程实：长线投资中国的“黄金三角形”

作者：程实、王宇哲、高欣弘

来源：FT中文网

“牢骚太盛防肠断，风物长宜放眼量”。年初以来，在新冠疫情的冲击下，全球主要经济体增速急剧滑落入负区间，金融市场也出现巨震，“情绪杀”和“盈利杀”接踵而至。短期看，疫情按下了暂停键，尽管市场在宏观当局前所未有的救助行动下有所平复，但实体经济复苏前景仍面临较大不确定性。长期看，疫情也按下了快进键，在全球经济羸弱的大环境中，经济转型充满想象的新赛道脱颖而出，也为长线资本提供了逢低布局的结构性机遇。

5月22日，中国政府工作报告在时隔近20年后首次没有明确经济增长目标，而将政策关切进一步投射于民生、科技、金融领域。在新的时代背景下，中国经济应对短期挑战、迎来长期蜕变的发展路径孕育出投资主线清晰的“黄金三角形”：大健康和大消费、新基建和先进制造、金融改革开放深化构成了三角形的顶点，而三条边则对应于在线活动的下沉和升级、金融科技To B和To C的均衡发展、普惠金融和传统基建的再平衡。

在新冠疫情冲击下，一季度中国经济增速出现明显下滑，且在历史上缺乏同类型、等量级的可比经验。在此情形下，政府工作报告近20年来首次没有明确经济增长目标，短期的“六稳”和“六保”也成为两会定调的全年经济工作重中之重。着眼未来，“民富国强”仍然是经济发展的主目标和主方向，而随着中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，推动经济发展的根本要素也发生了系统性变化。

本世纪以来，从两会政府工作报告中当年任务的分类占比可以管窥不同时期经济发展阶段性目标和抓手的变迁（详见附图）。绝对比重看，民生问题是两会最重要的关注焦点，其在历年政府工作报告任务占比近20%。相对比重看，十九大以来，民生、科技、金融三大领域任务总计占比均值达41%，明显高于2000年以来的历史均值34%，凸显出政策关切的进一步聚焦。在2020年新冠疫情导致两会历史首次大幅延期的情况下，民生相关任务也达到了历史最高的34%，对于科技、金融领域也出现了诸多新提法和新举措。

十九大以来，民生、科技、金融三大领域成为政府工作报告关注焦点

资料来源：历年政府工作报告，ICBCI

我们认为，在新的时代背景下，中国经济应对短期挑战、迎来长期蜕变的发展路径孕育出投资主线清晰的“黄金三角形“。在这个三角形中，三个顶点分别为民生（对应大健康和大消费）、科技（对应新基建和先进制造）、金融（对应金融改革开放深化），而三条边则是以上三个顶点的彼此交互，民生科技对应于在线活动的下沉和升级，金融科技对应于To B和To C的均衡发展，民生金融对应于普惠金融的发力和基建分布的均衡（详见附图）。以要素市场化的进一步推进为驱动，以信息科技和产业互联网为支撑，当下中国经济结构的转型和升级将渐次惠及更为多元的参与主体，为下一个四十年的长周期繁荣奠定基调。

新时代投资中国的“黄金三角形”

资料来源：ICBCI

民生优先推动平衡而充分的发展，满足日益增长的美好生活需要

消费和医药是本次政府工作报告中对于民生问题的核心关切。稳定消费不仅对于疫情冲击下托底经济至关重要，消费升级也通过扩展内需对冲相对疲弱的外需。报告强调要稳企业、保就业，意味着保障居民收入成为稳定消费的起点，而通过消费券等措施积极提升边际消费倾向也助力提振行业。短期看，服务类和耐用品消费回暖将成为亮点，食品价格稳定也将推动通胀率渐次下降。长期看，低线城市及农村地区消费基础设施和线上渠道的普及将继续推动消费重心下沉趋势，老旧小区改造、体育产业发展、新能源汽车推广等政策也将催生结构性机会。

疫情发生以来，医疗卫生行业不仅事关防范疫情全局，更是成为保障和改善民生的重要抓手。政府工作报告强调要加强公共卫生体系建设，也意味着行业重心逐渐从从“量”到“质”、从“治”到“预”，行业整体进一步向好趋势明显。考虑到中国医疗卫生相对支出不足、资源分配非均衡等特点，基层、预防投入有望大幅提高，互联网医疗、医保谈判集采支付、鼓励研发转型等也是改善医疗科技性、补齐公共卫生短板的关键，医疗器械、疫苗等子板块将直接受益。

新基建领衔“两新一重”建设，强化底层创新硬实力推动国产替代加速

本次政府工作报告中“新”是关键词：一方面要增强发展新动能，重点支持既促消费民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，而新基建作为其中的第一新，其落脚点在于发展新一代信息网络，拓展5G应用，激发新消费需求、助力产业升级；另一方面强调提高科技创新支撑能力和深入推进大众创业万众创新，稳定支持基础研究和应用基础研究，预期后续将有更多政策和资金支持落地，尤其在半导体等底层技术领域关键器件自主可控成为技术攻关的重点。

