.21亿元），净利润4.38/5.86/7.88亿元（20-21年前值为5.81/6.47亿元），对应EPS 1.11/1.49/2.01元。我们看好金城医药高品质头孢注射剂连续过审并中标、以谷胱甘肽为主的生物特色原料药应用市场不断扩大、特色专科药及对外投资新药潜力品种持续储备，给予2020年35倍PE，目标价38.85元，维持“买入”评级。

风险提示：医药行业政策/商誉减值/药品研发风险。