2018年，中央经济工作会议就明确了新基建七大领域，而2020年4月发改委也确定了新基建三大内容，即信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施。借此契机，以5G产业链为代表的投资机遇正在涌现，特别在基建阶段5G主设备厂商、模块和器件类厂商将成为发展重点，加快支撑起物联网和产业互联网的运行框架，赋能传统行业的智能升级。从全球价值链的新趋势看，中国加速产业升级的下一步是以科创能力的提升跨越全球化的退潮，实现沿价值链上移和国产替代。国产化推进需要上中下游全面配合，形成一体化协作。以半导体产业为例，国产化进程将率先发力于当前的薄弱环节，设备、制造、材料有望成为政策和资金重点支持的方向。

金融通过深化改革开放反哺实体经济，也受益于未来高质量发展的持续红利

近年来，中国金融开放蹄疾步稳，外资金融机构数目提升、股权占比不断增加，也对内部金融改革带来了积极的“鲶鱼效应”。适应于中国经济由高速增长向高质量发展阶段转变的实际，金融改革开放既作为其中一环不断深化，也回归本源合理让利实体经济和中小企业。从短期政策基调看，央行通过降准、再贷款等流动性投放积极引导贷款增长和利率下行，政府工作报告提出大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40％、中小微企业贷款延期还本付息政策再度延期，近来支持银行多渠道补充资本、资管新规过渡期延长等措施也在短期稳增长的同时缓释金融风险。

间接融资方面，新的LPR报价机制打破了贷款利率的隐形下限，随着利率市场化的继续推进，净息差将继续收窄，金融机构与实体企业也会形成长期良性的共荣共生关系。直接融资方面，资本市场在改革和开放的双重加持下迎来跨越式发展，不仅投资者结构不断优化、保险等长线资金配置约束松绑，以注册制改革为核心配合多元退市机制也将更多金融资源导向实体经济的高效率领域，综合实力强劲的头部券商凭借投研、定价、风控等能力优势强者恒强。

疫情催化“互联网+”固化为必需品，在线生活模式迎来加速发展新契机

4月9日，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》发布，首次将数据与土地、劳动力、资本、技术并列为五大要素，标志着中国数字经济发展进入快车道。新冠疫情也固化了数字经济模式与日常生活的直接互动，在线办公、教育、娱乐、医疗、餐饮等领域新一轮的消费红利正在兴起。

随着互联网技术的发展以及政策的持续扶持，中国居民在线消费将延续两大趋势：一是电商网购重心下沉，尤其表现为低线城市和农村地区的渗透率提升，同时农产品的网络销售额也将在电商直播等新兴业态的帮助下迅速提升。二是线上消费由实体产品向服务迈进，在线服务的渗透率逐步提升。其中，互联网医疗的政策红利有望推进线上“医疗+医药+医保”的三医联动，提高医疗资源可及性；在线教育技术近年来进步明显，在疫情期间也迅速成为中国学生最主要的学习渠道，线上线下融合（OMO）的教学模式将迎来加速发展。

金融与科技互相加成，存量进阶、增量补缺开启金融科技下半场

当前，金融科技正在迎来适度监管、To B与To C并举的良性竞争环境。其中，疫情的特殊场景提升了客户需求与模式创新的适配程度，催生数字经济一次新的路径跳跃，To C业务由流量红利的争夺进阶为新生需求的挖掘。而B端对金融科技服务缺口仍然较大，一方面产业互联网的蓬勃发展将催生大量的To B服务需求，另一方面普惠服务小微企业、激发实体经济活力需要供给侧加码。

近来，金融科技的监管基调也出现明显变化，行业正从杜绝风险的强监管时代，逐步迈向包容审慎的开放式监管时代。总体上看，面向个人的金融科技生态格局已基本形成，占据综合金融服务高点的头部互联网企业将进入业绩兑现期，但DCEP发行后，以支付为重要入口的互联网企业在数据商业化运用和盈利方面存在压力。相较而言，企业的金融科技服务需求存在较大缺口，且兼具产业浪潮与监管善意加持，因而发展潜力较大，市场价值也有待重估。

稳定经济有所为有所不为，传统基建投资着眼于区域平衡和融资结构优化

考虑到新冠疫情对于中国经济的显著冲击，政府工作报告明确了一系列的政策支持举措。从政策方向看，重申“房住不炒”意味着房地产投资难以出现大幅反弹；从政策传导看，减税降费等措施拉动消费回升有一定时滞。因此，通过更加积极的财政政策及灵活适度的货币政策加大推动关键区域和特定领域的基础设施建设成为短期对冲经济波动、长期提质增效的关键抓手。优化融资结构是基建投资可持续性的重要保障，政府工作报告提及的地方专项债及广义财政赤字率上升有望带动基建融资总额实现10%的增长，而基础建设REITs试点启动也有助于拓宽长期资金来源渠道。

从重点投资方向看，受益于政府工作报告中提出铁路建设资本金增加1000亿元所带来的杠杆效应，城市轨道交通投资空间有望进一步打开。从重点投资区域看，两会前刚颁布了新时代推进西部大开发形成新格局的重要文件，以特高压投资为支点的西电东送也有望成为逆周期调节的重要项目。